工银聚丰混合A(011532) - 基金经理

海外方面，三季度海外经济增长动能延续温和回落，通胀压力略有缓解，美联储启动了本轮紧缩周期的首次降息。考虑到美国实体部门资产负债表相对健康，以及前期大幅走弱的商品部门短期或有所企稳，我们认为美国经济或将实现软着陆。国内方面，三季度经济延续弱势运行。融资端，防止金融空转仍在影响信贷表现，叠加实体需求疲弱，人民币贷款连续2个月同比负增，居民和企业中长期贷款处于历年同期的偏低水平。投资端，前期表现有韧性的制造业投资边际回落，部分产能利用率偏低的行业投资增速放缓；基建投资震荡回落，呈现中央主导行业偏强、地方主导行业偏弱的特征，其中电力投资是最重要的支撑；房地产链条方面，517地产新政效果回落，二手房成交数据边际走弱，房价环比小幅阴跌，新房投资、销售数据继续弱势运行。居民消费在本季度小幅走弱，8月社零增速回落至2.1%，结构上限额以上社零和城镇社零增速偏弱。在此背景下，9月底政治局会议及时召开，推出了一揽子增量政策，传递了稳增长和实现全年经济目标的决心，市场风险偏好抬升，股债跷跷板效应明显，债券收益率触底大幅回升，信用利差走扩。　　报告期内，本基金固收方面，考虑到资产荒格局仍存、实体融资需求不足、宽信用从政策落地传导至见效仍需要时间来验证，我们的组合维持2.5-3年久期水平。但同时我们也关注到三季度信用利差、期限利差收窄至历史极值，因此组合在债券类属上做了结构优化，将部分次级品种置换为长久期利率债，并维持了可转债的配置仓位。　　权益方面，从市场整体角度来看，三季度先抑后扬。随着重要会议的召开，投资者的信心显著增强，进而带动市场风险偏好明显提升。此前相对强势的上游资源、公用事业等板块在本季度后期明显走弱，顺周期和成长板块则在市场情绪出现反转后实现了大幅反弹。股票投资运作方面，一方面结合了宏观经济环境的因素，另一方面主要考虑产业层面供需关系的边际变化，对持仓的重点行业进行了调整。具体包括：增加了有色金属、交通运输、食品饮料和纺织服装等行业的占比，降低了公用事业和传统能源资源行业的占比。

回顾2024年上半年，海外市场对于美国通胀的预期、国内市场对于外需的预期均经历了较大幅度的波动。就海外而言，核心服务通胀保持粘性，非农就业持续恢复，同时随着油价等资源品价格上升，市场担忧“二次通胀”风险。5月以来，美国CPI持续走弱，通胀压力呈现放缓迹象，市场对美联储降息预期增强。就国内而言，经济增速保持平稳，呈现出外需强于内需、总量好于微观、价格指数底部震荡的特征。外需方面，全球制造业周期触底企稳，外需表现超预期支撑了出口持续强于预期，从而形成对经济基本面的向上拉动。内需方面，地产投资处于低位震荡下滑阶段，1-5月统计局口径地产销售面积累计下滑20.3%，同期新开工累计下滑24%。4月底政治局会议以来，对地产风险的化解思路从“保交楼”的基础上进一步发展为“解决库存”的思路，地产的尾部风险趋于收敛。基建投资受去年四季度增发1万亿国债逐步转化为实物工作量的拉动，一季度表现较强，但由于发债节奏偏慢、地方项目储备不足，4月以来基建投资较为疲弱。价格指数方面，一季度在春节错位因素以及出行链条的提振下，核心通胀恢复良好，但5月以来随着核心商品价格走弱，CPI仍未明显走强。货币政策方面，上半年央行通过降准、调低LPR利率等，为经济修复提供较为宽松的流动性并降低了实体融资成本。债券市场方面，年初以来市场收益率经历了2轮较明显的下行：第一个阶段基于对地产和广义财政的担忧，以30年国债为代表的长端收益率明显收窄；第二阶段受到存款搬家和非银机构资金配置的推动，中短端收益率下行。A股市场方面，上半年市场整体先触底反弹、后冲高回落，期间尽管呈现波动形态，但仍存在结构性行情，例如银行、公用事业、传统能源等行业均实现了可观的涨幅。　　期间组合的债券投资方面，组合在上半年通过哑铃型配置提升了组合久期，维持中性略偏低的杠杆水平，并根据利差和估值等变动在债券类属间进行了小幅的结构调整。权益投资方面，组合基本维持了对公用事业、上游能源资源等领域的重点配置，在二季度增加了贵金属资源股的持仓占比，并在后期根据市场和产业的最新变化和我们的价值判断，适度调整了公用事业、交通运输等行业的个股持仓。此外，由于基金份额增长带动了组合规模提升，部分重仓股和股票整体的占比均有所下降。

2024年以来，国内经济延续了平稳修复的趋势，实体经济与用电量数据均偏强，生产和基建维持高位，出口和消费相较去年四季度边际改善。经济的拖累项主要集中在地产链条，房屋的销量和价格指数、土拍数据均偏弱。但是楼市也呈现出一些新的变化，包括二手房成交明显放量，呈现以价换量的特征，从而带动合并一二手房销量数据较为平稳。货币政策维持合理充裕，并通过降准降息呵护市场流动性和托举经济，但仍强调“避免资金沉淀空转”。今年政府工作报告将增长目标定在了5%，体现了不搞强刺激，推动经济高质量发展的政策定力。　　在此期间，A股市场整体先抑后扬，债券市场表现较好，特别是超长期限的国债，期限利差、信用利差进一步压缩，本基金在债券配置方面相对去年更加积极，通过增配长久期利率债适度拉长组合久期，同时在信用利差快速收窄过程中，也进行了一定的类属资产置换。权益方面维持了对公用事业等行业的重点配置，并明显增加了传统能源行业的配置权重，持仓的其他行业个股则略有增减调整。相对于制造端过剩环节较多的情况，资源端总体上继续保持紧平衡的供需格局，因此我们延续了对资源品的更多关注。我们认为，在权益资产估值相对较低或仍位于合理范围的阶段，商品价格的不确定性本身就意味着潜在投资价值。当然，我们不能忘记，无论是商品价格还是权益资产的估值，短期内较快上涨，往往意味着其从风险收益比衡量的吸引力正在回落、潜在波动将增加。因此，我们在发现长期结构性矛盾、尽可能保持组合持仓稳定性的同时，也需要关注短期波动对投资者体验的潜在影响。

回顾2023年，美国经济内生动能在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性。国内方面，受地产的拖累，经济修复略低于预期，全年来看呈现一波三折的走势。一季度，线下消费场景恢复，出行链条快速修复，居民线下消费提速；地产方面，积压需求叠加2022年底楼市政策“三箭齐发”托底，带动地产销售企稳回升；银行端受政策影响，信贷大幅发力，经济呈现企稳回升态势。但经济复苏的斜率在二季度有所下行，一方面居民“就业-工资”链条并未出现螺旋好转，居民部门信贷疲弱；另一方面，地产一二手房库存高企，房价预期较弱，地产销售冷暖不均，价格水平较弱。PMI于三季度初站上荣枯线，大宗商品价格企稳回升，基建、制造业保持高增，外需回升，经济呈现筑底走势。中央经济工作会议后中央推出“一揽子化债计划”，市场对政策发力预期升温。四季度以来，一线城市地产政策进一步放松，但受限于房价预期、存量库存、人口等因素，效果逐级递减。政策端，稳步推进“三大工程”托底经济，中央推出1万亿国债增发支持灾后恢复重建，财政端增发1.5万亿地方再融资债缓解地方债务问题，债市供给放量，以及在央行“积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的政策目标的共同作用下，狭义资金面承压。 　　地产持续下行带来的宏观基本面压力，以及机构欠配的背景下，债券市场全年表现较好。前三季度，债券收益率呈现单边下行趋势。8月降息以来，随着政策预期的升温、基本面短期企稳以及资金面扰动，收益率进入区间震荡调整。年末随着资金面的转松，收益率再度下行。同时，债券市场也呈现出一定结构性的特征，期限利差、信用利差都处于历史极低的水平，“资产慌”和广谱利率下行的背景下，久期和票息资产受机构追捧。 　　全年来看，组合债券部分年初配置较为谨慎，维持略偏低的久期，后观察到经济弱修复，不断提升了久期，券种类属配置方面以高等级信用债策略为主，目前持仓主要为国有大行的永续债和金融债。权益投资方面，组合于年初减持了消费、金融等行业，主要在电信、传统能源、零售、公用事业等细分行业进行了重点配置，并结合市场波动进行了适度的动态调整，从全年来看上述行业领域的持仓为组合贡献了一定的投资收益。组合管理方面，行业和个股相对集中，与此同时有限的行业之间适度均衡、相关度尽量低，以期降低组合的波动特征。