信澳恒盛混合A(012005) - 基金经理

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，3季度基金运作面临的局面较复杂，市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中下游（制造、消费）等收入、盈利驱动的行业表现一般，盈利分布依旧倾向于上游；从库存和企业经营来看，截止8月维持累库存和经营偏弱；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向款信用传导的前期，且实际利率总体依旧偏高；从上市公司的3季度盈利预期来看，也是电子、通信等偏成长行业占优。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在9月份创下较低的绝对收益水平，且同时期限利差、尤其是信用利差压缩到历史极低水平；2、9月政策调整前，股票ERP打到2倍标准差、且成交缩量；3、9月政策调整公布后，市场剧烈波动。总体来看，风险资产在9月走完了较剧烈的估值修复过程，同期债券调整并利差走阔。综合上面的分析，基金总体维持稳健积极的策略，即在9月之前总体维持较低的权益持仓，且积极参与利率债交易，债券久期锐度显著；权益类资产在政策转向中积极提升仓位，且债券进行了稳健防守。2、运作分析基金三季度资产配置上还是积极操作，但行情演绎过于迅速，交易层面还有改进空间。9月份之后，考虑债市行情演绎较极端，择机减持了中长端利率，替换了短利率；同期，在权益市场积极加仓。对于后市，认为股票和债券的判断操作、都将进入混沌、困难期。从权益角度来看，估值已修复、业绩未改善、行业轮动加速、海外风险加剧；从债券角度来看，实际资金成本迟迟高于基准利率、货币当局稳经济诉求强、居民资产配置波动放大。后续，短期将密切关注外部环境变化和内部财政政策落地，中期还是要回归到地产“企稳”成色、外部的贸易货币环境和内部自循环的信心上；而上述三方面，也是我们一直关注的时间维度上近、中、长期的博弈点；即过去的地产脱敏、当下的经济体间脱钩和长期内外双循环后的人民币国际化脱锚。基于近期的密集政策公布，总体可以确定当局诉求已转向；但同样，面对复杂的外部环境和内部政策落地、评估和反馈再改进的过程，将是一个漫长的过程。而我们的展望，依旧是长期不悲观、短期不侥幸。

2024年在稳增长、渐复苏的希冀中开局，债券市场延续上年末顺风行情，经济基本面“开门红”成色有待验证，货币宽松预期升温，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱以及地产销售尚未企稳压制市场风险偏好。1月下旬，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追捧，收益率下行幅度显著。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政举措总体落在市场预期之内，债券市场定价经济基本面且受到供给缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大，至中旬，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑再次进入下行区间。二季度在3月制造业PMI回升至荣枯线以上开局，但物价、外贸、社融等月度数据较为平淡，一季度GDP增速5.3%总体亮眼，而市场更为关心地产链数据企稳的时点，总量向好结构承压。银行叫停“手工补息”促成存款迁徙至理财和非银，债券资产配置力量加强推动收益率逐步下行至低位水平，以至4月下旬央行发文提示长端利率过低风险，债券市场情绪骤降，长端利率在短期内急剧上行并抹去3-4月份下行幅度但本轮调整持续时间短，进入5月后非银资金面重返宽松，超长期国债供给规划明确且较市场预期平缓，收益率短暂盘整后进入新一轮下行通道，期间5月中旬密集出台一系列房地产金融支持政策，市场风险偏好有所提高，但债市在定价基本面+资金松的逻辑下多头力量克服利空，5月M1转负、信贷大幅少增助力收益率下行，到二季度末，各关键期限利率下探至年内新低点，10年国债收益率行至2.2%、30年国债收益率行至2.42%。海外方面，全球PMI上半年持续高于枯荣线，对我国出口形成有效支撑。在美国积极财政的作用下，美国各项经济数据呈现韧性，通胀温和回落趋势确认，根据美联储议息会议表态，市场预期9月开启降息，年内降息幅度可能达到50bp。一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近。二季度美债收益率高位震荡、一波三折，美元指数维持在104-107的强势区间，期间兑人民币汇率缓慢小幅走强至季度末7.26左右。2024年上半年，权益市场的预期和信心仍有待修复修复，前两个月市场流动性收缩并形成系列负反馈，上证综指在2月初下探至2635点，成长风格和中小市值板块调整幅度较大。随着稳定资本市场和严监管工作的推进，春节前市场下跌态势得到扭转并连续反弹，上证综指向上收复关键点位，春节后市场情绪持续升温，进入3月份之后温和震荡。整体上，一季度大盘风格和价值风格表现优于成长风格和中小盘风格。二季度初市场对于经济和风险偏好的预期不断修复，市场在3000点以上位置延续温和上行的趋势，一度达到年内高点。风格轮动速度较快，周期、金融地产、TMT、医药等风格曾阶段性领先。5月中旬，在地产政策和产业政策的催化下，市场在金融地产及“科特估”双主线之间轮动。进入6月，政策效果进入观察期，资金观望氛围浓厚，叠加海外因素多变，市场走势震荡回落。上半年海外形势复杂升级，在多重挑战下国内经济整体运行平稳，市场风险偏好降低，权益市场整体震荡，上证指数在2600-3200点区间波动，上半年累计下跌0.25%，沪深300累计上涨0.89%，而科创50、创业板指累计分别下跌16.42%、10.99%。从行业来看，上半年煤炭、银行等低估值、高分红、防御属性的行业涨幅靠前，“出海”概念、航运概念、“新质生产力”相关行业各有阶段性表现，而以计算机、商贸零售及社会服务为代表的成长及消费方向则较为靠后。基金上半年收益-3%，后市还需努力提升收益。基金上半年权益仓位中枢较前期略有调降，风格上配置价值为主兼顾成长，债券投资上以利率债和高等级信用债为主，以资金套息交易为辅。在6月份进行了调仓，资产配置上，压缩了权益仓位至中性以下水平，增加了债券配置，主要是利率债；具体权益结构上，减持了消费、医药板块仓位，适当增加了红利、公共事业板块的持仓；对于调整较多的食饮、地产方向，有少量交易性仓位参与。

2024年伊始，权益市场的预期和信心未有效修复，A股走势下行波动，市场流动性收缩并形成系列负反馈。上证综指在2月初下探至2635点，成长风格和中小市值板块调整幅度较大。随着稳定资本市场和严监管工作的推进，春节前市场下跌态势得到扭转并连续反弹，上证综指向上收复关键点位，春节后市场情绪持续升温，进入3月份之后温和震荡。整体上，一季度大盘风格和价值风格表现优于成长风格和中小盘风格。按申万行业分类，一季度9个行业实现正收益，其中银行、石油石化、煤炭、家电等高股息板块涨幅靠前，而医药、计算机、综合、电子行业等板块跌幅较大。跨年后资金重回宽松，债券市场延续年末顺风行情，“开门红”成色有待观望叠加央行官员表态“强化逆周期和跨周期调节”，货币宽松预期升温，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱压制市场风险偏好。1月下旬，为响应国常会稳定资本市场稳定性的号召，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追逐，收益率下行幅度显著，屡次下探历史低位水平。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政的大政方针在市场预期之内，债券市场围绕经济基本面定价且受供需缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬出现年内第一个变盘点，高频数据边际改善、1-2月出口增速超预期，定价基本面逻辑受到动摇，债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量较为集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大。至3月中旬，债市情绪开始企稳，地产政策“小步快走”，债券供给节奏维持平缓，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑进入下行区间。海外方面，在美国积极财政的作用下，各项经济数据呈现韧性，通胀情况也开始反复，3月FOMC维持基准利率不变，市场观望下半年能否出现降息时点。受此影响，一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近，季末走强至7.25。整体来看，一季度宏观经济数据边际改善，流动性环境加码宽松，市场风险偏好较低，债券资产受到资金青睐涨多跌少。季度来看，各期限国债、国开债收益率下行幅度介于20bp-40bp，其中1Y品种和30Y国债降幅均大于35bp，季度性行情较为显著。在投资运作上，本基金合理调整权益仓位，中枢较前期略有下调，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上集中在能源资源、公用事业、消费医药以及科技制造等板块，较好把握春节后行情的主线逻辑，具备一定风险对冲效果。随着宏观数据的环比改善和内生动能的筑稳，权益市场的预期和信心随行情逐步修复，一季度经历阶段性行情过后，下一阶段结构性机会可能大于总量性机会。基金持续关注内需修复带来的制造业复苏周期，精选行业龙头，聚焦竞争壁垒高、业绩增长确定的优质标的，同时关注内外需复苏共振下能源资源价格上行的可持续性。债券投资进行积极配置，以利率债和高等级信用债为主，以资金套息交易为辅，同时注重流动性管理，整体力争实现稳健回报的投资目标。

2023年是国内“疫后复苏”的第一年，尽管面临复杂严峻的国际环境，我国经济仍向好回升，全年实际GDP同比增长5.2%，实现“两会”政府工作报告的预期目标。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为4.3%、1.5%、-0.6%，市场销售和服务消费快速增长，工业生产稳步回升，固定资产投资规模增加，城镇调查失业率下降。总量向好的背后同时也呈现出结构性现象，货物和服务净出口形成负贡献、房地产销售和开发投资仍下行、物价指数尚处于低位。央行全年进行两次降准合计0.5个百分点释放长期资金，引导新一轮银行存款利率调降，年内两次下调政策利率，营造稳健自主的货币政策环境。特殊再融资债化解地方债务，增发1万亿国债投入重点领域建设，推行印花税优惠活跃资本市场，财政发力提振社会再投资信心。货币政策和财政政策并举聚焦结构性问题，护航总量经济回升。权益市场方面，良好开局后遭遇波折，年末构筑底部。开年市场对疫后修复期待较高，多数行业接替补涨形成“春季躁动”。春节过后，随着AIGC概念在海外火爆，传媒板块引领TMT板块气势如虹，“中特估”概念也走出阶段性行情。二季度随着现实和预期的不断交织，上证综指在5月初一度冲高至3400点以上，后震荡回落，季末收于3200点上方，贝塔行情不明显。7月上旬，前期以AI为代表的热点板块热度退潮，市场持续缩量调整，下旬在政治局会议提出“活跃资本市场”的驱动下，市场情绪受到提振，证券和房地产引领顺周期板块启动行情，而TMT板块加速调整。8月上旬，未有接续政策落地，市场缺乏上行动力，且受基本面走弱、地缘因素、汇率压力等多因素影响，上证综指再度调整至年内低点，市场情绪触底。8月末，财政部公告印花税减半征收、证监会优化IPO和再融资监管以及规范股份减持行为、交易所调降融资保证金比例，配套期间各项地产放松政策的推行，市场短期形成向上脉冲，随后再度震荡缩量回落，等待更明确的经济修复信号和稳增长政策信号，直至季末。受黄金周内消费数据不及预期和房屋成交量同比下滑影响，市场在四季度开局即面临压力，叠加海外巴以冲突升级，全球风险偏好下降，北向资金呈阶段性净流出。期间，以“华为链”为代表的汽车、电子、通信和计算机等板块逆势向上。至10月下旬，汇金公司公告增持ETF，市场情绪触底开始转向积极，随后紧跟万亿国债增发政策出台，市场对于中央加杠杆促进财政发力有进一步信心，内外部压力边际缓和，权益市场开启为期半个月的向上修复走势。11月中，市场开始定价各项基本面数据不及预期，同时受到外资评级机构下调主权前景的扰动，市场情绪和信心急转直下，各大指数均面临一定压力，而以北交所标的为代表的微盘股则一枝独秀。临近年末，受流动性宽松和“春季躁动”提前的催化，权益市场在最后三个交易日出现较强势反弹。全年来看，市场以小盘风格为主，TMT、中特估、高股息策略、低估值风格等均出现过阶段性行情。TMT板块涨幅靠前，石油石化和煤炭表现较好，汽车、家电、电子、非银金融、纺织服装等板块有所表现，而消费者服务、房地产、建材、新能源等板块较为承压。利率债方面，全年收益率曲线趋于平坦，十年期国债收益率呈“M”型走势，年末点位低于年初，而短端收益率年末高于年初。年初至2月末，市场对经济复苏预期较强，一季度信贷总量高增，长债利率上行至高位震荡。3月至8月下旬，经济增速目标符合预期，高频数据显示经济基本面趋薄弱，叠加宽货币举措出台，长债利率进入下行趋势。8月下旬开始，政府债供给放量配合财政发力，央行对于“防资金空转”态度严格，资金面偏紧，利率进入上行区间，短端调整幅度大于长端。11月下旬至年末，稳增长政策力度被市场逐步消化，宽货币信号及预期较强，收益率再度下行，配置力量推动长端和超长端下行幅度尤为明显。信用债方面，整体上跟随利率债走强，且信用利差出现显著压缩。受上半年结构性“资产荒”和下半年“一揽子化债”政策驱动走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回行为形成短暂扰动，但不改信用债资产全年兼具票息收益和资本利得的双重属性。回顾基金的投资操作，本基金围绕 30%权益仓位中枢，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上主要集中在汽车、电子、计算机和医药生物，在估值和业绩维度精选高性价比公司，但2023年度仍受整体贝塔有所拖累。债券投资进行积极配置，以利率债和高等级信用债为主，同时注重流动性管理，整体实现稳健回报。