天弘先进制造C(011852) - 基金经理

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的，目前需要等待经济基本面的进一步跟上。进入8月份，因为诸多因素的影响，市场的情绪明显下降了一个台阶，至8月底的时候，我们已经看到市场的成交量逼近2018年底到2019年初；同时8月份市场再次出现了小盘股恐慌的迹象，市场整体的估值水平再次回到了2022年4月份、以及2024年年初的水平。这些情况都表明市场在8月底至9月初已经到了一个比较极端的悲观状态。此时选择优质的公司低位加仓，反而可能是明智之举。总的来看，今年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在应对系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。进入三季度，宏观层面和市场层面都发生了一些新的变化，基于这些新的变化，我们的投资思路从几个层面上进行了相应的调整：第一个层面，出海逻辑的延续和调整。上半年我们观察到了更多的出口和海外布局公司的机会，这是顺应国内经济发展趋势、同时也跟国内企业的竞争优势相契合的，因此我们在这一领域也持有比较积极的态度。但是，从三季度开始，我们密切跟踪到了海外经济数据的波动。在这样的逻辑之下，三季度我们在海外产业链的布局上，做了一些优化和调整，在维持出海产业链布局的基础上，更多地选择了主业在泛海外市场可持续的公司。第二个层面，内需链条的强化。从上半年的政策上，我们已经陆续看到了政府提升内需的动力；而三季度的很多相关的政策（包括汽车报废政策的加强、超长期特别国债支持消费以旧换新等），进一步强化了我们对于国内内需政策持续强化的判断。我们特别关注的是前期内需板块已经进行了较为充分的调整，而在9月底政策全面的支持将使得需求侧未来具备上调的预期，同期供给侧有些行业在前期受限集中度提升明显，因为我们始终认为过去几年很多行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。短期来看，反弹的交易结构取决于前期超跌的欠配回补和贴现远期预期的经济复苏基本面赔率，远期基本面的赔率最重要的变量在于后续的财政政策力度。展望四季度，中长期来看宏观驱动力决定了市场能否基本面接力，我们目前仍然维持此前的观点判断，对于四季度整体的市场表现乐观以待。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。2） 内需板块已经进行了较为充分的调整，从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。

总体而言，上半年我们抓住了市场的一些机会，但是下半年净值的表现不好。我们在基本面的维度上进行中长期定价，但目前市场给予情绪的权重过重。我们认为当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场“绑架”。我们对于未来中国经济和资本市场的发展前景充满信心。基于上述原因，我们在7月明确的政策底后，对市场判断乐观，操作中也展现了偏进攻性的取向。但是我们没有判断到市场底来得如此之迟，未能录得良好的净值表现。但向后展望，我们对A股依旧是非常乐观的，我们相信修正会迟到但不会缺席。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。此外，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。低碳类资产仍处于行业生命周期的初期，由于市场定价中过分担忧增速的下滑，对二阶导赋权过重，导致成长类龙头估值已经下滑至周期股的定价水平，已经蕴含了非常好的赔率。以新汽车产业链为例，年初的价格战阴霾下，市场普遍悲观，但实际上产品升级换代、自主份额提升、出口数量大增，导致2023年全年行业体现出了大幅超越市场预期的表现，我们也在其中力图把握一些优质公司的成长机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率机会。长期来看在中国制造业是一条黄金赛道，我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。