中泰开阳价值优选混合C(011437) - 基金经理

2024年二季度市场小幅下跌，但结构分化巨大。在宏观经济弱复苏的背景下，市场整体体现出了极强的防御特征。申万行业分类中，二季度只有银行和公共事业表现独一档，录得显著上涨，而计算机、传媒、社会服务、食品饮料等领域则录得大幅下跌，这一涨一跌之间的行业表现差异在一个季度间可达20%甚至30%。市场正在用脚投票，进一步拥抱确定性，对于承担一定程度的风险表现出了极高的厌恶，这一点可以从很多标的估值水平对比中看出，比如高端白酒企业即使单看静态分红收益率也已经不输很多红利类资产。市场这样的报价里大概率是隐含了极为悲观的长期判断，而我个人对此相对乐观。我国经济当前的阶段固然面临着很多挑战，但总体来说风险可控，房地产行业带来的负面影响正在衰减，产业结构转型在进程中，技术创新带来的乐观因素正在逐步扩大，甚至可能是非线性的扩大，我们很有可能站在一轮巨大的技术创新之初。这一负一正的力量在此消彼长中共同构成了我们感受到的宏观经济，总量不温不火，结构差异较大。这轮产业结构调整所需的磨底时间相对以往周期都更加漫长，这也加重了市场的悲观情绪，但事实是产业结构上的变化在持续向好，待调整完毕会重现总量的活力。基于此，我们觉得可以更加乐观一些。回到产品的持仓变化，二季度相对于一季度增加了半导体领域和化工领域的持仓，这些变化是基于长期隐含回报的原则进行的组合再平衡，可喜的是，在组合潜在回报变好的同时，组合质地也变得更加优良，这一点让我们对长期充满信心。另外，关于高端白酒和疫苗我也想聊聊我的看法。从短期来看，白酒产品价格继续下探具有一定的可能性。下跌过程中渠道库存的抛售、淡季需求的波动等，都会影响产品价格。但从价值角度来看，这些可能并不重要。能够决定高端白酒企业长期盈利能力进而影响企业价值的因素并非短期价格，而是高端白酒的商业模式和稀缺性。只要这两点不被打破，高端白酒的护城河就难言被打破。在高端白酒的大部分消费场景下，购买者和使用者的分离，使得购买者的核心诉求并不在于性价比，而在于宴请用酒所能代表的情谊是否合宜。这样，占据了消费者心智空间的高端白酒就会具备极高的定价能力。此外，高端白酒的品牌塑造需要诸多难以复制的因素，不仅需要一流的产品品质、独特的生产要素（特殊的生态环境、历史悠久的白酒窖池，传统复杂的酿造工艺等）、悠久的品牌历史（历史底蕴、特殊的文化符号、所获奖项背书）等条件，还需要常年累月的消费者触达与“教育”。显然此次白酒价格的下跌也没有动摇这一点。所以，高端白酒企业的护城河仍然稳固，这次更多的是多因素导致的产品价格阶段性下降。如果面对此轮白酒下跌，你的担忧是来自于长期结构性的问题，我个人认为没必要悲观。当然，一些变化也确实存在，在我国产业转型的关键时期，白酒消费的主体可能正在经历巨大变化，宏观经济的增长动力也是如此，微观上来看，10年前消费白酒开展经济活动的主体是房地产相关领域，而10年之后可能变成了半导体、新能源甚至当下还不存在的领域，但作为商务活动的润滑剂，高端白酒仍可能是重要的组成部分。关于疫苗，市场的主要担忧可能来自于两方面，一是来自于居民的消费能力不足使得未来长期二类苗的消费空间受到抑制，另一方面来自于国产hpv疫苗的上市竞争带来价格下跌的压力。首先关于第一点，我个人相对乐观，我国的长期比较优势以及在这次技术创新浪潮中所处的位置都使得长期居民的消费能力不足或长期处于消费降级的趋势中的可能性极低，当前居民的收入仍为周期性波动，对于优质二类苗的改善需求将长期存在且远未被满足，供给端不断推出的新品种在海外的表现也让我们对此保有期待，成人二类苗给接种者所能带来的获益性是十分显著的。第二，国产9价hpv疫苗的上市固然会给现有的9价hpv市场带来竞争，但对疫苗产品而言，价格因素并非竞争的唯一手段，也不是最重要的手段，疫苗消费者的边际效用付费曲线十分陡峭，相较于其他领域都要高出许多，最终的格局大概率是不同消费能力的消费者各取所需，这一点从历史上其他的免疫计划外疫苗也能看到案例。如若再考虑到股票价格，其安全性就更高了一分，其市值已经跌至只需要考虑存量业务就并不昂贵的水平，后续代理品种和自研管线算是一份免费的期权。本次市场的底部时间尤为漫长和磨人，虽然在下跌的过程中我们逐步调整组合，买到了让我们十分满意的标的，但这样的过程并不如想象般愉悦，相信广大持有人也是如此，感谢大家的信任，我们也以审慎、客观的态度对待我们的每一个结论、每一个决策，相信我们漫长的等待终将值得。感谢大家，愿成为你投资路上的好朋友。

2024年一季度市场小幅收涨，但波动较大。在宏观经济弱复苏的背景下，季节性的因素以及微观观测指标的波动都会显著影响边际投资者的决策，在指数上表现出振幅较大而涨幅较小的走势。此外，市场风格方面表现出两极分化、快速转换的特征。从行业表现来看，煤炭、石油、银行等上游以及红利相关表现独一档，AI算力相关的通讯领域和自动驾驶相关的汽车领域也有所表现，其他与经济强相关的领域大多录得显著下跌，行业表现差距极大。在快速的情绪修复后，有人更愿意拥抱需求十倍甚至百倍增长的爆发可能，也有人会进一步降低要求回报寻求未来收益确定性，相比之下，具有一定周期性的制造业资产却不受市场待见。后者在我的组合中较为普遍。我一直对潜在回报有自己的要求，希望找到护城河牢固且价格合理的公司。在具有周期性的制造业、消费品中不乏价格和质量双优的标的，将为组合带来长期更加可靠的回报。上个季度报告中我提到过乐观的原因。从宏观来看，房地产行业对于经济的影响总体可控，虽然不能指望有强有力的复苏，但对经济的拖累作用边际递减却是大概率的事实，整体引发系统性风险的可能也很低，这个判断目前来看仍然可靠，当然仍需跟踪。在没有系统性风险暴露的前提下，居民部门的消费能力将逐步复苏，只是速度并不会像以前那么快。从微观来看，很多领域的企业都在适应外部经营环境的变化，且护城河依然稳固，一批在国际上有竞争力的企业有望脱颖而出，这是乐观的基础。此外，如果考虑自动驾驶、人工智能等科技创新可能带来的经济推力，也不乏乐观的因素，这一点目前看来正在加速，高阶自动驾驶、AI手机的推出都值得期待。回到投资，当下组合的状态相比四季度更好一些。从标的的角度来看，组合结构有些变化，例如游戏相关领域已经退出了前十大的队列，主要原因并非绝对估值水平已经贵了，而是重新评估其吸引力相对于增加的标的有所欠缺，这个标准一直是我们调整组合的基本原则。总体来看，调整后的组合让我十分兴奋，从质地的角度来看，可以模糊地认为达到了产品成立以来的最好水平，而更难得的是在质量提升的同时，获利潜力依然提升。在不牺牲研究深度的前提下不断拓展能力圈是我们工作中一直追求的，但投资这项工作就是这样，能力的提升并不会即刻体现在业绩之中，因为在价值的框架下需要等待价格，深度的研究是没法在保证质量的前提下具有时效性。但我是“幸运的”。一是在过去的市场下跌过程中，等到了一些适合我的机会，为当下的组合里埋下了长期获利的种子。二是在等待的时候有广大持有人的陪伴，这更是不容易获得的境遇。感谢大家，愿成为你投资路上的好朋友。

从组合构成来看，2023年四季度有了一些调整，我们将重要的考量在此与大家阐明。游戏公司的仓位有所降低，而新能源和白酒相关领域的仓位有所增加。游戏行业的降低来自于对行业长期变化的担忧，虽然相关企业的护城河并没有崩塌，但企业价值仍有折损，在当下可选标的较为丰富的环境下，我们进行了组合再平衡。与此同时，新能源领域和高端白酒领域在经历了下跌之后，性价比凸显。这两增一减就是我们基于长期隐含回报为依据进行调整的结果，组合的隐含回报相比于三季度更高了，确定性也更高。回顾这一年，大家的获得感并不强。但每每在回到投资的起点时，总能让我踏实，优质的企业、低廉的价格、广泛悲观的预期都是让我们能保持乐观的原因，唯有时点并不确定。而如果不追求买在最低点，时点的不确定性也变得可以接受。因此，当下不应该在行为上表达悲观，而是应该降低决策频率和对时点的苛求，保持耐心。感谢有大家的一路陪伴，愿成为你投资路上的好朋友。

2023年三季度市场总体继续下跌。在宏观经济弱复苏的背景下，房地产相关放松政策陆续推出，但仍有所节制，总体上体现为托而不举的态度，基建投资的刺激力度也相对节制。从长期来看这样的节制让人安心，但也会让大家对于短期需求快速拉起的期望逐步落空。外围的高利率环境依旧，资本相对流动的压力仍存，这些都是市场下跌的部分原因。但如果将视角拉长，这些也会变成值得乐观的基本盘。市场就是这么有趣，放弃时间的短期约束，很多问题就变得明朗起来。当然这不意味着复苏的过程将会一帆风顺，我们没有观测到的风险以及波折仍然是大概率会出现的事情。包括外需波动、局部冲突等，都是我们无法预计的变化，同样AI、虚拟现实等科技创新带来的正向波折也是有概率会发生的情况。对比近两次季报数据会发现，本基金的仓位相比较于二季度有所降低，但这并非主动为之。主要是临近报告期有部分投资者的申购导致，总体仓位仍然是几乎满仓的状态。回到组合，三季度市场仍然是结构性的演绎，局部冷暖差异较大。但让我们乐观的是，很多心仪的优质标的变得更便宜了，如果引用债券中久期的概念来说，这部分标的的价值久期更长。同样处于几近满仓的状态，但也根据长期隐含回报率进行了动态调整。其中白酒、模拟芯片都有相应的增加，医药仍然保持较高的仓位，减少了部分建材类标的。熟悉我们的朋友应该知道，卖出标准有三，分别为贵了、看错了以及有更好的，在整体仓位已经接近满仓的情况下，建材类标的的仓位降低属于第三类情况，而不代表我们的对其长期看法有什么本质的变化。这种调整也意味着组合质量进一步提升了。在下跌的过程中，我们对组合中标的的看法仍然可靠，价格相对低估，这是组合创造长期回报的重要依仗，也是我们在面临任何考验的时候的首要考量，对长期仍然乐观，对短期做好波动的准备。另外研究置信度与行业景气、股价波动脱敏是我们对研究工作的重要评价标准，我们在拓展能力圈的过程中并未降低研究质量的要求，这虽然没有体现在净值之中，但却是重要的所得，这些看不到的工作仍在有条不紊的开展中。我们的框架特征决定不同市场环境下的相对表现有所不同，并非能够事前预测或控制的变化，并不必看重。当下时点，优质的组合和低估的价格同时具备，这才是值得关注的组合特征。以可复制的方式获得长期可观回报才是我们追求的目标，感谢有大家的一路陪伴，愿成为你投资路上的好朋友。