工银消费服务混合C(011475) - 基金经理

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　尽管三季度国内消费受雨水和高温等影响表现一般，但我们认为消费类资产在经历了相当长时间的业绩和估值的充分下修之后，具备很高的性价比。因此本基金维持了较高的仓位；行业配置集中在大消费领域，维持了对食品饮料和汽车板块的低配，以及对农林牧渔和美护等板块的超配；个股方面有所调整，加大了对内需依赖度较高的个股配置，以期在未来消费者信心恢复的过程中获得更大的弹性；降低了出口占比大的公司持仓，以规避海外关税等不确定因素。 今年以来本基金未能跑赢基准的原因之一是超配的生猪养殖板块在盈利持续超预期、行业能繁产能扩张力度很弱的情况下，股价表现显著弱于历史同期水平，未能达到我们以此抵御消费类资产戴维斯双杀风险的效果；其次，对于红利类资产的配置不足也贡献了一些负的超额收益。

今年上半年消费行业基本面面临一定压力。一方面，在中长期人口结构拐点和短期消费者信心偏弱的双重制约下，消费品的销量增长存在一定压力；另一方面，在消费者追求性价比、供给端竞争加剧的背景下，消费品的推新卖贵、售价提高也面临较以往更大的难度，很多消费品企业的收入增长中枢存在下移风险。尤其是今年6月份以来的南方暴雨等天气因素，可能导致短期生产和销售的扰动，进一步打击投资者的信心。但同时我们可以看到的是，一些优秀的公司正在通过降本提效促进利润率稳中有升，也有很多公司通过分红、回购等方式提高投资者回报。这些都是积极的因素，也是帮助我们筛选优质标的的参考指标。我们相信在当前整体偏低的估值水平之下，长期持有这些真正具备长期竞争力的公司有机会获得可观的投资回报，尽管市场短期可能存在股价过度悲观的情况。本报告期内，本基金未能战胜基准的主要原因是：1）维持了较高的仓位；2）行业配置方面对汽车的低配和美护的超配。本季度在具体个股集中度方面有所调整，加大了超跌个股的配置力度，适当获利了结了一些超额收益显著的个股，以期在未来市场纠偏的过程中获得更大的弹性。

受春节假期较长和节日期间居民返乡和出游相对活跃的带动，今年消费开局亮眼。一季度中证内地消费指数上涨4.34%，跑赢大盘。这既反映了春节为代表的基本面复苏的超预期，也体现了经过去年一年的估值消化，消费类资产的估值已经回到了合理偏低的水平，优质消费资产的性价比非常突出。站在当前时点往后看，我们有以下三点观察和思考：一是加强对消费景气持续性的跟踪。从春节后调研情况来看，节日的脉冲效应似乎比往年更加明显，大众消费品继续呈现淡季更淡的特征，预计去年以来的行业竞争加剧和性价比消费趋势仍将延续，积极拥抱趋势的企业有望率先攫取市场份额。二是重视具备持续分红能力的优质消费资产，尤其是业绩稳定、分红比例仍有提升空间的白酒、白电等标的，在当前市场环境下它们的稀缺性正在凸显。三是积极看待“以旧换新”等产业政策对消费需求的提振，从上一轮家电下乡的政策效果来看，政策对行业龙头的业绩拉动是非常显著的。综上，我们在一季度增加了白酒和白电的配置，同时减仓了受仔猪价格上涨扰动产能去化逻辑的生猪养殖板块，整个季度维持了90%以上的较高仓位。

2023年对消费投资而言是艰难的一年，尤其相比于年初资本市场的较高预期，基本面的复苏是相对较弱的。全年中证内地消费指数下跌14.49%，大幅跑输大盘。分季度来看，从一季度的“强预期+强复苏”，到二季度的“预期回落+弱复苏”，再到三四季度的“弱预期+弱复苏”，板块估值在基本面缓慢修复的过程中持续收缩，已经回到历史分位数的较低水平，因此我们对未来消费投资的预期收益不悲观。同时我们认为个股选择的难度是不小的，因为消费者向更加理性的“性价比消费”的回归正在推动着越来越多的行业加剧竞争，这个过程中考验着企业的战略选择和执行能力。筛选出这种环境下更具竞争力的优质公司并逢低布局，是今年努力的一个重点方向。沿着这一思路，我们对消费赛道进行了细致的梳理，超配了成长空间确定、估值合理偏低的化妆品、清洁电器、生物医药和药店等标的，以此作为明年进攻性的储备，静待戴维斯双击。同时我们基于消费板块内部的行业比较，发现农业中的生猪养殖仍然是稀缺的与宏观环境相关度不高、自身产能去化逻辑不断加强、股价位置相对安全，同时交易结构相对不拥挤的板块，因此我们在四季度进行了超配。本基金全年保持了80%-90%的较高仓位，持仓调整除了上述的两个超配方向，主要低配了食品饮料中的白酒，原因主要是基本面动销尚未看到明显的改善，而交易结构方面仍然比较拥挤。