东吴新经济混合C(012617) - 基金经理

年初以来，全球局势依旧复杂且具有挑战性，美元降息较预期延后；国内经济增长动能有所承压，虽在政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。6月PMI指数环比持平，连续2月处于收缩区间，预期扩张动能偏弱；值得注意，从企业类型看，装备制造业和高技术制造业继续保持较好的增长态势。风格方面，在弱势宏观预期的背景下，市场注意力更多集中于和宏观经济关联度较低的红利、出海及新兴成长等方向。展望后市，若宏观经济持续企稳向好，更多行业有望迎来较好的布局机会。其中，和宏观经济具有一定关联度，且具备产业升级、技术创新的消费电子、半导体等行业值得重视。 本产品持续关注全球新型增长动力驱动的科技行业，包括消费电子、半导体、人工智能、自动驾驶、机器人等领域，具体涵盖TMT、汽车、机械等行业的投资机会。当前货币政策相对宽松，产业政策持续出台，以电子半导体为代表的科技行业，在AI浪潮的持续推动下，有望在周期复苏的过程中，新增AI相关驱动力，从而扩大发展空间。策略方面，紧密跟踪当前科技产业的核心驱动力，即AI相关产业的发展动态。过去一年多，全球市场重点关注AI算力侧投资机会，随着训练推理基础设施的不断建设，相关产业也迎来业绩爆发期，因此本产品一季度末重点持有算力基础设施相关产业链标的；同时也关注到部分个股涨幅较大，一定程度反映了乐观的发展预期。相较而言，报告期更加关注AI端侧投资机会，其作为AI产业的重点应用方向之一，在行业龙头的引领下，今年有望推出具备吸引力的AI产品，从而有望推动相关行业发展。具体分析，AI端侧主要包括AI手机、AIPC、AI穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT等产品。模型方面，随着AI训练推理模型的演进，端侧AI小模型已逐步成熟；算力方面，SoC/NPU等处理器同步升级提供相应的AI算力支持；应用方面，AI功能贯通于操作系统和应用软件，智能助手方式交互，跨APP、端云混合协同提供AI服务。端侧AI化升级，核心之一在于处理器升级，类似算力训练过程的GPU升级；而处理器升级，有望带来硬件设计的变化和技术的迭代，从而推动换机潮。5G周期主要是针对手机产品的通信功能升级，而端侧AI化升级覆盖更多电子产品，涉及范围更广，潜在机会可能更多。除手机、PC外，XR&AI也有可能成为新的发展趋势。基于上述分析，关注端侧AI升级有望带来的电子半导体投资机会，包括手机链、SoC、SLP、存储、光学传感、声学传感、射频模块等细分方向。

2024年一季度，国内经济平稳开局持续向好，PMI在外需拉动下止跌回升超出市场预期。地产当前依然低迷，企稳可能需要一定时间。美国地产复苏和耐用品需求回暖带动补库存使得全球PMI一季度表现都比较不错。海外开始交易降息预期变化和二次通胀。当前市场脉络逐步清晰，《政府工作报告》明确指出大力发展新质生产力。总量宽松可期，财政适度，高质量发展是政策重点。2024年相比于2023年权益资产的投资机会有望增加，呵护经济的政策与海外降息预期共振，有望形成宽松和积极的格局。以人工智能为代表的科技产业正在席卷全球，可能成为下一个提升生产效率的主要技术节点。此外，我国具备制造业优势的出口部分，包括家电、工程机械、纺织服装、电子制造品、汽车等也有望受益海外强劲需求带动，出口有望持续表现优异。本产品持续关注受益于全球新型增长力驱动的领先行业，包括人工智能、自动驾驶，以及其所覆盖的TMT、新能源、汽车等行业的投资机会。随着二季度初季报期的密集披露，上市公司基本面权重在市场表现中有望加大。参考历史上市场见底后初期的政策宽松、情绪修复与基本面共振规律，市场主线在大的时代背景下迈进的同时，估值低位且业绩韧性强的细分行业龙头白马市场表现确定性有望更强。国际模型公司官宣大额投入并宣称未来有望达万亿美元级投资，算力公司推出更具竞争力产品矩阵，有望带动我国参与全球供应链的龙头公司业绩逐级向上释放。头部智能手机公司调整战略，加大端侧人工智能应用开发和产品储备，其专注于图形化界面的垂类模型或将进一步提升端侧产品的使用效率，有望带动换机周期进一步提前。头部汽车公司免费推送自动驾驶最新版本，其累计行驶数据已超10亿英里，未来2个月内有望超20亿英里，多模态与Scaling Law作用于自动驾驶，有望实现GPT时刻，重塑产品竞争力。此外，我们观察到包括面板、存储在内的电子大宗品已经走出周期低谷，在AI促进的新型交互和包括HBM在内的新技术拉动下，有望迎来新的上升周期。同时我们看到业界KIMI、SORA等模型表现超出市场预期，多模态箭在弦上，有望成为下一阶段行业的主驱动力，重塑包括影视、游戏、办公软件在内的应用场景。我们也同样看到，新质生产力要求下的人工智能与算力、智能驾驶与机器人等九大产业，在我国有强烈的自主需求，有望助力实现中国特色的社会主义现代化高质量发展。

2023年是A股权益市场与公募基金困难与机遇并存的一年。成长行业中，同时兼具产业浪潮的人工智能行业在A股大起大落，先抑后扬的产业链续写下半年的结构性机会。贯穿全年，防御属性更强的低波 红利资产走出了第五年的强势行情。本基金专注于成长行业投资，在房地产回落，流动性收紧，经济强预期弱现实的大环境下，产品业绩表现不佳 ，给持有人带来了损失。当下，如何能给持有人挽回损失，把握2024年的机会，是当务之急。当前市场背景和资金面类似2019年初，稳增长政策密集发布。2023年末，PMI连续3个月回落于荣枯线下方，12月高频数据显示百城土地成交面积和30城商品房成交面积增加，汽车批发零售销量走强，出口综合指数环比上涨。经济转型下，房地产销售和开发投资的负增长阶段性影响消费，价格维持底部阶段。稳增长政策提出“先立后破”、“以进促稳”等方针，重在呵护修复经济预期。虽然美联储议息会议 对3月降息表达了不确定性，但海外整体流动性偏宽松，海外科技龙头在季报期间屡创新高。2023年A股上市公司业绩快报陆续披露后，企业均表达了对2024年盈利回升的信心，但这一过程可能会比较曲折，呈现前低后高的环增态势。在整体风险偏好较弱的情况下，市场易对利空反应敏感，A股走势整体以防御开局。纵观全球，科技创新已进入产品侧，无论是海外科技龙头在端侧的创新、升级，还是拉斯维加斯电子展上展出的人工智能终端、虚拟现实眼镜，都指引着熊彼特式增长 ，即创新发明带动的效率提升有望迅速在全球铺开。国内，活跃资本市场提振投资者信心，加强上市公司质量管理，控制融券转融通做空，以及救市资金入市都表达了呵护市场的决心，有力地传递了管理层的积极信号。一线城市房地产的限售逐步打开，融资端的政策逐步落地，双降预期的引导，我们认为，政策底或已基本确立。随着中长期资金在政策鼓励下逐步入市，市场有望企稳，相较于过去存量博弈下的高速行业轮动，未来在基本面触底及科技创新叠加下，2024年市场有望走出结构性修复行情。当前，A股市场对经济有别于2023年的强预期弱现实，普遍呈现较为保守的弱预期弱现实。而我们复盘过去历史9次市场见底时的特征可以看到，呵护政策的陆续出台，经济基本盘的稳定，海内外宽松政策的释放，有望引领市场走出悲观氛围。2024年，在房地产修正逐步企稳的背景下，中国式现代化与高质量发展驱动的新质生产力，是成长行业投资的基石。当前A股风险偏好下降到比较极端水平，A股行业公司估值、风险溢价比均处于历史相对较高性价比位置，权益市场有望具备投资机会。确定性的科技产业周期，叠加终端创新，也有望为权益市场科技行业带来投资机会。全球消费电子已长期处于相对底部区间，伴随新技术在产品端的应用以及渗透提升，消费电子创新有望带动行业回暖。根据IDC、Gartner、WSTS数据显示，手机、PC销售有望于2024年销售回暖，未来三年有望保持在复合增速4%以上。以海内外头部公司为代表的新品发布，有望再度开启新一轮的投资周期，对应新技术的渗透曲线投资机会。在AIPC、AI手机、MR等端侧创新上，消费电子供应链有望进入新一轮的成长阶段。2020年后PC行业已具备换机基础，PC作为重要的生产力工具在AI的端侧赋能下，我们看到部分公司推出的升级产品，有望从本地化模型提升生产效率。AI手机、AI耳机、AI音箱、AI眼镜等落地于可触达的AI Agent，作为相对较佳入口我们已经看到已有公司推出相应产品，期待更多公司推出爆款产品，带动形成新一轮换机周期。在MR产品上，我们也看到有公司7年磨一剑的产品发布，并且其他公司有望迅速跟进。新一代的图形处理、显示技术、手势识别、空间计算有望重新定义产业，打开新的成长空间，关注2024CES上的产品发布。同时Open Harmony、Harmony OS有望带来新的生态系投资机会。在人工智能的技术驱动下，半导体周期有望见底，销售额有望回正。根据IDC、Gartner、WSTS数据显示，半导体销售额在集成电路、光学、分立器件等拉动下，实现双位数增长，其中贡献力度最大的是逻辑电路和存储。其中，参考T公司财报说明会，未来HPC与AI有望实现复合50%增长，对应的逻辑电路芯片是GPU为代表的加速卡。AIPC、AI手机在换机周期到来时，有望带动存储容量翻倍式增长。AI硬件、应用创新有望打破生产率瓶颈，带动全社会生产力进入新的一轮效率提升周期。国内层面，政策在补短板锻长板方面有望持续推动关键技术突破，形成包括先进制程、成熟制程、存储、半导体设备及材料等多维投资机会。新能源汽车作为我国优势产业，随着渗透率的提升，已明确进入智能化竞争的下半场。随着海外公司的FSD技术突破，国内公司的产品矩阵展开，汽车智能化有望开启新一轮的投资机会。端到端技术和多模态大模型在车端赋能智能驾驶的同时，产业链及技术也可复用于人形机器人等智能载体，在《人形机器人创新发展指导意见》等产业政策的促进下，设备、零部件供应链公司也有望具备投资机会。2024年成长股开局困难，我们有信心随着经济基本面的修复，市场风险偏好有望得到改善，代表未来我国经济高质量发展方向的科技行业有望具备较大的投资机会，本产品将致力于为投资人发掘优质成长行业及公司，助力中国经济转型与发展。

2023年三季度，国内经济在政策组合呵护下，正在步入复苏。市场较为担心的地产风险得到控制和化解的同时，以一线城市为代表的地产销售有所回暖。制造业景气度继续回升，服务业景气度止跌回暖。流动性层面，二季度国内市场的疲弱和海外收紧的货币环境使得市场陷入震荡调整。美国经济的超预期强势叠加债务上限预期使得十年期美债利率创下07年以来的新高，形成了美元强，权益弱的市场格局。由于全球高通胀难退，市场逐步接受了未来一个阶段高利率环境的持续性，而边际加息力度在逐级放缓，权益资产杀估值风险有望逐步解除。当前A股估值、风险溢价比均处于历史相对高性价比位置，随着活跃资本市场重要举措的落地，四季度市场有望迎来布局期。随着消费信心的逐步恢复，我们认为未来一个阶段，以科技成长为主的资产有望与逐季改善的基本面共振，引领市场结构性反弹。回顾05、08、12、18年各个环境下较为疲弱的资本市场表现，我们发现，美元周期、经济疲软、高通胀环境、信用收缩周期、结构性增长转型、地缘风险等因素主导了市场的悲观调整，而同期生产要素随着制度改革、技术创新将引领下一个阶段的主要行情。在逆周期政策调节恢复经济增长预期后，由制度改革、技术创新主导的生产力提升方向，有望提振居民可支配收入增长的预期，从而形成正反馈。过去我们经历了土地要素、互联网、移动互联网、清洁能源的技术创新，每一轮都改变了经济增长结构，提升了人均可支配收入，实现了消费升级，并形成了对应生产要素领域的巨头企业。而本轮，通用人工智能的发展，有望带动当下阶段硬件及基础设施的快速渗透提升和成长，以及未来其有望带来的应用和商业模式创新的崭新市场。新能源行业自2022年三季度以来持续表现疲弱，主要是受到产业竞争格局恶化、需求疲软，以及市场结构性调整的影响。我们纵观产业发展阶段，坚定认为，在通用人工智能发展的背景下，智能驾驶大致已经接力汽车电动化，作为AI较快落地的商业化应用，有望给市场带来新的投资机会。部分有代表性的核心企业在智能化布局下正在重塑商业模式，实现了软硬解耦的定价模式，我们认为这是智能驾驶的“iPhone时刻”，从中长期维度有望重复其商业模式及供应链的发展阶段。展望四季度，我们相对看好积极拥抱智能驾驶的车企及其零部件供应商，相对看好深度绑定大客户的平台型企业，相对看好在智能驾驶1-N的发展阶段中有独特卡位的企业。在看到有企业展示了其机器人端到端能力之后，我们有理由相信人工智能在终端落地有望遍及智能汽车、人形机器人以及智能家居，实现万物智联。因此，我们同样相对看好具备机器人第二成长曲线的企业。