交银内需增长一年混合基金(010454) - 基金经理

回顾2024年二季度的消费行业整体情况：（1）经过2024年春节的压力测试来看，整个消费行业韧性依然很强。虽然二季度处于消费淡季，整体数据并不是特别突出，但是消费复苏的趋势没有发生太大变化。（2）线上复苏快于线下。（3）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道提高周转。预计在伴随整个价值链集中度提升的过程中，部分渠道的ROE将在下半年开始出现修复，或在下半年开始反映到企业的ROE明显修复。（4）我们从部分已经公布年报和一季报的消费龙头中发现，大部分龙头公司的经营性净现金流或者自由现金流明显好于净利润，分红收益率也出现了比较明显的提升，预计这些龙头公司的估值继续向下的风险不大。　　展望2024年三季度，（1）由于去年同期二季报基数相对较高，大部分消费公司的二季度业绩可能增速会略低于一季度。我们预计大部分龙头公司的全年盈利预测下调的概率并不是特别大，过完二季度业绩增速最低点以后，预计后续将会出现逐季回升。（2）需要进一步关注二季度的现金流情况以及中报是否存在分红的情况。如果出现现金流明显改善或者分红明显提高的公司，预计可能在下半年出现一定的估值修复。　　我们的投资操作思路没有发生太大的变化：（1）坚定持有业绩确定性较高的公司。这一类公司从2021年开始降估值到目前，基本上已经达到比较低的水平。港股部分业绩确定性较高的公司估值压缩更为明显，也就意味着后续股价弹性可能更大。（2）我们希望通过自下而上研究，找到在中报可能出现盈利预测上调的公司，继续做一定的布局。

回顾2024年一季度的消费行业整体情况：（1）经过2024年春节的压力测试来看，整个消费行业韧性依然很强，消费复苏的趋势没有发生太大变化。（2）整个价值链集中度提升亦没有发生太大变化。中大渠道和企业的周转率已经开始出现回升。预计在伴随整个价值链集中度提升的过程中，部分渠道的ROE将开始出现修复，或在下半年开始反映到企业的ROE明显修复。（3）我们从部分已经公布年报的消费龙头中发现，大部分龙头公司的经营性净现金流或者自由现金流明显好于净利润，分红收益率也出现了比较明显的提升，预计这些龙头公司的估值继续向下的风险不大。　　展望2024年二季度，随着一季报的披露，结合四季度+一季度与上一年同期比较，部分消费龙头已经出现了从渠道周转率提高（动销提高）到现金流好转的这样一个过程。虽然2023年二季度整体消费报表的基数相对也比较高，但是到二季度末再展望下半年，很多龙头公司全年盈利预测的确定性在明显提高，下半年不排除部分公司略微上调全年盈利预测的可能性。　　我们认为，如果展望2024年全年，大部分消费龙头公司的净利润增速可能会略慢于2023年，但依靠优秀的现金流以及强大的分红能力，大部分公司的估值水平可能要明显高于2023年。　　我们的投资操作思路没有发生太大的变化：（1）坚定持有业绩确定性较高的公司。这一类公司从2021年开始降估值到目前，基本上已经达到比较低的水平。港股部分业绩确定性较高的公司估值压缩更为明显，也就意味着后续股价弹性可能更大。（2）大量已有一定跌幅的细分小行业龙头。我们希望通过自下而上研究，找到在2024年可能不会继续下调盈利预测的公司，做一定的布局。（3）继续寻找高增长行业的公司。高增长行业可能在消费细分领域相对比较稀缺。

回顾2023年消费行业整体的情况：（1）消费趋势同比2019年同期逐步恢复正常。我们发现，2023年几个消费旺季，从春节到端午再到国庆，消费复苏的斜率越来越明显。（2）2023年整体复苏相对比较弱，主要是因为部分人群及企业边际消费倾向降低，消费频率降低以及消费SKU数量减少。（3）整个价值链集中度提升。包括品牌方、渠道方和终端。小企业和小终端的现金流压力比较大。渠道ROE出现比较明显的挤压，主要是整体渠道的净利率水平和财务杠杆率大幅下降。（4）线上、线下逐步进入平衡阶段，除了个别强势互联网渠道，其他渠道增速与整体社会消费品零售总额增速相差不多。（5）数字化及精准化销售体系开始逐步体现作用。

回顾2023年三季度，整个消费仍然处于复苏阶段，全社会生活消费已经恢复到正常水平。整个消费出现了点状分层复苏：（1）经济恢复相对较快的区域，所处区域的消费基本上已经超过2019年同期水平；（2）可选消费复苏确定性较强；（3）部分与经济活动相关的中档消费，随着经济活动的加快，消费频次开始增加。　　行业和个股的复苏节奏也出现了比较明显的分化：（1）经过过去三年的洗礼，整个消费行业的渠道经营模式发生的巨大变化，线上品牌集中度明显提升，线下渠道呈现出连锁化趋势（同时带动良币驱逐劣币）；（2）数字化精细管理在整个渠道运营中起到了较大推动作用。一方面大幅度降低运营成本，另一方面提高整个渠道周转率，从而先带动渠道ROE提升，再后续反映至上市公司报表端ROE的提升；（3）消费者服务和体验的要求越来越高，消费品慢慢从产品属性过渡到服务属性，消费者品牌粘性的广度明显扩大。　　我们从年初开始的个股调整基本上围绕着，打破行业的限制，将所有消费公司放在一起去作比较这样一个思路。在所有消费子行业增速都在放缓的背景下，我们希望能够找到顺应渠道变革、品牌变革、数字化变革以及消费服务变革等多方位领先的公司。也许今年在部分持仓以及关注的公司报表上，ROE回升的态势并没有明显体现（部分公司更多是低基数下的净利率回升）。但是我们认为，随着这些营销思路领先的消费品公司不断提高渠道的ROE以后，相关的效应会在明年体现到上市公司报表上（周转率提升带动ROE提升）。　　从消费整体估值水平来看，大部分优质公司的动态估值水平已经降低到历史较低水平。其中，港股部分消费品龙头的估值吸引力可能更大。　　展望2023年四季度，消费复苏方向仍然不变，复苏斜率随着节假日的到来而加快。我们依然预计2024年春节将迎来消费的全面复苏。我们在这个过程中，依然坚持自下而上选股，寻找未来两年ROE可能出现回升，业绩确定性较高的公司作为长期持有标的。