富国优质企业混合A(011046) - 基金经理

本月宏观环境变化较大，美联储降息50BP，国内出台多项经济托底政策，力度较大，并且提供5000亿以上的股票专项抵押贷款，鼓励A股金融机构和上市公司加杠杆，这一政策犹如一剂肾上腺素，市场睡意全无，瞬间雄起。国内经济有望于2025年迎来预期底。目前的市场提前反映了经济触底的预期。在股市加杠杆政策的刺激下，市场短期处于强烈震荡格局，超跌个股有反弹空间。本基金仍将以红利为基础，增加对H股的配置比例，并择优配置超跌的重点行业优质个股。

上半年A股市场跌宕起伏，多次反转，如同一部悬疑电影。上证指数下跌0.25%，基金重仓指数下跌6.41%，中证500下跌8.96%，中证2000指数暴跌23.28%。值得注意的是，上半年10年期国债收益率快速下行至2.3%左右，债券市场在通缩预期下持续走强，受此影响，中证红利板块较多取得正收益。A股市场在年初演绎了小微盘股的暴跌行情之后，于2月5日起出现反弹行情。上半年表现较好的板块包括红利板块和基金抱团的电子板块，而出海产业链普遍出现先涨后跌，主要原因是在6月份，受到美国和欧洲对部分行业加征关税消息打压，特朗普发表加税言论。跌幅较大的板块仍然是前几年持续受到政策打压的医疗板块，以及受到内需衰退影响的消费品板块。另外各地传闻的税务追缴等消息也打击了市场情绪。本组合仍坚持去年下半年调整后的资产配置构架，包括红利资产、出海产业链优秀企业，和医疗行业中受政策影响较小的个股等，上半年总体跑赢市场，但出海链回撤较大，影响了净值表现。

本季度市场继续面临自加强的流动性收缩和下跌，在救市之后指数出现反弹，前期存在泡沫的板块却不再反弹。而价值股、红利股均创出新高，真可谓水落石出，水落金显。我们减配黑色资源增配黄色资源，继续增配出海的优质企业。虽然当前的市场估值基本反映了对国内经济较悲观的预期，但一些高估值板块仍存在下跌空间。随着国债收益率持续下降，未来一段时间高股息红利股仍将继续为投资者贡献较好的回报。全球货币过剩与资源行业供给不足，继续对中国以外的世界经济造成通胀压力。按照购买力平价方法计算，人民币汇率应显著高于当前水平，因而中国出海企业都显著受益于目前低估的人民币汇率，但另一方面也将导致全球贸易格局不平衡，对于A股投资者而言必须密切关注贸易冲突和国际摩擦，我们的投资组合规避了那些容易引发贸易争端的敏感行业，主要投资于安全度较高的非敏感行业中的优质公司。

本年度，立足于估值安全边际，组合进行了有倾向性的适度分散投资，组合中主要的投资标的经营状况都符合预期，但是部分个股的股价出现了较大的波动，情绪的变化幅度之大超出了我们的预期。　　上半年有两个市场热点，其一是中特估，本组合中有部分持仓与中特估交叉，比如公用事业和中药类的资产，但是我们的投资基于永久性的需求、公司的经营壁垒以及合理或较低的估值水平，但并非因为市场炒作中特估题材而投资。　　客观来说，我们早已研判经济景气度较差，下半年A股市场单边下跌，本组合尽力避险，受限于客观原因无法执行组合管理策略。但是市场预期继续下修略显过度，最后演化成市场恐慌和流动性危机。幸好本组合配置了较多类债性的红利资产，部分抵消了其他资产的账面损失。 随着经济增长速度的放缓，所有金融资产的回报率都将被动下降，资本平均回报预期不应幻想能保持在年均两位数以上。我们对于公用事业类公司，最关注的指标是持续分红的能力和意愿。近两年，一些垄断型国有企业在对待流通股东方面出现正面的改变。历史上，A股是一个重融资低回报的市场，今年以来，以多家央企为代表的国有企业上市公司，都在提高分红比例，并且作出了较长时间的分红承诺，这对价值投资者来说是一个很有意义的变化。　　另一个热点就是源于美国的AI进展，市场也反映了全世界对技术革命的期待和追捧。但是我们研究国内资本市场的AI相关公司之后，判断其普遍缺乏核心竞争力，并且估值也显著偏高。我们倾向于认为，中国AI大模型会是一个格局模糊且并非完全市场化竞争的领域，类似于之前几年热门的云计算公司，发展多年至今难以盈利。对于大模型产业来说，算力是短期最显性的需求，后面会有不同的解决方案呈现出来，由于开源大模型的快速进展，很可能不需要“重复造轮子”，也就不需要这么多算力用于AI训练。短期暴涨的光模块个股很可能只是又一个拱起来的脉冲式景气周期。相对而言，我们在A股更关注能用AI创造应用价值的公司，目前来看，在基础性IT编程、文档办公和传媒娱乐行业能看到快速的应用，提高效率、降低人力成本，但是创造的新需求还不明显。重温历史，我们可以发现一些规律：以电视机行业为例，2000年，中国彩电产量大约4200万台，到2018年峰值产量达到1.97亿台（国内零售量约4800万台)，期间经历了从CRT显像管技术、背投技术和到等离子体和LCD液晶显示技术的变革，属于典型的技术创新驱动的消费成长型行业，在这18年中，行业主要企业产值增长了约6-10倍，然而行业指数涨幅不到1倍，也就是说为股票投资者创造的年化回报率仅为3%左右，在这18年期间股价波动率多次超过100%。这是一个典型的中国优势产业，典型的成长型行业，但也是同质化竞争行业。我们得到的启示是，成长的红利在极大程度上被过度激烈的竞争所消耗，企业创造的价值绝大部分转化为了社会价值，只有极少部分能分享给股东。这可能也是其他众多同质化竞争产业的固有特征，不限于消费电子、半导体、仿制型新药、新能源、电动车等。在国内的现实中，我们看到产业创新非常快，成长的红利期都不太长，而过度激烈的竞争消耗了大部分创新的价值。当前市场对于所谓成长股的追逐，未充分考虑到大部分企业沦于平庸后股价下跌的风险，却隐含着对竞争胜出者产生巨大回报的要求。从股票投资而言，低胜率，需要极高赔率来补偿风险。对于公募基金而言，胜率比赔率更重要。因此，我们更加关注公司本身的经营壁垒、长期经营的风险、盈利质量，是否重视对流通股东的回报，估值安全边际，热门通常意味着风险，需要警惕。