中加聚隆持有期混合A(010545) - 基金经理

市场回顾与操作三季度以来，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性也有所加强。股票市场方面，偏弱的基本面预期仍然萦绕在市场上空，投资者对托底性的货币政策和财政政策有较强的期待，但是三季度大部分时间，市场交易表现出的投资者信心严重偏弱，直到9月末多部委一揽子举措推出。具体来看，7月上旬，央行动作频频，货币政策工具连续推陈出新，债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强，月末支持性货币政策超预期落地，政治局会议表态积极，市场风险情绪明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。可转债市场方面，三季度股票市场偏弱，叠加少数可转债个券风险事件引发市场较大的波动。同时，三季度债券资产的波动对债基资金端产生了一定的负反馈，可转债走势明显弱于股票，估值出现压缩，最悲观的时期，转债市场中位数价格104，估值已经创下行到17年以来偏低的分位数水平。经过这一波下跌，一定程度上改变了21年以来转债估值居高不下的情况。债券操作方面，本组合整体更希望按照实现中长期较高确定性收益的方向去做资产配置，因此在信用债上持仓偏重，同时以利率债作为流动性和久期的调节工具。分阶段看三季度大部分时间，组合中高等级国企信用债贡献了大部分收益，但是在8月初、9月末的市场波动中，信用债估值调整也给组合带来了净值波动。权益类资产操作方面，组合在三季度总体操作较为谨慎，但在股票、转债估值低位阶段适当增加了组合仓位，整体投向价值类股票，增加季末市场上涨中的收益弹性。后续市场观点及下阶段投资策略三季度末市场风险偏好得到了极大的提高，因此我们看到了存款、理财资金向股票市场的部分切换，同时债券投资机构遇到一定的赎回压力，债券市场短期大幅震荡。但资金流动的因素主要影响短期，投资最终还是要回归基本面。展望四季度，我们认为以当前的市场、基本面、政策组合，债券市场基本面暂时未发生本质变化，债券市场的大背景仍然是偏弱的通胀和经济增速，以及这一背景之下全球更确定性的进入降息周期，因此债券市场的基本面仍然偏向利好。同时，债券市场的估值吸引力也在三季度的市场震荡中出现比较大的提升。10年期国债2.2%左右的价格，对应很多信用债品种收益率回到接近去年末水平，给后续债券投资提供了更好的基础。参考三季度市场的波动，组合在四季度计划提高持仓的灵活性，留足高流动性资产以应对活跃度提升后的资本市场资金分流，但从中长期收益确定性角度做资产配置的思路不会发生变化，稳健票息，适度杠杆，波段交易可能在四季度仍然是组合获取收益的重要思路。可转债方面，当前投资性价比仍然在较高位置，错误定价机会明显增多，出现了大量高YTM的行业龙头品种，估值保护较前几个季度更优。可转债短期内受到负债端稳定性影响，对三季度末股票市场估值修复的跟随程度偏低，在系列经济托底政策加码之后，后期可转债交易情绪有所提升的概率升高，组合在四季度将高度关注市场机会，适时增加可转债投资。股票投资方面，随着国内外投资资金回流，以及政策合力下基本面的边际改善，四季度权益市场有可能出现估值修复和风险偏好提升，我们计划在投资策略上比三季度更关注投资机会的把握，在投资风格和标的选择上则继续坚持原有的多策略框架。

上半年股债市场运行在“缺资产+低风险偏好”的组合下，债券总体强势，中间的预期波动和监管态度变化没有改变市场的方向，只影响了收益率下行的速度，相比之下权益类资产年初信心低迷，中间信心得到提振，二季度后半段风险偏好再次下降。投资者的风险偏好和资产表现是互为因果互相加强的，基金投资者上半年仍然在继续加强固收资产配置，降低权益类风险暴露，这在一定程度上也在助推市场表现，市场的反身性表现的淋漓尽致。作为基金管理人，我们能做到的是一定程度上顺应趋势，为组合争得一部分上涨资产的收益，同时从投资价值角度出发，做好市场风险偏好调整后资产表现反转下的组合操作准备。固收增强类策略的固有优势就是其多策略、多资产的特征，能为市场底部、顶部区域下提供风险对冲和资产大类、投资策略切换空间，在当前市场下，其表现就是为希望做一些权益市场资产配置的投资者提供相对平稳的净值表现。

历史上看，年初债券市场比较容易有上涨行情，2024年年初市场在机构欠配、经济数据偏弱、货币政策宽松预期的轮番博弈中又走出了一轮较好的行情，10年期国债利率有了20bp左右的下行，且年初的行情抹平各种利差后让投资者只能选择拉长久期来提高收益弹性。相比之下，股票市场1月先是延续年底的悲观情绪，在一系列托底政策下2-3月走出一波比较流畅的上涨行情，期间主要的行业、板块阶段性都有一定表现，期间伴随着极端悲观情绪的修复，投资者也开始关注经济数据中的亮点和变化。操作方面，一季度我们债券部分以配置思路为主，以中高等级信用债持仓为主要配置仓位，维持中性的杠杆水平，以获取稳定的票息收入。股票部分，面对快速切换的市场热点，我们的操作以自身投资框架为出发点，最大程度上避免了短期行情对组合的干扰，保持了中性的仓位和较为稳健的投资风格。经济周期的波动有其自身规律，很多时候无法用我们习惯的需求侧拆分方法来很好的判断，有时甚至连有效的跟踪分析都做不到，但是如我们在上一次报告中的分析，部分经济数据的低点已经留在2023年，2024年虽然经济仍然面临投资、消费需求疲弱的难题，但资本市场也一些明显的有利条件，股票市场面临的情况应该比前两年更好。在这种环境下，相信做一些股债均衡配置和左侧布局是有较高性价比的。展望后期投资，总体来看，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，我们预计会保持债券策略相对稳健，以获取票息收益，同时留出一定的灵活仓位来把握阶段性的交易机会；权益部分在控制回撤的前提下，操作提升积极性，尽量多的找到能穿越短期波动的绝对收益投资品种。

2023年投资者对经济增长的预期经过多次调整，从年初期盼生产生活正常化后经济活动的复苏，到二季度经济有效需求不足影响经济和金融数据，通胀下行压力增大，预期整体转弱，三季度财政政策、地产政策等都有系统性调整，阶段性提振经济预期，一系列的政策变化一直持续到四季度，但从股债市场表现看，投资者风险偏好还在低位徘徊。如果从经济数据角度看，2023年一二季度是货币和信贷投放的高点，下半年信贷、投资增速确有小幅下行，CPI也同样是前低后高的形势，下半年市场信心的低迷有其原因。但从企业经营角度，工业企业利润、工业增加值最低点都在一季度，PPI后半年降幅也在收窄，2023年实体经济增长有其压力，但是整体已是底部企稳之势。资本市场的表现更多的反映了投资者预期的变化，上半年股票先涨后跌，消费、科技、中特估各领风骚，下半年整体走势疲软，且市场缺乏有持续性的热点。债券市场年初有些许的犹豫，之后除了三季度财政、地产政策发力阶段，整体都是收益率持续下行行情，交易者不断填平各种利差，长期利率债、银行金融债、城投债利率轮番下行，债券走出了又一波牛市行情。回顾本产品本年操作，债券部分上半年随着市场进入收益率下行趋势，提高配置的久期，并且增加了转债配置，三季度组合持仓仍然以中等久期利率债和转债为主，四季度组合较大幅度提高了永续债、城投类信用债的配置比例，提高票息收益，主要目标是提高债券部分收益的确定性。权益方面，年初本基金也参与了对经济回到常态后消费复苏的交易，并且对消费恢复的程度判断也偏乐观，随着科技赛道在发生重大变化，海外人工智能技术积累从量变到质变，出现了2C端的市场接受度高的chatgpt和copilot等应用，引爆了TMT板块的投资热度，本组合认可了AI的变化才做了切换，整体看上半年大机会的把握基本正确，涨幅大于同类产品的平均水平。三季度本基金也经历了从乐观到谨慎的变化，随着AI产业链的整体调整，权益部分未能守住二季度获得的超额收益。事实证明我们对市场的脆弱性有明显的低估，政策力度积极，虽然信号明确，但是信心严重不足，在极差的赚钱效应下，试图挖掘超额收益的努力无法获得回报，反而带来了较大回撤，这值得我们深入反思。四季度仍然延续震荡下行，投资主线缺乏，热点散乱背后是存量资金在板块、行业间的轮动。操作方面，除了持续努力挖掘好公司、好股票的收益机会，本组合股票策略在四季度做了积极调整，一是主动做持仓行业和风格的均衡调整，避免对单一个券、单一板块、单一行业的过度集中；二是主动的仓位调整，在市场弱势阶段降低持仓比重。这些调整都是为了让产品呈现更好的回撤控制，服务于长期更高的绝对收益。