华泰紫金丰睿债券发起A(011492) - 基金经理

二季度，债券整体震荡偏强。1年期国债收益率从季度初期的1.74%到6月底的1.54%，下行约20BP；10年期国债下行约10BP至季末的约2.21%；30年期超长期国债下行约6BP至季末的约2.43%。虽然各期限绝对收益率和期限利差双双进入历史较低位置，在资金持续流入的背景下，“资产荒”的逻辑在债市愈演愈烈。房地产领域的“517”新政、央行针对超长期利率过低多次喊话等均没有对债券收益率的下行产生实质影响。市场预期经济增速很难有明显提升，通胀水平持续处于低位，社会真实融资需求偏弱等可能是背后的主要原因。往后看，从胜率的角度分析，影响债市的关键因素并没有明显变化；然而债券收益率处于历史较低水平，赔率已经很低。此外有不少因素需要引起关注：中美利差过大无疑给人民币汇率带来压力，喊话效果不明显之后央行或许会有更多实质性措施，房地产销售价格虽仍然承压但一些城市的二手房成交量显著放大，7月中旬将召开的重要会议可能会有一些改革性政策。因此就债券而言，久期方面不宜激进，保持组合资产较高的流动性或许是稳妥的选择。与债券市场相反，二季度股票市场走势较弱。季度范围内A股走势分为较为明显的三段，4月初至4月下旬震荡回调，4月底至5月中旬则有所反弹，5月下旬至6月底则持续调整。整个二季度万得全A下跌-5.32%，市场情绪较为低迷。“资产荒”在股市的表现特征为经营相对稳定的高股息红利股表现较好，其他大部分行业板块则普遍较弱。高频数据偏弱、增长预期偏弱叠加政策力度不强等多重因素叠加之下，市场围绕3000点反复争夺。当前大盘再次低于3000点，虽然胜率的因素仍有待积累，很多个股的赔率已经较高。从上市公司的经营治理等方面出发，结合其估值水平和分红股息率等指标，一些个股已经具备投资价值。后续的组合管理中，权益投资方面，会更多从稳健性的角度出发，精选标的，争取能增厚组合收益。中证可转债指数在二季度内经历“过山车”，小幅收涨0.75%。其中4月初至5月20日，上涨4.24%，5月21日至6月底下跌-3.35%。万得可转债等权指数二季度下跌-1.06%，内部结构分化较为明显。总体而言，AAA评级的大盘标的表现较好，特别是一些具有纯债替代作用的银行转债等，走势与债市相关度较高；而AA及以下的中低评级标的则普遍较弱，外部评级下调以及正股可能退市等因素扰动下，不少低价可转债连续大幅下跌，造成了可转债市场一定的流动性冲击。持续调整之后，很多可转债标的已经具有较高的纯债价值，在排除信用风险的前提下，可以逐步关注。情绪扰动和流动性冲击下，不排除有部分低价标的被错误定价，但考虑其较高的波动性，在市场未明朗之前，多保持一份谨慎。组合管理中，会更多从纯债替代角度，投资高评级大盘标的。

今年一季度债券市场延续强势表现，各主要期限收益率均下行，2年期国债收益率下行约35BP，10年期下行约27BP，30年期下行约38BP。资产荒背景下，农商行等为代表的金融机构配置情绪高，超长期利率债表现尤为亮眼。长端绝对收益率水平已经突破历史极值，收益率曲线呈平坦化特征。往后看，国内宽信用的抓手仍较为有限，产能过剩叠加需求不足，资产价格面临下行压力，资产荒的逻辑没有被打破。超长期特别国债的供给对市场可能会有一定扰动，但很难成为交易的主要逻辑。债券胜率依然较高，在绝对收益率和期限利差均极低的状态下，从更稳妥的角度考虑，可以沿着收益率曲线向中短端集中。权益市场在一季度大幅波动，连续下跌后，在一系列措施之下，市场快速反弹。整体看，煤炭、公用事业、石油石化等代表的高股息红利板块表现强势；黄金等贵金属大幅上涨带动有色金属行业在一季度末走出亮眼表现。资产荒和投资回报预期降低的背景下，资金寻求高确定性的特征明显。在宏观层面没有显著变化的情形下，预计市场风格不会有明显变化，高确定性的红利板块可能仍会受到资金的青睐。操作层面，会更关注资产的估值水平和经营稳健性。

2023年债券市场表现强势，各主要期限收益率均下行，特别是以30年国债代表的超长期利率债表现尤为亮眼，收益率曲线形态呈牛平特征。高频数据显示宏观经济仍面临不小的压力，通胀数据持续不及市场预期，国内主要的资产价格有所承压。房地产相关的放松政策陆续出台，从终端销售数据看，实际效果仍不明显。行业内一些代表性公司出现负面舆情，对房地产信心的修复也带来影响。增发万亿国债反映财政加力，短期对债券市场造成一点扰动。但资产荒逻辑下，市场配置力量强劲，利空因素很有限。2024年年初，央行超预期降准和LPR非对称降息，推动收益率进一步下行。股票和可转债去年表现较弱。从估值角度看，A股估值水平并不高，而且监管活跃资本市场的态度比较明确。市场信心的修复仍需时间，北向资金在去年4季度净流出趋势明显。多重因素下，权益类资产表现不好，明显拖累了组合净值。整体弱势之下不乏结构亮点。上半年AI和中特估等主题行情较好，下半年基于资产荒和防守逻辑，股息率较高、中短期确定性也相对较高的行业表现相对较好，煤炭、水电、收费公路和国有大行等有明显的超额收益。权益市场从去年4季度末到今年2月初连续快速调整，此后中央汇金宣布继续增持相应ETF，在交易层面也出台一定措施，市场在春节前开始有所反弹。组合从去年下半年开始陆续增加了长端利率债的仓位，对股票和转债的持仓行业进行调整，增加组合的防御属性。

三季度债券收益率整体震荡上行，长、短端又有所分化。1年期国债收益率上行约30BP，而10年期国债收益率上行约4BP。7月份政治局会议对房地产市场和资本市场的表态较之前发生较大变化，此后相关部门出台了一系列活跃资本市场和支持合理住房需求的措施。这对债券市场的预期产生一定扰动。8月份央行超预期降息，9月份又再次降准，货币政策整体仍是宽松的基调。债券收益率在降息节点短暂下行后又重新震荡上行。8到9月份的一些高频数据显示经济有企稳回升的迹象，虽然经历降息，资金面中枢反而有所上行。2022年11月份债券市场调整的情形对部分投资者可能也有所影响。种种因素综合作用之下，三季度债市有调整。权益市场方面，万得全A单三季度下跌4.33%。降低印花税、降准降息、严格大股东减持规则等多重活跃资本市场的政策不断推出，然而A股市场似乎并不买账，整体呈缩量下跌趋势。美国国债收益率屡创新高，人民币汇率承压，北向资金持续净流出。赚钱效应较差，没有明显的增量资金流入，叠加北向资金的整体净减持，A股在三季度表现不理想。组合管理中，从大类资产估值性价比角度考虑，结合政策导向，在三季度维持了较高的权益仓位，使得产品净值承受了一定回撤。债市经过调整之后，收益率吸引力增加，在国内存款利率、房贷利率等整体下行的背景下，债券收益率继续上行的空间有限，配置的胜率依然不低。权益方面，政策底明确，大部分标的估值较低，如国内经济持续修复，相信市场终将会迎来不错的机会。