工银聚丰混合A(011532) - 基金经理

二季度市场主要交易资金脱媒和融资需求不足两条主线，一方面央行叫停“手工补息”带来的存款资金回流至非银机构，而同期地方债等债券供给节奏偏慢，机构普遍处于欠配状态；另一方面，地产销售仍处于下行通道，基建投资放缓，叠加防空转使得贷款表现弱势，社融5月规模出现了负增长，M1在6月进一步下探至-4.2%，经济活性不足。经济基本面处于底部修复过程中，2季度债券整体表现偏强，期间中债隐含评级AAA指数录得1.41%的收益。我们的组合在此期间采取了哑铃型配置策略，维持组合久期稳定，并根据利差和估值等变动在债券类属间进行了小幅的结构调整。权益方面，在二季度期间基本维持了对公用事业和上游资源的重点配置，并结合对宏观环境、特定行业和具体公司的判断，进行了有针对性的调整。其中，上游资源行业主要增加了贵金属资源股的配置比例，公用事业和交通运输行业则进行了个股层面的配置调整。在二季度末，组合的行业结构和个股持仓事实上都更加聚焦了，这是我们努力做减法的结果。同时我们也注意到，组合配置的部分行业和个股均有较大的累积涨幅。经验表明，股票价格的较快抬升，往往意味着对应的资产以风险收益比衡量的吸引力在下降。因此，在未来不断变化的宏观和市场环境中，选股和组合管理将继续面临挑战。但我们仍然期望通过努力的主动选择，力争为基金持有人贡献长期可持续的、有竞争力的投资回报。

2024年以来，国内经济延续了平稳修复的趋势，实体经济与用电量数据均偏强，生产和基建维持高位，出口和消费相较去年四季度边际改善。经济的拖累项主要集中在地产链条，房屋的销量和价格指数、土拍数据均偏弱。但是楼市也呈现出一些新的变化，包括二手房成交明显放量，呈现以价换量的特征，从而带动合并一二手房销量数据较为平稳。货币政策维持合理充裕，并通过降准降息呵护市场流动性和托举经济，但仍强调“避免资金沉淀空转”。今年政府工作报告将增长目标定在了5%，体现了不搞强刺激，推动经济高质量发展的政策定力。　　在此期间，A股市场整体先抑后扬，债券市场表现较好，特别是超长期限的国债，期限利差、信用利差进一步压缩，本基金在债券配置方面相对去年更加积极，通过增配长久期利率债适度拉长组合久期，同时在信用利差快速收窄过程中，也进行了一定的类属资产置换。权益方面维持了对公用事业等行业的重点配置，并明显增加了传统能源行业的配置权重，持仓的其他行业个股则略有增减调整。相对于制造端过剩环节较多的情况，资源端总体上继续保持紧平衡的供需格局，因此我们延续了对资源品的更多关注。我们认为，在权益资产估值相对较低或仍位于合理范围的阶段，商品价格的不确定性本身就意味着潜在投资价值。当然，我们不能忘记，无论是商品价格还是权益资产的估值，短期内较快上涨，往往意味着其从风险收益比衡量的吸引力正在回落、潜在波动将增加。因此，我们在发现长期结构性矛盾、尽可能保持组合持仓稳定性的同时，也需要关注短期波动对投资者体验的潜在影响。

回顾2023年，美国经济内生动能在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性。国内方面，受地产的拖累，经济修复略低于预期，全年来看呈现一波三折的走势。一季度，线下消费场景恢复，出行链条快速修复，居民线下消费提速；地产方面，积压需求叠加2022年底楼市政策“三箭齐发”托底，带动地产销售企稳回升；银行端受政策影响，信贷大幅发力，经济呈现企稳回升态势。但经济复苏的斜率在二季度有所下行，一方面居民“就业-工资”链条并未出现螺旋好转，居民部门信贷疲弱；另一方面，地产一二手房库存高企，房价预期较弱，地产销售冷暖不均，价格水平较弱。PMI于三季度初站上荣枯线，大宗商品价格企稳回升，基建、制造业保持高增，外需回升，经济呈现筑底走势。中央经济工作会议后中央推出“一揽子化债计划”，市场对政策发力预期升温。四季度以来，一线城市地产政策进一步放松，但受限于房价预期、存量库存、人口等因素，效果逐级递减。政策端，稳步推进“三大工程”托底经济，中央推出1万亿国债增发支持灾后恢复重建，财政端增发1.5万亿地方再融资债缓解地方债务问题，债市供给放量，以及在央行“积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的政策目标的共同作用下，狭义资金面承压。 　　地产持续下行带来的宏观基本面压力，以及机构欠配的背景下，债券市场全年表现较好。前三季度，债券收益率呈现单边下行趋势。8月降息以来，随着政策预期的升温、基本面短期企稳以及资金面扰动，收益率进入区间震荡调整。年末随着资金面的转松，收益率再度下行。同时，债券市场也呈现出一定结构性的特征，期限利差、信用利差都处于历史极低的水平，“资产慌”和广谱利率下行的背景下，久期和票息资产受机构追捧。 　　全年来看，组合债券部分年初配置较为谨慎，维持略偏低的久期，后观察到经济弱修复，不断提升了久期，券种类属配置方面以高等级信用债策略为主，目前持仓主要为国有大行的永续债和金融债。权益投资方面，组合于年初减持了消费、金融等行业，主要在电信、传统能源、零售、公用事业等细分行业进行了重点配置，并结合市场波动进行了适度的动态调整，从全年来看上述行业领域的持仓为组合贡献了一定的投资收益。组合管理方面，行业和个股相对集中，与此同时有限的行业之间适度均衡、相关度尽量低，以期降低组合的波动特征。

海外方面，美国在财政政策和居民超额储蓄的支撑下，经济维持较强韧性，同时就业供求矛盾与通胀压力趋于缓和，加息周期接近尾声。 　　国内方面，三季度政策端持续发力，经济呈现弱企稳态势。7月信贷超预期崩塌式下行，需求端零售、出口、投资增速均下滑，供给端工业生产走弱，期间债市走强。7月中下旬政治局会议定调偏积极，因担心政策力度超预期，债市出现了一定回调，但8月央行意外降息和“一揽子化债”政策的利好下，收益率再度下行，30年期国债向下突破2.9%。8月中旬以来，落实政治局会议精神的托底政策继续推出，其中优化高能级城市的房地产政策出台的力度和速度较为超预期，与此同时PPI逐步企稳转正，基建和制造业投资发力带动经济弱企稳。基本面好转，叠加资金面超预期收紧和交易结构的影响，9月以来债券曲线平坦上行。 　　报告期内，本基金债券部分以高等级债券策略为主。权益方面，股票仓位继续维持在较高水平，同时对持仓的行业和个股进行了调整。这些调整主要包括：上游周期行业的配置更加聚焦于资源端，调减了部分中间加工环节；增加了类公用事业行业和公司的权重，主要涉及电信和电力行业，在无风险利率中枢水平进一步下行的环境下，这些公司具备富有吸引力的分红收益率和持续提升分红额的可观潜力；零售股和传媒股亦有少量增减调整。此外，由于基金规模有所增长，一些个股持仓体现在权重上也有所变化。