湘财久盈中短债C(010811) - 基金经理

从整个季度来看，2024年二季度利率继续下行，其中长端下行约为8个BP，超长端下行5个BP，而五年以内的债券大幅下行超过20BP，曲线大幅走陡；但从较短的时间周期来看，长端及超长端利率水平4-5月整体上行，6月重新下行，短端在4-5月表现整体持平的情况下，6月开始大幅下行，基本上区间分为两段。4月以来，在长端利率水平被监管关注、基本面超预期反弹、地产政策层出不穷和利率债供给节奏不确定的影响下，整个利率水平整体向上；6月开始，市场认为监管对于长端利率的实质操作概率偏低、利率债供给速度保守且部分银行存款利率再次下调、经济数据再次偏弱、融资数据大幅回落且均创历史新低、外资大幅买入短债、手工补息被禁的持续发酵，以上这些因素共同推动了曲线整体下移且走陡、信用利差大幅压缩的行情。从经济来看，整个二季度相对一季度还是处于复苏的状态，名义增长也进一步回升，但一季度经济较好，可能将政策发力的时间有所延后，整个二季度发债量和工程施工量依然偏低，致使市场主体依然有较高的配置压力。另外虽然二季度货币政策没有明显趋松，但手工补息被禁、私人融资放缓和活化资金增速大幅走软也改变了资金分布的结构，导致市场行情与预判出现了偏差，尤其是6月以后。展望三季度，本基金管理人认为利率将呈现震荡向下的格局。一方面名义增长中枢短期内进一步上升的难度较大；另一方面，在目前强调政策一致、机构协调的背景下，在利率债供给高峰的情况下，监管还有协调的空间；最后，本基金管理人认为在部分“空转资金”处理完毕和海外降息周期重启的环境下，总量货币政策有进一步放松的空间，以促进私人融资供求的再平衡。基于此，本基金管理人倾向于三季度利率风险整体可控，债市仍有做多机会。需要提示的是，截至6月底，超长端和长端利率已经到4月央行的警示点，在维护货币利率曲线结构合理的情况下，不排除监管会有实质动作；另一方面，由于二季度债券发行不及预期，8月份左右可能出现净供给较大的情况，长端和超长端的波动或将加剧，可以待调整后点位和利率更合理的状态再介入。本基金管理人将在后续交易中重点观察私人融资部门情况、库存周期情况、流动性情况和海外宏观环境，继续以稳健策略为主，适度在震荡利率高点拉长久期加大区间波段操作，以期丰富产品的收益来源，使净值保持稳健向上。

整个2024年一季度利率水平大幅下行，各期限利率表现都异常强劲，曲线整体略微走平。开年以来，去年四季度的存款降息和机构抢配继续推动利率大幅下行，1月初到3月初，10Y债下行幅度超过30BP。3月开始，债市受到一系列影响略有调整，但在极其强大的买盘下，债市波动虽然明显增大，但整体上行幅度仅在5BP左右。所以截至季末，整个利率相对于去年四季度中枢大幅下降且处于近年来最低水平。在去年四季度存款利率调降后，今年年初抢配置的现象很明显，各类机构联袂上演了非常强劲的买盘。其实整个一季度经济并不算很弱，本基金管理人倾向于认为，一方面，数据短期真空、地产部门的压力有增无减引起了市场的线性外推和非常强劲的宽松预期；另一方面，机构缺资产的压力确实较大，整体使得买盘特别强劲。3月以来，部分数据陆续出现，让市场意识到经济的韧性比想象中强，且地产的影响似乎在减弱，同时新一轮的政策在陆续落地，市场出现了一定程度的调整，但在机构普遍缺资产的环境下，调整比较轻微。信用债市场方面，整体表现跟随基准利率，在信用风险缺位的环境下，信用利差和期限利差快速压缩，由于资金面整体平稳，不如想象中的宽松，短券的表现不如中长期债券。展望二季度，本基金管理人认为利率将呈现震荡向上的格局。一方面是因为名义增长中枢或短期内明显上行，且2023年三到四季度的领先指标出现了5个月左右的上行，这往往预示着经济基本面在短期内会进一步抬升；另一方面，今年一季度复工和国债发行较慢，这需要二季度加速施工和发行国债；再者，在高质量发展和留有储备的框架下，目前环境下短期过度押注政策利率下调似有难度；最后，本基金管理人倾向于认为市场一致看空的地产部门和私人融资增速亦会有所反弹。基于此，本基金管理人倾向于二季度利率水平在目前低位会有所回升，但由于机构配置压力较大，料切长换短、做陡曲线的策略依然是较为可行的策略，整个利率的上行过程也可能较为波折。本基金管理人认为在高质量发展的框架下，政策维持单一方向的时间偏短、力度偏小且海外不确定性仍多，私人部门融资趋势性回复还需要等待。如果后续基本面出现回踩或者海外环境有所变化，基于稳定各部门负债、稳定经济大盘的诉求，部分总量和结构的货币政策或在个别窗口期中适度加力，利率水平可能还有回落的空间。本基金管理人后续将在交易中进一步观察政策的方向，尤其关注总量目标、地产政策、监管动向、领先指标的变动情况，以及利率本身是否已经充分反映相关的变动且利率是否已经到了极值附近。本基金管理人将在后续投资运作中，继续积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，在以稳健策略为主的大方向下，适度在震荡市中进行区间波段操作，以期丰富产品的收益来源，尽量使净值保持稳健向上。

2023年开年在2022年底政策的催化下，各项数据明显好转，利率出现较大幅度的上行；在二季度以后，由于各项数据有所回落，并伴随增量政策的推出，整体利率出现明显下滑；三季度末，由于地产政策、化债政策推出以及防空转的倾向抬升，利率再次出现上行；四季度末，在存款利率调降的催动下，利率重新大幅下行。在此期间，本基金运行总体表现稳定，仍配置于中短久期的高等级信用债和利率债，久期维持中低水平，策略上继续保持套息、条款策略为主，从而较为平稳的度过了2023年行情较为波动的时段，净值表现稳健。本基金管理人认为利率将呈现震荡偏强的格局。一方面是因为2024年名义增长中枢或有所上行，但领先指标一直没能9-12个月趋势性上扬，整体出现季度波动的形式，这就预示着经济基本面本身可能也是波动的状态；另一方面是因为部分政策在高质量发展的框架下，维持单一方向的时间偏短、力度偏小。基于稳定各部门负债、稳定经济大盘的诉求，本基金管理人倾向于总量和结构的货币政策在部分窗口期中还会加力，但在国内外经济波动和政策多目标制下面，过去的一些利率锚定点未必能作为很好的参考。后续将在交易中进一步观察政策的方向，尤其关注总量目标和地产方面的政策、领先指标的变动情况以及利率本身是否已经充分反映相关的变动且利率是否已经到了极值附近。

整个三季度是震荡行情，利率在7月到8月初未出现明显波动，整体小幅震荡为主；后来在8月第二次降息的推动下，利率出现了10个BP左右的下行；8月下旬到9月初，由于其他组合政策的合力越来越大且经济环比企稳、资金面收紧，重新带动了利率的上行，上行幅度超过15BP，国债利率水平重新触碰到2.7，即MLF+20BP左右的位置。从整个三季度来讲，长端略有上行，短端大幅上行，曲线熊平，短端上行幅度远大于长端上行幅度，整个曲线结构走平约30BP。在二季度利率整体伴随经济、资金、货币政策调整大幅下行后，三季度前半段重回震荡，一方面因为利率已在历史低位，个别利率水平已突破历史下限；另一方面，经济高频数据未出现进一步的下行。直到8月二次降息重新点燃多头的做多热情，利率小幅下行，而后由于一揽子政策的推出和8月以后压制金融杠杆的倾向出现后，利率重新向上。在此期间，本基金管理人继续坚守投资理念，主要配置于中短久期的高等级信用债和利率债，净值增长整体仍较为稳健。如本基金管理人二季度所述，经济不是二次探底和“再通缩”，政策力度虽然不是很强，但的确在不断出招，阶段性形成了一定合力，且二季度环比已经处于最低水平，三季度高频明显环比在向上修正，PMI也出现了持续数月的上行，且部分指标处于极限交易的情况下，市场的脆弱带动了一波调整。目前利率大幅向上核心压制因素还是私人融资持续不振、居民部门状况整体偏弱，若后续私人部门情况能够扭转，利率风险将一步增大。但目前可以关注的是利率水平已经回到MLF基准+20的水平上，30-10的利差也出现了一定修复，核心影响因子并没有在9月政策放开后有非常明显的改善，整体还在磨底阶段，整个经济修复过程中还有一定不均衡的状态，整体还需要一定支持。经济环比在前期领先指标偏弱的情况下，不太可能一蹴而就趋势性好转，所以虽然中期对债券市场保持谨慎，但短期可以关注一些阶段性的机会。总体而言，无风险利率震荡波动，赔率有所恢复，胜率并未显著改变，阶段性可能出现一些机会，但依旧不适于过度拉长久期。信用债市场方面，跨季以后中短久期信用债的配置价值尚可，现阶段信用债性价比较高的品种主要是2-3年的债券和一些具有特殊条款的债券。本基金管理人认为在目前的市场环境下可以尝试参与，特别是跨季结束后；但市场中期不确定性较大，最好配置流动性较好的品种，方便切换持仓久期。本基金管理人将在后续投资运作中，继续积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，在策略上继续精选中高等级主体并积极关注债券的条款价值和套息空间，以期产品净值能继续稳健上升。