淳厚利加混合A(011563) - 基金经理

1、权益市场部分：市场在三季度出现重大逆转，在9月24日金融领导讲话后大幅反弹，9.26的政治局会议后进一步确立了上涨态势。回顾9月，A股主要宽基指数处于较低位置，股权风险溢价和股债收益差创出历史新高，优质公司的估值也回落到了具有吸引力的位置，这与基本面有关，但也反应出市场对于中期的预期；而H股在9月调整中并未击穿年初低点，这与H股估值较低有较大关联，便宜的价格是获取更高中长期回报的朋友。月末的政策逆转了原先的预期，再加上较低的估值，市场展开了强劲的回升。三季度主要宽基指数均上涨，上证综指12.43%、沪深300指数16.06%、恒生指数19.27%、恒生科技指数33.68%。A股行业方面，非银金融、房地产等涨幅居前，前期表现较好的资源品、公用事业等涨幅较小，估值更低的H股相较于A股表现更好。国内方面，CPI维持正区间，PPI降幅有所扩大，官方制造业PMI环比有所改善。海外方面，美联储9月降息50bp，拉开了降息周期序幕。今年以来不少数据表明经济正在复苏，其动能主要来自于制造业和外需。对于中国经济的中长期发展我们一直很有信心，在此前的季报中也多有阐述，我们的政策体系一直着眼于长远，培训新质生产力、改善分配体系等都是有利于中长期发展的制度。短周期的经济压力主要在于房地产长期繁荣累积的债务压力在资产价格下行周期中爆发，主要体现在居民和地方政府的杠杆率较高，对比发达国家过去类似债务周期，中国有很大的不同，其一是内债，其二银行体系总体稳定（主要涉及影子银行体系），其三中央政府的杠杆率较低，大量优质资产国有化。9月末的政治局会议及近期一系列部委表态推出的增量政策，将逆转短周期的债务负向循环，我们认为这只是开始。随着信心逆转，中央财政加力对冲，后续有望迎来资产价格和名义GDP增速的企稳回升。报告期内，权益仓位未大幅变动。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。借前期调整，我们优化了持仓结构。对于今年表现欠佳的内需公司，我们认为基于这些企业的供给侧竞争优势，下跌后的估值已经极具中长期回报吸引力，做了结构优化；对于今年表现较好的外需公司，减持了部分格局恶化或出现新的不确定因素的企业，增持了具备强劲产品力和较大海外发展空间的企业；对于驱动全球发展的AI革命和能源革命，我们在可及范围内加大了对领先企业的投资。2、债券市场部分：三季度债券市场收益率延续下行趋势。7月份，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，带动现券收益上行，月末央行超预期下调公开市场操作利率10BP，并超预期下调MLF操作利率，现券市场收益率转为下行。8月份，大行开始大量卖出7年以上品种同时买入短债品种，长债情绪有所走弱，短债情绪向好，曲线趋于陡峭。9月份，现券市场情绪继续向好，月末国新办发布会推出超预期的政策组合拳，超预期释放组合政策提振经济及资本市场，稳增长政策预期抬升，权益市场大涨，债市止盈盘增多并连续大幅调整。三季度末政策密集出台，短期内总量政策博弈空间收窄，债市的锚点能否从政策逐步转向基本面仍有待观察，单从政策方向看，年度经济增长5%目标紧迫性提升。从监管角度出发，央行对债市的态度未发生变化，强调目前利率是市场化定价的同时，再次提及利率风险。降准降息后短债市场的僵局有望被打破，长债市场关注后期财政落地情况，债市投资者可保持耐心。

市场在年初下跌，其后反弹，二季度延续反弹其后出现明显调整。2024年上半年，上证综指-0.25%、沪深300指数0.89%、恒生指数3.94%、恒生科技指数-5.57%。A股行业方面，银行、公用事业等表现居前，传媒、计算机等跌幅居前。H股相较于A股表现更好，公用事业等防守性板块有相对收益，同时长久期国债利率也进一步下行。国内方面，CPI维持正区间，PPI降幅显著收窄，官方制造业PMI在回到扩张区间后再度跌回49.5，中小企业活力的财新PMI环比回升达到51.8。海外方面，美元高利率有较强黏性，降息预期不变，但时点延后。宏观政策方面，5月地产降首付和利率政策后，一线城市陆续跟进出台相关政策。今年以来不少数据表明经济正在复苏，其动能主要来自于制造业和外需，但居民和企业的风险偏好仍然较低，信心恢复仍需时间。5月出台的地产政策意味着重要宏观政策的拐点，政策出台后一线城市的二手房交易量出现明显回升，可以预期房产这项在中国居民资产负债表中最重要的资产价格有望企稳，后续若中央财政能进一步加力对冲，名义GDP增速有望企稳。一季度债券市场收益率下行为主，1月份，跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，影响现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，市场预期宽松，收益率曲线陡峭化下行。3月份，现券市场波动幅度加大。两会确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债，政策目标整体符合市场预期。二季度债券市场收益率延续下行趋势。4月份，地方政府债发行提速，对资金影响偏小，市场流动性维持宽松格局，现券市场成交热情高位，央行开始强调市场过度投机风险，长债市场收益率转为上行。5月份，一线核心城市陆续出台地产优化调控政策，一线城市最低首付款比例普遍下调，现券市场维持窄幅震荡格局。6月份，禁止“手工补息”等政策继续推动企业存款搬家，非银流动性充裕，货币基金融出量一度接近大行融出量，现券市场情绪向好，10年国债收益率二季度累计下行6BP。

1、权益市场部分：市场在开年以来经历了v型走势，2024年一季度，上证综指2.23%、沪深300指数3.1%、恒生指数-2.97%、恒生科技指数-7.62%。A股行业方面，资源品、家电、银行等涨幅居前，医药、电子等跌幅居前。国内方面，宏观数据持续出现积极信号，2月CPI回正，3月官方制造业PMI重回50以上扩张区间，反应中小企业活力的财新PMI则持续环比回升维持扩张区间，1-2月规模以上工业盈利增长10%。海外方面，2024年美元降息预期维持但降息次数下调，大宗品价格上涨使得海外通胀回落增加了不确定性。宏观政策方面，两会将2024年GDP目标设为5%，CPI目标3%。开年以来的许多数据表明经济正在复苏，其动能主要来自于制造业和外需，地产销售依然疲软但部分城市二手交易量有所回暖。居民资产负债表总体健康，非房产相关的内需保持韧性。不过企业、居民的风险偏好仍然较低，信心恢复仍需时间。我们认为若资产价格能够企稳，加上中央财政发力对冲，名义GDP增速有望企稳回升。在中长期视角下，权益投资回报率=ROE*（1-分红率）+股息率，前半部分是增长也是复利的核心来源，后半部分类似于不确定的债券票息，在高增长阶段企业通常会将留存收益全部再投资，当增速降低或不需要太多资本即可保持增长时，企业则具备了以分红形式直接回报股东的能力，优秀的管理层在企业的不同发展阶段会调整资本配置方式。对我们而言，较高资本回报率下的复利增长依然是权益资产最强的吸引力，供给侧的可持续竞争优势+需求侧的增长潜力决定了企业的复利增长能力。在经济增长中枢下降后，即便是中长期依然具备较大增长潜力的优质企业也会面临增速下降的现实，但只要供给侧竞争优势保持，那么企业依然可以在保持较高ROE的同时以超越GDP平均增速的速度继续复利增长，同时会具备强大的现金回报能力，当然，除了回报能力，回报意愿也一样重要。报告期内，权益仓位稳定。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。在年初市场的调整阶段，我们对结构进行了一些优化。1、对于我们关注的消费品企业，其需求主要来自于内需，在经济承压时其需求也不免承压，不过我们一直在合理估值区间坚守这些企业的原因在于，他们是典型的具备精神属性的消费品企业，其竞争优势在特定的历史阶段构建，在不可逆转的时间维度由一些不可复制的特质构建，具备强劲的竞争壁垒，属于极其稀缺的“Star Brand”，在经济发展到一定阶段后，物质属性（功能性）的需求会逐渐趋近饱和，近年来常见的一些“价格战”现象也较多发生于物质需求领域，对于物质（功能性）需求而言品牌的主要功能是构建消费者信任降低选择成本，长期而言难以获得持续的溢价，在技术变革或是分销渠道发生系统性变迁时，甚至沦为oem加工企业，而精神属性的需求是真正差异化的，品牌构建的无形资产可以让这一类企业较持续获得超额回报，其股东结构使得他们在创造股东价值的同时可以创造社会价值（具备一定的再分配功能），随着经济发展再上一个台阶这些企业依然具备较好的复利回报潜力。2、以前季报中我们提过，“能源自由+AGI”，可能可以实现全球范围的下一次工业革命，能源革命的需求空间依然巨大，只不过其产业链绝大部分环节目前无法构建竞争壁垒，在2023年，产业链上大部分环节的产品价格大幅下跌，将进入供给出清阶段，由于资本的充沛，这一次的出清可能会比过去更加漫长，2024年，电动车领域也会发生类似情景。不过，其中依然有少量环节能够找到具备可持续竞争优势的企业，甚至是具备全球竞争优势，年初的调整让这些公司也具备了估值吸引力。3、关注需求主要驱动力来自海外的优质企业，这其中有极少数具备真正的全球竞争力，我们愿意在合理估值购买并中长期持有这些稀缺的全球化公司，另外大部分出海企业目前尚属于仅在特定市场具备竞争力的企业，例如向发展中国家出口资本品、向发达国家出口功能性消费品（多为耐用、半耐用，不具备显著的品牌属性），这一类企业的竞争优势主要源于成本优势以及适度的差异化，壁垒并不是特别高，其资本回报率也存在明显的上限，我们期望在较低估值且处于景气向上时投资这一类企业。2、债券市场部分：一季度债券市场收益率下行为主，1月份，前期偏平坦的收益率曲线本月有所修复。跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，抑制现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，长期限债券继续引领债市情绪。上旬，受益于降准后流动性预期宽松，前期平坦的收益率曲线陡峭化下行，5年同3年期限国开债利差由5BP逐步走扩至10BP。下旬，5年LPR报价超预期调降25BP，债市做多行情持续，收益率大幅下行，长债再创新低。3月份，现券市场波动幅度加大。上旬，全国两会开幕，确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债。总量政策预期下，10年期国债收益率最低下行至2.26%。中旬，债券市场窄幅震荡，期间公布1-2月份工业生产、消费等数据，基本面数据整体好于预期，但对市场影响偏小，资金、情绪主导债券市场走势。下旬，市场延续窄幅震荡行情，资金乐观预期下，短债表现较好。月末财政部公布二季度国债发行计划，债市供给预期提升，现券市场小幅走弱。一季度10年国债收益率累计下行22BP。一季度地方债、政金债发行进度低于预期，加剧机构欠配压力，供需错配下，债市投资者对基本面数据敏感度降低。展望二季度，预期债市供给有望提升，供需矛盾缓解下，基本面对债市影响提升。政策面关注4月份政治局会议以及后期特别国债发行安排。我们会继续秉持“以受托人责任为己任，坚守符合时代背景的价值投资”的理念。源远流长的中华文明，勤劳勇敢的中国人民，创新拼搏的中国企业家，强大高效的中央政府，这些构成了中国经济和企业巨大潜力的根源。当下，看长一些，我们非常有信心。共勉！

权益方面，2023年，年初市场在经济复苏的预期下表现较好。全年沪深300指数-11.38%，创业板指数-19.4%，科创50指数-11.24%；恒生指数-13.82%，恒生科技指数-8.83%。A股行业方面，通信、传媒、煤炭涨幅居前，地产、新能源、建材等板块跌幅居前。国内经济在年初的脉冲式上行后处于弱复苏状态，下半年开始，官方制造业PMI回落至50以下，反应中小企业活力的财新PMI在四季度环比改善维持扩张区间，工业企业利润8月起恢复月度正增长，CPI在短暂的环比增长后呈现回落趋势。居民存款创历史新高，其中定存比例也创历史新高。海外方面，2024年美元降息预期确立，人民币兑美元汇率回升企稳。宏观政策方面，年末政治局会议定调“稳中求进，以进促稳，先立后破”，地方债化债方案逐步落地，三大项目的推进会对冲地产投资下滑的影响。就短期而言，若资产价格能够企稳，中央财政发力对冲，我们认为目前的情况是阶段性的。此前的季度报告中，我们分享了对中国经济中长期潜力来源的观点，中长期视角下我们认为“产业升级+结构性改革释放统一大市场规模效应和内需潜力”会助力中国经济潜在增长率维持在中速区间，再上一个台阶。报告期内，继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域，对部分结构进行了优化，增持了部分本人认为具备全球竞争力及海外扩张能力的公司。债市方面，一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现相对强势，信用利差逐步压缩，上一年度四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。同时2月末资金紧张超预期，带动存单类资产收益率上行。3月，政策目标低于市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行。二季度，债券市场收益率延续下行趋势，基本面因素相对利好债券市场。4月，资金面月初转为宽松，随后存款利率调降预期发酵，10年国债收益率由2.86%逐步下行至2.81%。5月中旬，银行协定存款与通知存款利率自律上限下调，利好数据落地，同业存单利率阶段性到达低点。6月，债市利多消息继续兑现，月初部分行存款利率下调，带动短债收益率继续下行，月中，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，总量政策陆续加码，财政政策方面，市场预期逐步降低。三季度，债券市场收益率先下后上。7月，债券市场小幅震荡，市场围绕强预期、弱现实展开博弈。7月下旬，政治局会议表述定调积极，对地产表述出现重大变化，市场政策预期走强，风险偏好快速提升，债券市场收益率转为上行。8月一系列地产优化政策接连落地，伴随央行下调MLF利率，现券市场创下年内新低后转而对前期利多因素反应钝化，随着下旬交易印花税实施减半征收等一系列政策提升市场风险偏好，债市收益率转为上行。9月，市场博弈焦点转为政策效果、供给压力、资金预期。受到跨季资金偏紧影响，收益率曲线整体呈现平坦化上行。期间计划外国债发行引发市场供给担忧，随后地方政府特殊再融资债加速落地，进一步加剧供给压力，现券市场收益率小幅上行。四季度，债券市场收益率先上后下。10月，地方政府债密集发行，全月地方政府债净发行规模1.2万亿，发行进度超市场预期，市场流动性边际收紧，收益率曲线延续走平趋势。月末特别国债增发方案进一步加大供给担忧，本次新增国债发行在时间点、流程上均有突破，传递了财政积极发力的信号，现券市场收益率上行为主。11月，政府债供给影响逐步消退，弱势PMI数据提振债券市场，市场对总量政策预期提升，长债收益率小幅下行。12月，政治局会议、中央经济工作会议先后召开，政策层对市场的影响逐步降低，配置机构逐步入场，受前期国债供给放量影响，国开国债利差相对低位，配置机构买入国债积极，国债成交量维持高位，10年国债流动性显著优于10年国开债。