东海祥泰三年定开(009802) - 基金经理

2024年二季度，债券市场整体走强，收益率震荡下行。报告期内，10年期国债收益率自一季度末的2.2901%下行8.43BP至2.2058%；1年期国债收益率自一季度末的1.7225%下行18.35BP至1.5390%。10年国债与1年国债的期限利差从一季度末的0.5676%震荡走阔9.92BP至0.6668%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的牛陡变化。　　虽然债市整体依然维持了牛市行情，但债券收益率变动幅度呈现出了一定的结构分化。一季度中表现最突出的是10年长债和30年超长债，盈利效果较好。而二季度两者整体下行幅度明显缩减，5到7年期限利率基本维持了上一季度的下行幅度，后者盈利性在二季度超过了长债和超长债。　　市场节奏来看，二季度债市行情大致可分为三个阶段，分别为：下行、回调震荡和继续下行。　　首先，进入二季度初，央行货币政策例会表述“要关注长期收益率变化”，且与三家政策行讨论长期限利率走势问题，令市场情绪有所警觉。另外，为了继续打击资金空转，央行叫停银行业金融机构手工补息操作，使得表内存款规模有下滑且脱媒倾向，一定程度上抑制了配置利率债的资金。在此基础上，市场出现了个别交易日的回调。但是，在较弱的经济和金融数据带动下，债市迅速恢复下行，10年国债到期收益率在4月23日下降至阶段性低点2.2260%。　　而后，4月末开始，央行多次提示长债风险，并开始摸排中小行配置超长债的情况，做多情绪大幅减弱。财政部也发表署名文章提出支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖。市场开始担心债市底层逻辑发生转变，继而出现大幅回调，10年国债在5个交易日内上行近13BP。5月初开始债市进入窄幅盘整阶段，围绕2.29%～2.34%区间震荡至5月下旬。这段期间内，在超长期特别国债供给节奏弱于预期、央行出台强力地产宽松政策、金融时报提示长期国债收益率的合理区间等多空交织的消息共同作用下，债市始终未能明确选择方向，交易活跃度有所下降。　　最后，进入6月份以后，仍然偏弱的经济和金融数据再次开始缓慢推动债市下行。此前市场强烈预期的降息也未能在6月份实现，OMO利率、MLF利率和LPR利率均保持克制，令投资者再度开始担忧政策刺激力度以及所能取得的效果。虽然央行多次对长债利率风险进行提示，但市场在上述情绪发酵推动下，收益率持续下行，并在6月末达到了2.2058%的年内最低点。　　在三个阶段中，流动性的宽松贯穿始终，体现出了在当前经济形势下资金的风险偏好仍然偏低、经济复苏的内生动能仍有待提高。这也是助推“资产荒”的重要原因。我们认为，在二季度较多经济和金融数据指标转弱的背景下央行并未调整政策利率水平，可能与其保持汇率基本稳定、维护银行体系净息差等多目标约束有关。同时，央行目前所秉持的支持性货币政策定位，也使其不太可能主动开展宽松操作。后续，预计在美联储降息、我国财政政策进一步发力的前提下，央行的政策空间才能进一步打开，从而继续推动社会融资成本降低，增强经济复苏动能。但是，仍有一点需要特别注意，即央行后续对收益率曲线形态的控制力度。虽然二季度央行对长债的引导主要集中于表态层面，但在当前资产收益率水平进一步走低的情况下，对系统性风险的担忧可能会使央行加快开展实际行动，适当干预长债走势，使其达到相对合意的区间，避免泡沫的积聚。因此，我们认为，长债的胜率和赔率可能短时间内将会明显降低，在负债端不稳定的情况下可以适当规避。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2024 年一季度，债券市场整体走牛，收益率显著下行。报告期内，10 年期国债收益率自上年末的2.5553%下行26.52BP至2.2901%；1年期国债收益率自上年末的2.0796%下行35.71BP至1.7225%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.4757%震荡走阔9.19BP至0.5676%，收益率曲线形态整体呈现在短端利率带动下的牛陡变化。　　市场节奏来看，一季度债市行情大致可分为两个阶段，前后两个阶段的划分时点为全国两会的召开。在全国两会召开前，利多因素整体显著强于利空，债市整体延续去年12月以来流畅下行的走势。两会召开后至一季度末，债市多空因素交织，进入了震荡盘整期，尚未形成新的方向。　　从基本面来看，部分经济基本面数据在第一阶段和第二阶段之间出现拐点变化。1月份和2月份公布的CPI和PPI数据继续停留在同比负增长区间，3月份虽然PPI同比仍为负增长，但CPI同比增速从2月份的-0.8%显著提升到+0.7%，即使扣除春节效应的影响，CPI数据也至少在0以上水平，代表市场供需格局的边际改善。制造业PMI在3月份重新回到荣枯线以上，由于PMI对于制造业投资有一定的领先作用，可以合理预期后续制造业投资也将进一步改善。另外，1-2月规模以上工业企业利润增速同比由负转正且增长幅度较大，预示着企业盈利情况的边际好转，有助于进一步改善企业资产负债表情况，增强其扩张生产的意愿和能力。因此，经济基本面的边际改善是债市行情变化的底层逻辑。　　从资金面来看，货币政策在第一阶段中显著发力，不仅继续推动中小银行调降存款利率，还超预期降准0.5%以及大幅调降5年期LPR利率25BP。因此，我们可以看到资金面整体较为宽松，资金利率中枢有所下行，流动性分层情况自年初开始持续改善，资金面波动性也持续下降。然而在第二阶段中央行不仅回归了地量OMO操作，还缩量940亿元续作MLF，为2022年11月以来首次，从而影响了债市进一步做多的情绪。　　从债券供需来看，第一阶段中利率债发行进度整体显著慢于往年同期，新债供给量偏弱令充裕的流动性产生了“资产荒”的担忧，从而不断压低二级市场的收益率水平。而3月份两会提出了要在未来几年内连续发行超长期特别国债、今年先发1万亿计划，使得市场对供需关系的判断突然扭转，10年及以上期限国债收益率水平随即在第二阶段中开始震荡调整，未能再继续向下突破。　　后续中国经济恢复情况将主要取决于内生增长动能、国际环境变化、宏观政策力度与效果三个因素。在增长内生动能方面，消费将继续发挥中国经济增长“压舱石”的作用，服务消费潜力有望进一步释放；投资中基建投资和制造业投资将弥补房地产投资下滑的缺口，产业转型升级趋势明显，新质生产力持续培育。国际环境方面，全球库存周期进入补库阶段有利于外需动能增强，叠加上年基数偏低，出口回暖趋势有望延续。但外部环境依然偏紧，仍需关注国际政经格局变化给外资外贸带来的不确定性。在宏观政策方面，根据 2024 年《政府工作报告》部署，财政政策将明显加力，综合使用赤字、专项债、超长期特别国债等多种政策工具，有助于基建投资保持较高增速。新一轮“大规模设备更新和消费品以旧换新”将拓展内需增长新空间。综合来看，预计未来中国经济景气度有望持续回升。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2023 年，利率债收益率曲线大幅平坦化下行。截至2023年12月31日，国债1年期收益率较2022年末下行1.73Bp，幅度最小；3年期下行11.46Bp；5年期下行24.45Bp；10年期下行28Bp，幅度最大。国开债与国债稍有区别，其中1年期下行3.24Bp，幅度最小；3年期下行20.04Bp；5年期下行34.56Bp，幅度最大；10年期下行31.11Bp。  从年内走势看，债券收益率整体呈M型走势，可分为四个阶段。各阶段债市表现和主导因素如下：  1-2月，债券收益率走升。一是国内疫情积压需求释放，经济数据好于预期，制造业投资边际增强，消费明显回升。1月新增信贷创历史新高，显示企业融资需求旺盛，投资者对国内经济复苏的预期较强，压制债市做多情绪。二是1月MLF增量平价续作，市场降息预期落空。三是资金利率中枢抬升，投资者情绪趋于谨慎。四是市场风险偏好回升，A股表现较好，施压债市。10年期国债收益率最高升至1月28日的2.93%附近，创2021年11月15日以来新高。  3-8月，债券收益率趋势性下行。一是经济内生动能不足，基本面弱于预期。包括PMI、CPI、工业生产、投资和消费等数据多数时间全面不及预期，加之房地产行业对经济的拖累日益加重，投资者对未来经济预期悲观。二是银行持续下调存款利率。4月上旬多家中小银行跟着国有行下调存款挂牌利率，5月市场利率定价自律机制下调银行协定存款及通知存款利率自律上限：四大行下调30Bp，其他金融机构降50Bp，6月六大国有银行集体宣布再度下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5Bp，2年期定期存款利率下调10Bp，3年期、5年期定存利率均下调15Bp。三是央行6月和8月两次超预期降息，7天逆回购操作利率和1年期MLF分别累计降息20Bp、25Bp至1.80%、2.50%，市场宽货币预期升温，刺激债市做多情绪。四是资金面较为宽松，市场加杠杆购债力量较强。5-8月DR007均值降至1.80%-1.90%，质押式回购日均成交量多数时间在7.3-8.0万亿元，刷新历史新高。其中，隔夜回购成交占比5-8月多数时间在90%附近，说明机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。10年期国债收益率最低在8月21日下行至2.54%，创2020年5月以来新低，处在2002年以来的1.1%分位数。  9-11月，债券收益率低位反弹。一是经济基本面预期有所改善。我国三季度GDP同比增长4.9%，高于预期4.5%，加之工业增加值、社会消费品零售总额数据高于预期，经济有所回升，压制债市做多情绪。二是地方政府特殊再融资债券密集发行，累计规模达1.4万亿元。加之十四届全国人大常委会第六次会议批准四季度增发1万亿元国债，引发市场对债券供给压力的担忧。三是11月17日金融机构座谈会要求加强信贷均衡投放，加之深圳松绑二套房贷政策、银行地产贷款“三个不低于”、扩围房企白名单等多项地产金融放松政策的消息流传，市场宽信用预期增强。四是全国人大审议金融工作报告提到金融空转问题，央行增量平价续作MLF，市场降息预期落空。五是出于防范汇率超调风险考虑，央行流动性投放有所收敛，使得资金面趋紧，资金利率中枢上移，同业存单1年期利率11月20日升破2.60%关口，最高升至11月27日的2.66%，市场担忧银行未来的中长期资金缺口拉大，对后市流动性预期不乐观，促使投资者抛售债券。  12月，债券收益率回落。随着国股行1年期存单利率冲高回落，加之公布的11月经济数据多弱于预期，12月22日银行1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10Bp、20BP、25BP、25BP。债市情绪明显回暖，债券收益率回落，10年期国债收益率最低降至12月31日的2.5553%。  报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2023年三季度，债券市场呈多段震荡走势，收益率先震荡下行而后震荡上行。报告期内，10年期国债收益率最低为2.5403%，最高为2.6976%，至报告期末收于2.6751%，较上季度末上行4BP；一年期国债收益率最低为1.7335%，最高为2.2327%，至报告期末收于2.1677%，较上季度末上行29.54BP。  市场节奏来看，三季度债市行情大致可分为四个阶段。第一阶段，7月24日前，6月和二季度经济数据低于市场预期，经济依然偏弱，叠加市场对政策加码的预期持续落空，使得利率继续震荡下行。第二阶段，7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，刺激了市场对后续稳增长政策出台的预期。另外，7月末资金面也有所收紧，因此该阶段利率快速上行。第三阶段，8月初资金面转松使得债市有所修复，而后续公布的7月份信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，且稳增长政策仍未见具体落地，因而利率重回下行走势。8月15日，央行意外宣布将7天逆回购利率调降10bp、将1年期MLF利率调降15bp，超出市场预期；8月20日5年期LPR未调降又再次超预期。从而使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。第四阶段，8月下旬开始，房地产优化政策密集出台、政府债券供给量处于高位、信贷在季末冲量以及特殊再融资债的发行预期等因素给债市带来利空扰动。另外，9月份资金面显著收敛，虽然央行降准呵护流动性，但仍难以满足市场的需求。在此环境下，收益率进一步震荡上行并超过季度初的水平。  基本面方面，预计国内经济将延续弱修复态势，刺激政策的实际效果仍需经过多轮数据验证。货币政策方面，预计央行仍将保持流动性处于合理充裕水平，在经济未确定持续性改善前难以收紧。财政政策方面，8、9月份专项债已发行完毕，10月底前将完成支出，对经济增长及流动性环境改善将起到积极作用。后续需对债市影响因素的边际变化保持密切关注。  本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。