天弘招添利A(011784) - 基金经理

上半年宏观经济层面利多于债券市场，为利率下行提供了基本条件；政策层面，财政政策发力略微矜持，导致债券市场供给略低于季节性，货币处于降息周期当中，资金面波动较为稳定，也为债券市场提供了较优的政策环境。上半年另一条主线为债券市场资产荒较为突出，一方面体现为以银行为主的机构端存贷差的下降，导致资产端有较多资金配置债券，另一方面在居民端也出现了资产配置主要集中在债券资产的现象，银行理财于债券类资管产品规模皆有较大增幅。所以在市场中我们看到一方面整体收益率处于下行状态，同时我们看到信用利差与期限利差都压缩到历史极值的分位水平，也体现出当前处于配置牛市而非以前的杠杆牛。在配置牛中我们主要通过五周期框架中行为周期的低频，中频，高频指标对配置强度进行跟踪，从而对组合仓位进行调整。

一季度经济环境利于债券市场，流动性层面在无政府债供给压力下，去年流动性分化压力大幅缓解，资金面波动较小，且维持较低利率水平。行为层面，一季度保险、理财、农商行配置力量较强，收益率整体震荡下行；操作层面，我们提升了组合久期，并跟随机构行为高频数据选择波段操作点位。

2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入极低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。

三季度的核心行情在9月，9月出现了今年最大的一波回撤行情，债券各类品种整体回调，利率曲线熊平。市场参与者关心什么、看到什么，在资产价格上就会反映什么，而三季度市场最关心的问题在于资金利率中枢抬升，但很难精确计算资金利率中枢抬升的全部原因，可以参考的市场关注热度最高的归因是两点：一是央行可能在汇率市场维稳，二是利率债一级供给增加，最后导致的结果就是短端利率的抬升，从而导致收益率曲线整体抬升。在操作层面，我们在8月下旬观察到市场的拥挤程度过高，果断减仓、降低组合久期至防守状态，帮助组合较好控制了回撤。站在三季度末去展望未来，债券市场有较大的概率赚取资本利得的空间，一方面是基于短端利率去计算目前市场做多的赔率极高，同时在机构行为上可能有更大的机会。从行业来看，我们认为制造业经历两年调整，目前在景气度筑底阶段，从中长期的维度可以逐步关注并买入处于价值低位的优质公司。在持仓中，我们主要保持了制造业中如机械、电子、化工、建筑工程等行业具备竞争优势的公司的持仓，同时新加入一部分我们认为价格合适同时未来竞争优势会持续加强的公司。此外，加入部分下游消费电子、纺织服装、轻工制造等行业中，处于景气度底部的优质公司。从景气度层面来看，三季度制造业经历库存见底后的库存回补阶段，对未来一段时间的经济中的生产环节或有一定的回升带动作用。而下游消费部门，我们看到耐用品消费如汽车、消费电子、纺织服装等行业，表现为企稳或微幅改善的状态，除汽车外较多子行业是从过去几年的筑底开始改善。我们认为这些表明，居民的支出端在经历了收缩后，逐步进入和收入增速重新匹配的过程，当重新匹配完成后，从下游的消费到中游的生产的联动循环机制，不排除重新进入通胀的再循环。当然，反面的风险是支出下降需求不足带来的循环不起来。所以我们对未来一段时间的需求情况保持谨慎乐观，但需求的不确定性始终存在，所以我们在配置和选股层面，仍然需要更多依赖对于供给端，也就是企业竞争优势的考量以及企业价值的测算，买入持有的依据主要是竞争优势确定或加强，以及中长期价值清晰。我们认为，具备超越行业平均的强竞争优势的公司往往具有以下能力：（1）优秀的长期复合收益率；（2）企业抵御行业下行能力相对更强，无论在企业盈利还是在估值上；（3）受周期的影响相对更小，成长力度抵御周期力度。对这类标的主要风险和应对方式：（1）景气度风险，表现为时间成本和景气度进一步下探风险，价值弥补价格风险，防止出现实质性亏损，核心是竞争优势是否强硬；（2）行业适度分散，两者结合来优化组合的风险收益比。对于市场，我们认为经济下行的时间和估值下行的时间已经较长，未来考虑的问题是：对于所关注的优质的公司中，逐步观察到价值进入可买入的范围，并且关注到盈利的筑底，来纳入及调整组合的配置，以此来寻找中长期收益的来源。