中银创新医疗混合C(010500) - 基金经理

1. 宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。美国8月CPI同比较6月回落0.4个百分点至2.6%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至47.2%，9月服务业PMI较6月抬升6.1个百分点至54.9%，8月失业率较6月持平于4.1%，美联储在9月将政策目标利率下调50bps至5.0%。欧元区经济表现分化，8月欧元区失业率较6月回落0.1个百分点至6.4%，9月欧元区制造业PMI较6月回落0.8个百分点至45%，服务业PMI较6月回落1.4个百分点至51.4%，欧央行在9月降息25bps。日本三季度经济延续温和复苏，8月CPI同比较6月抬升0.2个百分点至3.0%，9月制造业PMI较6月回落0.3个百分点至49.7%，9月服务业PMI较6月回升3.7个百分点至53.1%，日本央行7月超预期加息后表态称通胀已得到缓解，暂缓加息进程。综合来看，降息周期从预期到陆续落地，高利率的滞后影响还将在一段时间内制约全球经济复苏动能。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI维持在荣枯线以下，9月值较6月值走高0.3个百分点至49.8%，8月工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均偏弱：8月美元计价出口增速较6月回升0.1个百分点至8.7%，8月社会消费品零售总额增速较6月回升0.1个百分点至2.1%，基建投资偏弱，制造业投资维持韧性，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资累计同比增速较1-6月回落0.5个百分点至3.4%。通胀方面，CPI维持在低位，8月同比增速从6月的0.2%小幅提振0.4个百分点至0.6%，PPI负值小幅走阔，8月同比增速从6月的-0.8%回落1个百分点至-1.8%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.44%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨16.07%，中小板综合指数上涨15.2%，创业板综合指数上涨26.08%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨17.62%，恒生医疗保健指数上涨31.32%。3. 运行分析医药指数在7/8月表现一般，甚至还在9月中旬创出历史新低，但随着9月下旬的经济政策大转向，A/H股均出现大幅反弹，医药指数也跟随大盘有着不错表现，同大盘类似，医药里面领涨的也是以过去几年持续下跌的低位股为主，比如CXO、医疗服务、疫苗等，我们重仓持有的创新药过去几年超额较多，在这一轮大反弹中并没有跑赢指数。从情绪交易角度，我们能够理解这一短期走势分化，但情绪交易最终会让位于基本面交易，我们对经济政策转向做了情景分析测算，在中性场景下这些低位资产的隐含回报率也不具备显著吸引力，因此并不值得我们换仓。我们仍然认为未来3~5年，医药细分子行业里，基本面强劲的大概率是创新药，而这些资产目前估值还处于较低水平，风险收益比是医药里好的，因此我们仍然坚持重仓创新药。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指下跌0.25%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.89%，中小板综合指数下跌12.01%，创业板综合指数下跌15.63%。医药生物（申万）下跌21.09%，恒生医疗保健下跌27.6%。3.运行分析医药行业今年上半年表现较差，主要系三点原因：1）今年市场对经济预期较为悲观，因此投资风格上偏爱短久期资产，依赖远期现金流的成长股明显跑输价值股，医药整体偏成长股，因此表现较差，其实内部结构上也呈现和全市场一样的特征，中药等高股息标的表现较好；2）医药自身基本面复苏一般，一方面是行业整治持续对销售有影响，另一方面是去年疫情放开后有一波井喷医疗需求，集中在3~4月，带来了高基数下的增长压力；3）地缘政治风险暴露，美国推出的生物安全法案对国内CXO产业产生较大负面影响。我们的组合在上半年减仓了CXO（考虑到生物安全法案的影响），进一步加仓创新药械，并开始配置一些短期业绩高爆发力标的。在创新药械内部，我们也在二季度做了大量调研，进一步做了优化，希望通过这一操作实现组合相对创新药指数的阿尔法。

1. 宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家通胀压力缓解，经济表现有所分化，货币政策转向在即。美国经济维持韧性，通胀水平继续回落，2月CPI同比较2023年12月回落0.2个百分点至3.2%，就业市场边际降温，2月失业率较2023年12月抬升0.2个百分点至3.9%，3月制造业PMI较2023年12月抬升3.2个百分点至50.3%，2月服务业PMI较2023年12月抬升2.1个百分点至52.6%。美联储2月与3月均未调整政策利率，3月点阵图显示年内3次降息预期。欧元区经济表现延续分化，1月失业率较2023年12月抬升0.1个百分点至6.0%，3月制造业PMI较2023年12月抬升1.7个百分点至46.1%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.3个百分点至51.1%，欧央行一季度亦皆维持政策利率不变。日本经济呈现向好趋势，通胀水平回升，2月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，3月制造业PMI较2023年12月抬升0.3个百分点至48.2%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.6个百分点至54.1%，日央行或将退出负利率政策。综合来看，美国和日本经济动能整体强于欧洲，主要经济体货币政策或在年内迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI波动回升至荣枯线上方，3月值较2023年12月值回升1.8个百分点至50.8%，同步指标工业增加值1-2月累计同比增长7.0%，较2023年12月回升2.4个百分点。从经济增长动力来看，出口增速持续正增长，消费同比增速有所回落，投资增速边际回升：2月美元计价出口增速自2023年12月抬升3.4个百分点至5.6%，1-2月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落1.9个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资边际走强，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2023年1-12月抬升1.2个百分点至4.2%的水平。通胀方面，CPI由负转正，2月同比增速从2023年12月的-0.3%抬升1.0个百分点至0.7%，PPI继续处于负值区间，2月同比增速与2023年12月持平于-2.7%。2. 市场回顾股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。医药行业方面，一季度中证医药指数下跌11.13%，恒生医疗保健指数下跌21.17%。3. 运行分析2024Q1，同大盘走势类似，医药板块波动较大，1月在流动性担忧下大幅下跌，2月情绪逆转后又大幅上涨，3月维持震荡。分子行业看，医药流通、中药、药店等相对抗跌，跌幅较小，而CXO、疫苗、医院等跌幅较大。这也和全市场风格类似，低估值标的有相对收益，背后原因是经济担忧和流动性风险担忧等。关于经济，我们对中国经济的看法是积极的，当前正处于经济转型阶段，结构优化比表观增速更重要，待旧经济的基数变小、新质生产力的基数长大，高质量发展下的表观增速也会修复的。关于流动性，在一季度已经得到妥善就解决。因此展望未来，我们相对更看好成长风格的表现。今年以来，医药板块表现不佳，从2021年见顶以来，这个板块已经跌了4年，很多投资者也从踌躇满志跌到意兴阑珊。其实我们复盘2019~2021年的医药大行情，支撑估值扩张的主要是基本面提速，所以那时候医药细分子行业里表现最好的也都是基本面好的，比如CXO、医院等，也就是“院外资产”，那时候“院内资产”基本面是承压的（主业被集采、研发需要时间而且当下投入对利润负贡献），但2021年以来，院外资产基本面是走弱的，院内资产基本面在见底回升，但幅度还是不够吸引市场目光，展望未来3~5年，我们无法判断院外资产的基本面趋势，但院内资产的基本面极大概率是继续上升的（主业集采风险释放+数年研发下的第二增长极开始贡献业绩+费用投入告一段落叠加规模效应下的利润率提升）。在这个判断支撑下，我们对医药行情是充满信心的，至于何时启动，可能就是要看这个增速何时能够提速到吸引市场目光（奇点时刻），我们相信这个时间不会太长了，时间站在我们这边。所以回过头再看一季度医药的表现，就能理解了，一个是整体市场风格对成长不利；另一个是医药的基本面暂时还一般（但趋势是好的）。我们的组合在一季度降仓了CXO和医院，加仓了院内资产（创新药械），我们相信如果我们对行业基本面判断没有问题，院内资产是这一轮医药行情的主引擎。感谢各位投资者的持有，期待奇点时刻的到来！

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。中证医药指数全年下跌12.45%；恒生医疗保健指数全年下跌24.52%。3. 运行分析2023H1，本基金业绩表现较差，主要系没有配置涨幅较高的中药板块、配置了跌幅较大的CXO板块（我们认为先导指标投融资数据已经出现拐点，业绩改善只是时间问题，但市场在悲观时不会这么早做重新定价，而且地缘政治风险持续扰动，导致跌幅较大）。年中时候，我们及时做了反思，把医药整体的MVPC模型（基本面、估值面、政策面、资金面打分）下沉到细分子行业，做打分比较，最终决定减仓CXO、也不追涨中药、加仓院内药械设备（主要是创新药），事后来看这一操作给组合2023H2带来了不错的超额收益。8月，我们减仓了业绩压力较大的医疗设备，进一步加仓院内药械。2023年报组合持仓较为集中，创新药+转型创新药的占比接近八成，看起来确实风险较大，但这是一个被动的筛选结果，我们比较了医药所有细分子行业的基本面、估值面、政策面、资金面，创新药的综合打分遥遥领先，其他子行业的风险收益比明显逊色，这个研究结论给我们的组合构造提供了信心支持，表面看风险较大，其实风险收益比是更高的。