易方达龙头优选两年持有混合C(011688) - 基金经理

2024年上半年A股市场分化较为明显，上证指数微跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指数下跌10.99%，沪深300指数微涨0.89%。具体到行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨较多，而计算机、商贸零售、社会服务等行业出现较大下跌。港股市场上，恒生指数则逆转一季度的颓势，二季度上涨7.12%，上半年累计上涨3.94%，而恒生科技指数上半年下跌5.57%。上半年本基金减持了部分由于上涨较多导致性价比下降、或者可能受到利率下行压力的行业，将其置换为经营更加稳健或者性价比更加突出的企业。

2024 年一季度A股市场先抑后扬，主要指数涨跌互现。其中，上证 50 指数表现较强，累计上涨 3.82%，上证指数上涨 2.23%，创业板和科创 50 指数分别下跌3.87%、10.48%。总体来看，一季度大盘蓝筹股明显强于中小盘股。恒生指数则延续了下跌趋势，一季度下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。 本次季报讨论“投资效率”。投资效率是做资产组合不能回避的问题，大家都渴求赚得又快又好。但在市场上，往往收益和效率不可兼得，效率最高的时候往往是已经有明显趋势，这就意味着安全边际可能不够，收益最高的时候往往需要经过漫长的等待。那如何平衡呢？段永平曾说：“扩张的时候要谨慎，我把这个较足够的最小发展速度，就是兼顾足够和安全的意思。”企业好比一辆车子，做企业就好像车子行驶在高速公路上一样，能否成功开到目的地，首先取决于我们的车况。如果我们的车只能开到100公里/小时，那么我们最好只跑60公里/小时，这样才能安全。只有稳中求进，才能成功开到目的地，企业也才能有可持续的大发展。从最后结果来看，我们的脚步其实不比任何人慢。映射到投资上，首先，一笔投资做得好不好，最关键的是投资标的的质量，买入一个足够优秀的公司，给予较长的时间周期，即便买贵了，长期看也会获得不错的收益。其次，需要兼顾效率，组合中的每笔投资最好分布在其经营周期的不同阶段，这个阶段可能未必精确，但能够使得组合在大部分阶段表现得更加平稳，提高组合的持有体验。我们希望组合能够长期维持收益和效率的平衡。具体到本季度的操作来看，我们减持了部分中期可能受到宏观环境影响的个股，增加了对经济更加不敏感的公司的配置。

2023年全球环境错综复杂，疫情结束后国内经济恢复缓慢，在此大背景下A股和港股市场主要指数表现均较为疲软。2023年上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，沪深300指数下跌11.38%，上证50指数下跌11.73%，科创50指数下跌11.24%，恒生指数下跌13.82%。全年结构分化明显，高股息类资产全年表现突出，人工智能、新能源车产业链、机器人等主题快速轮动，但绝大多数行业表现较弱。2023年大家讨论最多的是宏观环境的变化，确实错综复杂的大环境对投资造成较大的影响，但古语云“求而不得，反求诸己”，这可能是更好的思路。回顾组合过去一年的盈亏，发现组合的亏损往往是对个股理解不深刻、对估值没有坚持绝对安全边际的原则或者组合对单一风险源暴露过大导致的。因此，我们更应该扪心自问几个问题：第一，这些企业我们足够了解么？第二，这些企业我们能够定价么？第三，组合有反脆弱性么？如果对这些回答都充满自信，相信组合的结果会表现得更好。关于深度研究和定价在之前季报中均有涉及，此次简谈一下“反脆弱性”。组合的“反脆弱性”主要有两方面：首先是个股逻辑的反脆弱性。一个好的投资逻辑应该是简单但多元的，简单体现在容易理解且线性外推性确定性高，多元体现在多重保护，可能来自于收益来源分布在不同国家或不同产品，可能来自于拥有额外期权的保护。举例而言，全球销售的产品在一定程度上的反脆弱性要强于主要在国内市场销售的产品；而低估值的企业天然具备高股息的期权。其次是资产配置的反脆弱性。一个好的资产配置应该对风险源要做到相应的分散，例如大部分资产在稳定性的环境下表现得很好，但有少部分资产在不稳定的环境下表现得更好，这时候需要采取塔勒布所提的杠铃策略，要对黑天鹅环境下的优质资产进行配置，有可能很少的投资就有较大的收益。在全年的运作中，本基金努力在反脆弱性上逐步优化，对组合做了相应的调整。

2023年三季度由于国内外环境复杂，国内经济恢复不及预期，市场指数延续二季度的下跌态势，上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。得益于本基金持有的优质资产较有韧性，本基金三季度表现整体优于市场。本次季报主要讨论“下沉市场”以及相关投资机会。下沉市场主要包括三线以下城市、县镇与农村地区的市场。特别关注下沉市场的原因有二：第一，上海、北京等高线城市人均GDP水平已经逐步逼近香港等全球发达城市，而我国要从发展中国家迈入发达国家只寄托在高线城市的发展已经不足够，必须更多地依赖下沉市场的发展。事实上，农村居民可支配收入增速已经连续12年跑赢城镇居民。第二，改革开放40多年来，大部分企业发展路径都是从高线城市逐步往低线城市乃至农村拓展，因此下沉市场商品和服务通常表现为高线城市的简略复制版本。但近几年来看，团购电商、平价连锁茶饮以及量贩零食等具有下沉市场独特生命力的商业模式已经蓬勃发展起来。我们相信，从需求的广泛性和供给的相对有序性来看，下沉市场有特色的产品以及为之提供服务的企业具有良好的投资机会。因此，三季度我们根据这个认知对基金持仓做了略微的调整。