汇添富稳健睿选一年持有混合A(011118) - 基金经理

2024年上半年国内经历了由复苏向稳态的转变。具体表现为，生产端持续修复，出口和制造业链条的增长速度较快。但国内消费需求的恢复相对缓慢，房地产投资形成一定拖累。政策方面，高质量发展的主基调下，宏观政策的逆周期调节力度有所加大，货币政策方面，适时降准降息，维持合理充裕的市场流动性。财政政策方面，超长期特别国债启动发行，国债和专项债发行速度也有所加快。债券市场方面，上半年债券市场呈现全面牛市行情，年初机构配置热情旺盛，带动收益率出现明显下行，随后银行取消手工补息、叠加信贷规模诉求下降，使得资金持续流入债券市场，进而带动期限利差、信用利差、等级利差不断压缩至低位。转债市场方面，上半年总体呈现宽幅波动行情，年初跟随权益市场出现了一波较为明显的反弹，但进入6月份后，随着低价转债退市风险的增加，转债板块出现了较大幅度的回撤。股票市场方面，上半年权益市场总体呈现结构性修复行情，其中红利风格、大盘价值风格表现较优，成长风格、小盘风格表现靠后；行业方面，银行、公用事业、上游资源行业表现突出，TMT、消费、医药等行业表现较弱；市场分化背后反映出当前投资者总体风险偏好下行，青睐经营模式稳定、估值水平较低、股东回报较好的公司，而回避估值水平较高、业绩稳定性欠佳的公司。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，提高组合久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益，同时对于长久期利率债积极进行配置和交易。转债方面，组合精选个券，严格把控转债信用风险，整体转债仓位保持相对稳定，结构进一步优化。股票方面，组合积极把握市场结构性机会，结合估值和基本面状况挑选个股，重点布局于低估值红利资产、上游资源品、互联网和高端制造等，总体维持了中性偏高的权益仓位，并保持了较高的港股投资比例。

报告期内，宏观经济延续复苏态势。具体表现为，制造业投资增长超出预期，出口有所改善。然而，房地产市场依然面临压力，杠杆约束下地方政府投资未见起色。政策方面，总体定调以稳为主，财政政策适度加力，推动大规模设备更新，并增发特别国债以支撑基建投资。货币政策继续维持宽松，适时降准降息，推动资金成本整体下降。报告期内，债券收益率震荡下行。年初市场对经济增长的预期较为谨慎，央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在超长期特别国债供给预期的影响下，市场波动率显著提升。从曲线结构上看，超长端下行幅度较大，利率曲线呈现极度平坦化，到3月初才有所修复逐渐走陡。信用债方面，配置需求旺盛，整体利差呈现极致压缩。报告期内，政策维稳下股票市场回暖，沪深300指数上涨3.1%，中证500指数下跌2.64%，创业板下跌3.87%。分行业看，上游资源表现较好，公用事业、交运等传统行业因高股息受市场追捧，全球人工智能浪潮的算力基础设施大幅上涨。而房地产、消费、非银金融等顺周期行业则表现相对一般。报告期内，转债市场整体随股票波动，中证转债下跌0.81%。债券收益率持续下行，受债底支撑的低价转债表现更好，万得转债低价指数上涨0.65%。当前转债市场估值分化，低价转债隐含期权价值较低，呈现“进可攻退可守”的特性：（1）转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，但债底溢价率处于历史低位，低价转债信用替代的安全边际逐渐显现，下行风险可控；（2）主要股指估值处于历史较低水平。参考过去几轮周期，股票市场拐点出现时，会出现正股上涨和转债估值扩张的双击。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，重点配置高等级信用债以获取票息收益，适度参与利率债交易。转债方面，组合增加了纯债到期收益率较高的低价转债配置。股票方面，组合维持中性偏高的仓位，结构上增持了上游资源和低估值价值资产，减持了高估值的成长股。

2023年宏观环境总体呈现复苏态势，考虑到经济结构转型和外部环境的复杂性，本轮经济复苏相对温和。具体而言，国内最核心矛盾在于地产增速放缓带来的总需求收缩，由于地产链条在经济中的占比依然较大，并对市场主体预期存在显著影响，尽管各地已经出台了不少地产放松政策，但政策的实际效果尚不明显；与此同时，经济新动能增长也面临阶段性矛盾，如产能投放过度、价格竞争加剧等。尽管经济增长面临诸多挑战，但我们也能看到国内经济增长所呈现出的强大韧性，工业增加值保持了较快增速，出口在高基数下继续保持正增长，GDP实现了5.2%的增长目标。这种韧性来自于大一统市场的需求潜力、完整的供应链和产业链和丰富的工程师红利。海外方面，前三季度美国经济呈现较强的韧性，通胀居高不下，美债收益率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现。四季度以来，美国经济活动温和放缓，通胀相对回落，美联储的表态发生了明显的“鸽派”调整，暗示本轮周期加息结束，美债利率见顶快速下行，美元指数走低，全球风险资产有所提振。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下。节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复；二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行；三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端；四季度随着货币宽松预期的增强和机构配置需求的释放，收益率再次出现了明显回落。从全年结构性投资机会来看，城投债、金融机构次级债、超长期利率债等表现较为优秀。股票市场方面，全年呈现先扬后抑态势，报告期内上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。2023年春节前受益于疫后复苏的强预期，宏观经济复苏强相关的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，TMT板块出现大幅上涨。6月后随着风险偏好下行，在弱宏观、低利率环境下，高股息的稳健型资产受市场追捧，成长风格资产出现较大幅度调整。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。转债方面，组合提高了转债仓位，精选价格接近债底、信用风险较低、且2-3年维度转股能力或者转股意愿强的标的。股票方面，我们认为不少优质公司的估值已经很有吸引力，组合维持了中性偏高的权益仓位。

报告期内，国内宏观经济主线在于稳增长政策的不断出台，期间经济数据局部显现修复迹象。具体表现为，8月以来经济数据弱改善，制造业投资和出口数据均有边际回升，服务消费继续保持较强的复苏趋势；物价数据同步改善，CPI同比回升， PPI环比由负转正；但房地产类投资依旧偏弱，对经济复苏斜率形成拖累。政策方面，对经济呵护持续加强，财政与货币政策协同发力，房地产政策优化调整落地，化债部署落地，提振资本市场信心的各项举措陆续出台。海外方面，美国经济数据仍然强劲，在更长时间保持较高利率的预期继续加强，美元指数走强，美债利率创新高，对全球风险资产表现形成一定压制。报告期内，债券市场以8月下旬为界整体收益率水平先下后上，7月以来债券市场在经济数据走弱和政策酝酿期定力较强的影响下，收益率震荡下行，随后8月中旬不对称降息超预期落地，推动收益率快速下行。8月下旬以来，降息影响逐渐消退，受稳地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放量等多重因素影响，叠加资金面偏紧，收益率不断攀升。曲线短端受资金影响更甚，调整幅度超过长端。报告期内，伴随稳增长和提振资本市场政策密集出台，市场悲观预期得到修正，受益于经济预期改善的资产表现较好。地缘政治风险和美债收益率持续上行则对市场形成压制。分行业看，煤炭、有色、石化等上游资源品表现靠前，TMT、光伏、新能源等成长板块表现靠后。存量资金格局下，行业分化仍然非常极致。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。股票方面，我们认为权益资产处于“赔率较高，胜率逐步提升”的阶段，不少优质公司的估值已经很有吸引力，组合维持了偏高的权益仓位。结构上，增持了上游资源品和医药行业，减持了供给端有所恶化的中游制造。