蜂巢丰瑞债券A(010084) - 基金经理

2024年三季度以来，债市收益率波动加大，7月基本面延续弱修复状态，同时OMO、LPR和MLF利率相继下调，长端收益率下行空间打开。8月债市监管力度有所升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，债券收益率快速调整。信用债方面，三季度信用利差整体走扩，8月、9月理财规模增长速度不及往年同期，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，同时8月以来政府债券发行提速，存单利率持续高位，资金面中性偏紧，非银和银行间流动性分层，信用债流动性溢价抬升。产品运作方面，本基金在三季度以信用债配置为主，通过自下而上的个券分析，精耕细作，捕捉超额收益，对于发达区域城投适度拉长久期，同时，本基金加大利率债波段操作的频率和幅度，获取了一定的资本利得增厚。后续我们将保持当前的策略，信用债底仓部分保持票息收益和流动性的平衡，严格控制信用风险，利率债进攻仓位保持灵活。

本报告期内，丰瑞组合以信用债作为底仓，严格控制信用风险，适时参与利率债波段操作，增加组合收益。回顾2024年上半年利率走势，市场整体呈现震荡下行态势，核心原因在于新旧动能转换的宏观图景之下，经济修复呈现波浪式运行，同时债券供给偏少、非银流动性充裕。分阶段来看，2024年1-3月，受降准、地方债发行节奏偏慢影响，债牛行情快速演绎，10Y国债收益率下破2.3%。进入4-5月，央行多次提示长端利率风险，叠加5月地产政策密集出台，债市转为阶段性调整行情。6月起，高频指标延续弱修复，央行整体呵护资金与流动性充裕，长端利率重新转为下行，其中30Y国债向2.4%靠近，10Y国债收益率下破2.2%。产品运作方面，本基金在一季度以信用债配置为主，通过自下而上的个券分析，精耕细作，捕捉超额收益，对于发达区域城投适度拉长久期，进入二季度，本基金加大利率债波段操作的频率和幅度，获取了一定的资本利得增厚。后续我们将保持当前的策略，信用债底仓部分保持票息收益和流动性的平衡，严格控制信用风险，利率债进攻仓位保持灵活。

一季度，各类市场表现较为均衡。国内基本面处于底部盘整状态，传统总量经济部门仍然持续调整，地产销量在托底政策持续出台的背景下表现依然弱势，但是出口部门意外改善提升和制造业部门投资增长表现对冲了总量的下滑，为结构性经济增长目标提供了实践支撑，预计一季度整体增长符合全年目标进度。在资产表现上则对应的是权益资产超跌后反弹，修正了年初的悲观预期，债券收益率大幅下行，期限利差和信用利差都显著收敛。在海外货币政策的外溢影响下，国内货币市场利率保持平稳。一季度债券收益率在大幅下行后基本上市场整体的组合杠杆率都较为低下，骑乘和短久期套息策略暂时失效，但是长久期债券在机构配置力量的推动下大幅下行，城投化债和财政扩张力度克制导致机构资产稀缺，收益率曲线走平明显。本产品在一季度保持杠杆稳定，获得了较为可观的收益。展望二季度，关注两会定调下财政支出计划落地对信用扩张的支持力度，以及持续的外围需求对国内出口的提振，预期债券收益率维持底部盘整态势。

2023年基本面在一季度初延续疫情后修复势头略有改善，市场对各类资产在经济复苏预期上表现出“强预期、弱现实”的现象，但是进入二季度各类基本面代理变量出现快速的调整，尤其是社融信贷数据经过一季度的快速上涨后，在二季度开始进入休整模式。海外则在美债十年利率冲高导致硅谷银行事件冲击后，进入了科技股带动下的风险情绪从局部到全面的改善，叠加美国财政支出的发力，推动了超预期的经济景气度在2023年的持续上行。三季度海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。体现在国内的债券市场上，则是收益率曲线被动压窄，离岸人民币市场货币收紧传导至在岸市场，资金面持续超预期紧张推动短久期债券收益率快速反弹，叠加信贷数据改善，地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，共同推动债券收益率反弹较多，但是曲线整体仍然走平为主，市场对经济持续扩张的预期较弱。进入四季度虽然海外压力减轻，但是伴随美元指数下跌，国内债券市场在12月初利空出尽，市场预期年底资金面会出现较大缓和的判断下，央行大量公开市场投放和机构抢跑配置力量，推动收益率快速下行，曲线适度走陡修正。