易方达瑞安混合发起式C(010840) - 基金经理

2024年二季度，政策的落地开始变得更加密集，地产政策放松力度加大，政府债券发行也有所提速。但另一方面，市场关注度较高的数据，如社融、信贷和PMI（采购经理指数）都出现了不同程度的下滑，内需的堵点仍然需要更多需求端政策的合力，需求不足可能是微观感受和宏观数据存在差异的主要原因。债券市场方面，利率总体震荡下行。虽然央行反复提示长端利率风险，但在资金面宽松、银行业规范“手工补息”等因素的影响下，债市需求端资金充足，在确认高频经济数据偏弱的背景下，各类利率再次探底，最终10年国债收益率在二季度末收在上半年低点附近。股票市场先涨后跌，波动较大。虽然对政策的预期带来了上涨，但实际经济的高频数据和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在低位，包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，市场的强势板块仍然是偏防御属性的红利低波板块。转债市场方面，二季度分化明显，中证转债指数上涨0.75%，同期上证指数和国证2000分别下跌2.43%和11.89%，转债的正收益主要来自于债底定价的大票跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数的上行、以及大量下修型标的的贡献。除此以外，偏股型、平衡型以及低价券都遭遇了大幅下跌，特别是信用风险的爆发，使得转债市场债底开始被突破，到期收益率分层加剧。报告期内，由于招募说明书中约定的沪深300指数月末PB（平均市净率）低于历史十年5%分位数的条件再次满足，组合有45%的最低权益仓位限制，因此小幅加仓了股票仓位。个股方面，我们对企业的估值更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎，对符合高置信度安全边际的龙头公司做仓位置换和集中。转债层面，组合加仓主要出于转债债底的突破、以及纯债溢价率低位的考量，策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡、以及信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度，国内经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的支撑因素：出口主要受益于全球经济从去年四季度开始的动能回升，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期；政府支出的扩张体现在投资的增加，包括制造业和基建，这得益于从去年四季度开始的财政扩张。但同时看到，房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。股票市场方面，先跌后涨，波动较大。由于经济预期始终处在偏弱的状态，市场风险偏好也有所下降，市场更多被交易面因素影响，量化占主导的微盘股在春节前出现了流动性危机的大幅下跌，随后随着监管和政策的发力，流动性压力缓解，小盘股有所修复，市场的强势版块仍然是偏防御属性的红利低波版块。债券市场方面，利率不断下行，利差持续压缩，这和股票市场对经济偏弱的预期相吻合，也有货币宽松预期、债券供需有利等多重利好因素共振。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率的利差已经压缩至历史极端水平。转债市场方面，一季度跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反映在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，由于募集说明书中约定的沪深300指数月末PB（市净率）低于历史十年5%分位数的条件不再满足，组合不再有45%的最低权益仓位限制，因此小幅减仓了股票仓位，但仍处在历史较高的仓位水平。个股方面，主要做了一些集中持仓，仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重更加谨慎。转债层面，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，小幅加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。债券市场方面，虽然在一季度经济预期的升温和四季度防范“资金空转”的影响下有过几次上行，但全年仍然呈现利率中枢大幅下行的资产荒行情，同时类属、信用、等级和期限等各种利差都压缩到了低位。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，本基金由于在十月触发了募集说明书中约定的沪深300指数月末PB（平均市净率）低于历史十年5%分位数的条件，最低仓位上升至45%，因此股票仓位由20%大幅上升至45%以上。基于安全边际的选股框架，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。同时组合虽然维持了博弈类成长投资在股票投资中的比例，但由于仓位的大幅上升，导致组合在科技行业上的仓位提升，这一在低估值的市场环境下主动承担风险的行为，造成了组合后续较大的回撤。

2023年三季度，国内经济出现了一定程度的企稳和修复。政策在三季度释放了积极调整的信号，财政和货币政策支持力度进一步加大，同时地产政策出现了明显的放松，地方政府也积极出台了促消费相关的政策，政策转向下国内需求也进一步趋于稳定。同时外部需求出现了一定程度的回暖，前期海外金融条件的阶段性放松带来制造业的回升，对于全球需求都有一定的提振。三季度海外市场波动明显加大，美债利率出现了较大幅度的上行，这对于人民币汇率和全球风险资产都造成了一定的压力。债券市场方面，三季度经济底部企稳，央行货币政策操作趋于积极，长端利率先下后上。7月经济延续二季度的趋势趋于走弱，债券市场利率在8月降息后到达低点，随后随着经济趋稳、资金面持续偏紧以及政策预期的修复，利率出现回升，整体三季度利率处于震荡态势。股票市场方面，三季度仍然较为弱势，尽管政策层面表述较为积极，包括活跃资本市场、支持房地产市场以及民营经济等，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担担忧，同时仍在等待和观察政策的实际落地效果，因此整体三季度仍处在磨底的状态。报告期内，本基金明显提升了股票仓位，主要基于安全边际的选股策略，在当前的估值水平下，很多优秀公司的安全边际非常高，这种基于竞争优势的现金流安全边际是本组合投资的锚。行业层面，考虑到行业长期增长中枢的稳定性，在估值短期跟随经济基本面下行后，组合增配了食品、医药、电子等行业。债券方面，组合保持略偏低久期和较高的杠杆水平，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极把握类属利差的交易机会，改善组合流动性。