天弘宁弘六个月C(011559) - 基金经理

2024年上半年，宏观经济循环处于偏弱的状态，价格水平处于低位，地产及地方政府两大信用创造部门处于弱势，导致实体部门的融资需求偏弱，市场期待政府能够通过大额财政政策来刺激经济，但是地方政府在化债的大背景，新增专项债的发行进度远低于往年，城投债的净融资也处于低位，这导致了金融机构出现的明显的资产荒，在债券市场中不断去压缩包括期限利差、品种利差、信用利差在内的各种利差，即使央行在受制于汇率的约束维持短端利率一直处于稳定水平并多次强调长期债券的利率风险，但是并未改变资产荒的格局。4月份以后，银行的手工补息行为被禁止，导致上万亿的资金从存款流失脱媒金融非银体系，又进一步加剧了资产荒的格局，各种收益率又不断创出新低。操作期内，纯债部分适度提高了杠杆和久期。

过去三年来：（1） 中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2） 不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3） 营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1） 中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2） 前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健而又持续收益的来源。

2023年全年为债券牛市，节奏上1季度震荡，2季度转牛、8-11月份调整，12月份重新走牛。运作期内，整体上把握住了市场的节奏，维持一定的信用债仓位，获得稳健的回报。2023年，A股市场随着经济预期与产业趋势的起伏呈现出较强的波动性：一季度，疫情解封、经济报复性回升的预期驱动着市场的盈利预判和风险偏好高企，同时人工智能等新兴产业呈现强劲的破坏性创新趋势，A股市场呈现消费、中特估、主题全线强势的小阳春；二季度，报复性消费结束后的弹性乏力与内外需的疲软，以及伴随而来的其他经济数据的偏弱，使市场进入了逆向情绪修正，同时前期受AI产业趋势拉动高度活跃的高新技术主题类投资逐渐开始熄火；进入三季度，对地产风险的担忧逐渐成为市场的主要矛盾之一，进而引申至对整体宏观经济的谨慎，同时，在种种因素的影响下，外资开始加速流出A股市场，带来进一步下跌；时至四季度，宏观政策体现出了较强的定力，使部分试图博弈政策的资金逐渐退场，外资流出的趋势持续，导致A股核心指数陆续跌破重要关口，呈现加速下跌，仅在年末几个交易日出现技术性反弹。本产品作为追求绝对收益的风险收益敏感产品，在一季度的中特估+主题热潮中谨慎地以估值、股息率优势较明显的品种为核心布局，实现净值有安全边际基础上的进攻；随着二季度市场情绪的消退，将仓位适当向上游资源、地产后周期等弹性与反击方向进行了布局，事实证明总体得失相抵，未带来明确的超额收益；进入三季度，我们对市场的谨慎程度有所提升，进一步降低了组合总仓位，清仓了地产链，降仓了消费链，维持兵适当增加了上游资源周期品，同时开始布局一带一路、国央企改革等能够超脱出经济增长框架的方向与品种；四季度，随着市场的持续下跌，我们保持了持续的谨慎较低仓位，并且进一步控制总体股票部分的仓位额度，避免了净值市场加剧的波动中出现较大回撤。

本季度，A股在内外双重压力下继续承压调整，调整幅度较之二季度有所增加。外部，中美竞争格局趋于紧张的背景下，海外资金的持续流出强度达到了历史高位，出超过了合理的市场化水平；内部，地产链的疲弱预期与地方债担忧在压制经济基本面的同时，也拖累了市场风险偏好的回升。从中等级别的经济和产业周期角度看，经历了2020-2022年流动性宽松及新能源引领的中游制造业繁荣之后，产能过剩的问题逐渐显露，在短期经济疲弱、需求低沉的背景下，产业景气低迷的担忧逐渐扩散，在投资端，体现为市场无法寻找到可持续的产业共识，只能在一个一个细分子赛道中高频切换，整个市场的赚钱效应悄然承压。值得欣喜的是，进入三季度，尤其是8、9月份之交，管理层已经逐渐态度转暖，无论是从整体经济、地产还是各重点产业角度均出台了放松或支持政策，同时还以降低印花税等形式直截了当地表示了对A股市场的呵护态度，但考虑到经济基本面压力之重和A股走势低迷时间之长，亦即政策的相对克制性，仅仅政策本身尚不足以扭转整个市场的谨慎情绪，投资者需要看到政策落地后明确的、可持续的效果，才能放心地投入筹码、希冀一场大级别、可持续的牛市。回顾二季度的判断，我们对经济的谨慎得到了验证，但对市场乐观的程度还是略有高估，此前我们基于市场的调整，预判三季度A股表现会比二季度略好，但外资流出和经济低迷的持续性确实超乎我们预料之外，近乎连续两年的市场走熊也的的确确实属A股市场中较为罕见的现象，这或许也提示我们，经济转型阶段可能遭遇的考验与挑战，是不能用过去五年，十年乃至更长周期的经验简单硬套的。本产品三季度在保持谨慎、严控回撤的基础上适当增加了结构进攻性，在中有弹性制造业、上游周期方向增加了配置权重，但基于与对整个市场并没有非常乐观，因此总体仓位并未上调，甚至有所减仓；面对高频切换的市场风格与行情，总体保持了低换手率，希望能够谨慎出手，但努力增加出手的胜率，遗憾的是，这一努力在二季度内并没有带来太明显的正面效果。但时至目前，海外加息与中美竞争的负面因素即便没有全部被市场消化，至少也已经兑现了很大一部分，市场进一步的调整也是进一步接近价值水平，同时临近年底，主动补库存的时间拐点愈发接近，中高频数据也体现出经济的逐渐触底乃至点状的回暖，如果我们在二季度转而谨慎乐观有些偏早，那么随着时间的推进和底部的临近，这个时间点我们没有理由转而谨慎，当然也并无必要过于鲁莽，从现阶段到岁末年初，我们会进一步优化投资策略，在底部左侧布局具有深度价值或经济弹性的行业，在正确的方向上慢慢加仓。2023年3季度，经济最差的时候逐步过去，货币政策逐步宽松，但是由于中美经济周期的错位，人民币出现一定程度的贬值压力，同时叠加季末地方债集中发行，对银行基础货币出现了一定的消耗，导致降息后资金利率中枢不降反升，带动债券收益率先下后上出现调整。运作期内，组合纯债部分适度降低了组合的久期，以票息策略为主。