博时半导体主题混合C(012651) - 基金经理

2024年三季度，A股整体呈现探底回升走势。我们认为市场反弹的主要原因有三点，首先是9月24日国新办发布会宣布多项金融支持经济高质量发展的重要举措，包括降准降息、下调存量房贷利率、进一步放开居民购房资格限制、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等；其次，9月26日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，这进一步增强了投资者对后续财政政策的期待。最后，尽管三季度国内宏观经济整体仍处于“弱企稳”的状态，但美联储9月中下旬宣布降息50个基点后，市场对中美利差的预期开始转向，外贸企业开始快速结汇，海外投资者开始增配中国市场，推动人民币汇率企稳回升，中国风险资产开启价格重估。国内宏观经济方面，今年三季度经济数据处于“弱企稳”的状态，相较于历史平均整体稍弱。9月国内制造业PMI49.8，低于近年均值0.2个百分点；其中新订单指数49.9，与近年均值持平；企业利润角度，国家统计局数据显示1-8月规模以上工业企业利润增长0.5%，增速较1-7月回落3.1个百分点。房地产市场方面，9月下旬国内主要城市继续放开限购政策、降低存量房贷利率和降低房贷最低首付比例，三季度末开始房地产市场成交持续改善，二手房平均成交价格开始探底回升，这表明房地产市场下行预期得到了初步扭转。流动性方面，三季度国内主要政策利率继续调降，十年期国债期货价格三季度整体平稳。央行在9月27日年内第二次降准0.5个百分点，同时7天逆回购操作利率、MLF、5年期LPR和存款利率也分别同步下调0.2至0.3个百分点。海外方面，美联储今年9月中下旬宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5.00%，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息，尽管美联储重申经济仍然稳固，但投资者普遍对美国非农就业和职位空缺JOLTS数据低预期感到担心。因此美元指数短期走弱，中美利差开始收窄，外资从9月开始整体流入中国市场，A股剩余流动性获得显著改善。组合管理方面，三季度重点配置三大投资方向：人工智能、自主创新和周期复苏。展望四季度，我们将继续超配消费电子芯片设计和国产半导体设备行业，超配国产人工智能算力芯片行业，相对低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体行业。后续我们将紧密跟踪各个二级子行业需求和库存情况，有效应对潜在的政策风险。

2024年上半年，A股整体呈现波动下行走势。价值风格呈现了较好表现，以银行和公用事业为代表的红利低波行业在上半年领涨，同时以铜铝等工业金属为代表的资源行业表现稳健；成长方向，人工智能方向得到广泛关注，算力通信、消费电子、半导体等行业呈现结构性投资机会。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在上半年均录得下跌，其中上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，科创50指数下跌16.42%。我们认为上半年A股波动下行的主要原因有三点，首先是国内宏观经济仍处于“弱企稳”的状态，明显复苏的迹象尚未出现；其次，国际地缘政治仍处于不稳定时期，巴以冲突、红海危机对全球贸易物流构成挑战，各国贸易保护主义正逐步抬头；最后，长期通胀背景下，美联储推迟降息进程，中美利差走阔对人民币汇率构成压制，也影响了市场资金流入。综上，我们看到上半年市场延续了2023下半年的趋势，原油和铜铝价格维持高位，市场投资者普遍下调今年美联储的降息次数，因此成长风格持续承压，市场风格仍然偏向于资源红利。国内宏观经济方面，上半年经济数据处于“弱企稳”的状态，呈现前高后低的趋势，二季度相较于一季度数据偏弱。6月国内制造业PMI 49.5，低于近年均值0.5个百分点；其中新订单指数49.5，低于近年均值0.7个百分点；企业利润角度，国家统计局数据显示5月工业企业利润增长0.7%，相比4月4%的增幅显著放缓；这表明国内经济仍处于蓄力回升阶段，市场有效需求不足。房地产市场方面，国内主要城市继续放开限购政策，房地产市场成交持续改善，但二手房平均成交价格仍处于下降趋势，这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。2023年12月中央经济工作会议指出：加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，加快构建房地产发展新模式。上半年部分城市已率先启动二手房收储，用于保障性租赁住房，这表明了政府消化存量房产，促进房地产市场高质量发展的决心。我们预计下半年将看到房地产政策持续优化，推动国内宏观经济走向复苏趋势。流动性方面，截止2024年7月，国内主要政策利率在年内两次下调，十年期国债期货价格继续上行。央行在今年一季度降准0.5个百分点、5年期以上LPR降低0.25个百分点后，7月份再次将1年期和5年期以上LPR下调0.1个百分点，这表明在美联储9月降息预期下，国内货币政策调整窗口期已经到来，实际利率下调将有助于降低居民和企业债务负担，有助于支持实体经济。从信贷和社融数据看，今年6月信贷投放和社融继续回落，一方面归因于国内实体融资需求不振，同时也和信贷“挤水分”有关：今年《政府工作报告》重申“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。整体看国内流动性仍保持了较为宽松的环境。海外方面，美国6月核心CPI和非农就业数据低于预期，劳动力市场转冷，市场预期美联储今年9月首次降息概率提升，尽管全球制造业延续温和复苏趋势，但高频数据显示6月开始全球经济动能转弱，其中欧央行5年来首次降息25个基点，以提振欧元区经济。目前投资者预期2024年美联储降息次数为1-2次，美元指数7月份开始走弱，但由于央行7月降息后中美利差走阔，因此阶段性外资流入有限，A股剩余流动性改善程度有限。

2024年一季度，A股市场整体呈现V型走势。红利风格继续在一季度延续较好表现，以贵金属、铜铝等工业金属、石油煤炭为代表的资源行业在一季度领涨，而以电子、计算机、生物医药和房地产等行业在一季度跌幅居前。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在一季度走势显著分化，其中仅有上证指数上涨2.23%，成长风格宽基指数均录得下跌。我们认为造成一季度A股市场大幅波动的主要原因有三点，首先是雪球、DMA以及量化私募等结构化产品出现流动性危机，对市场构成冲击；其次，国内经济处于弱复苏区间，尽管3月PMI数据重新回到50以上的扩张区间，但1-2月均低于50，对彼时市场信心构成负面影响；最后，全球宏观经济仍处于长期通胀预期之中，一季度原油、铜铝以及黄金价格重新转为上升趋势，市场普遍预期美联储将在年内进行三次降息，然而过早的降息将提升长期通胀的风险，因此成长风格持续承压，市场风格仍然偏向于资源和红利。国内宏观经济方面，今年一季度整体经济呈现企稳回升态势。尽管有春节后季节性因素的影响，3月PMI回升到50.8%，环比上升1.7个百分点，时隔5个月后重回扩张区间，这表明国内制造业景气度显著恢复，与海关总署发布的1-2月出口数据超预期增长也相互印证。房地产市场方面，一季度国内主要城市继续放开限购政策，房地产市场成交情况得到改善，北上广深3月二手房网签数据环比显著提升，但平均成交价格仍处于下降趋势，这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转，2024年1-2月全国房地产开发投资额同比下降9.0%，新建商品房销售额同比下降29.3%，国内部分房地产开发商的债务问题仍较为严峻。2023年12月中央经济工作会议指出：加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。今年一季度地方政府、城投公司也在专项资金支持下开启二手房收储，并用于保障性租赁住房，这表明国内房地产市场底部已经出现，在制造业景气改善拉动下，国内宏观经济的复苏态势将日趋明朗。流动性方面，一季度国内无风险利率继续下行，十年期国债期货价格继续上行，三十年期为代表的超长期限国债表现更为强劲。央行在2023年两次降准后，2024年2月继续下调存款准备金率0.5个百分点，降准的时间和幅度均超过预期；同时5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点，为LPR改革以来最大降幅，有效带动贷款利率的持续下降。从信贷和社融数据看，虽然2月社融、信贷增速双双回落，主要受到季节性因素和居民融资需求表现不佳的影响，但市场普遍预期3月新增信贷和社融将同步环比增长。海外方面，美联储从2023年9月开始暂停加息，并指引2024年最多降息三次。但一季度美国强劲的非农就业数据，显示美国个人消费和服务业通胀仍具有较强韧性，尽管本轮美联储加息进程进入尾声，然而过早的降息将提升长期通胀的风险，资本市场先前较为乐观的降息预期也在逐步修正，体现为美元指数和大宗商品的同步上行。整体看，在强势的美元指数和相对弱势的国内宏观经济背景下，一季度外资整体流入有限，A股剩余流动性改善程度有限。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们认为2024年二季度A股市场投资机会仍将是结构性的，市场风格将仍偏向于红利和价值。一季度市场在快速调整中已经充分定价宏观经济和市场交易结构的负面因素，雪球等结构化产品的负面冲击基本出清，因此当前市场整体下行风险有限。其次，随着二季度国内制造业景气的回升、房地产市场负面预期的改善，市场对宏观经济低迷的信心将得到修复，前期跌幅较大的顺周期行业也有估值修复的要求。最后，虽然俄乌和中东地缘政治风险仍处于高位，但考虑到今年是美国大选年，我们预计二季度全球地缘政治风险仍将继续收敛，中美双边关系在旧金山会议后趋于稳定，全球局部性的军事冲突对外需影响不大，随着西方国家补库周期开启，海外需求将在二季度继续提升，这将有利于国内制造业景气度的持续恢复。结构性角度，我们二季度相对看好下游补库存驱动的部分制造业，包括新能源汽车、光伏储能、智能手机和半导体元器件产业链；此外，我们认可海外通胀的长期性和复杂性，因此铜铝等工业金属和贵金属行业仍有相对收益，但短期赔率和投资性价比有所降低；最后，我们长期看好创新驱动的人工智能和中国科技自主创新；人工智能技术仍处于快速发展期，算力和应用是其中最具投资价值的环节；2024年也将是中国科技自主创新的成果展现之年，投资者对中国科技产业的信心将得到增强。综上，我们认为二季度市场整体下行空间有限，投资机会将更加结构化和多元化，受益于补库周期和科技自主创新的新能源、电子元器件、半导体、人工智能以及有色金属等行业均有一定的投资机会。组合管理方面，我们继续重点关注三大投资方向：周期复苏、自主创新和人工智能。我们根据下游驱动力，将A股半导体行业划分为自主创新驱动的半导体设备材料，宏观经济驱动的消费电子周期类半导体，人工智能驱动的算力半导体，新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。2024年二季度，我们相对看好宏观经济复苏驱动的消费电子周期类半导体。首先，我们预计今年二季度国产智能手机销量大概率超预期，随着AI手机和国产智能手机新机型发布，消费者购买意愿将得到提升，这将带动电子元器件及芯片库存回补，存储、显示驱动、射频等周期属性的芯片价格将继续回升，上游芯片公司业绩继续改善。其次，国产智能手机新机型的再次发布表明半导体自主创新取得较好进展，核心半导体设备和材料国产化稳步推进，同时这也是半导体行业中有业绩确定性的投资方向。最后，我们预计2024年二季度国产人工智能芯片和服务器市场份额将继续提升，2023年10月份美国商务部实施先进计算芯片出口管制新规后，中国人工智能算力芯片厂商开始加速国产替代，随着国产算力中心的招标，国产芯片市场份额也在提升。综上，我们认为当前全球半导体已进入新一轮上行周期，二季度我们继续超配国产智能手机上游芯片设计厂商，超配半导体设备国产化核心龙头厂商，超配国产人工智能算力芯片公司，继续低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体。后续我们将紧密跟踪消费电子、人工智能、工业、通信、汽车、新能源、军工等下游行业需求和库存情况，关注半导体自主创新进展和人工智能技术演进，及时调整配置权重，并有效应对潜在的政策风险。我们预计2024年二季度市场的主要风险因素是输入性通胀。首先，随着国内制造业景气的回升、房地产市场的企稳，宏观经济复苏的持续性将逐步得到验证，国内消费者信心也将同步修复，推动内需稳步向上，构建经济复苏的良好内部循环。其次，我们注意到海外通胀的上行风险近期显著增加，美国非农就业数据持续超预期，服务业通胀维持高位，原油和工业金属价格在强势的美元指数下仍继续走高，这个背景下如果美联储过早进入降息周期将加大长期通胀的风险，并演绎为国内的输入性通胀，国际定价的资源品价格将继续上涨，并挤压中下游制造业利润空间。最后，从长期视角分析，当前全球化秩序的重构已经进入新的阶段，基于比较优势的国际供应链分工体系逐步被政治因素主导的“友岸外包”所取代，尽管短期将拉动对全球原材料和资本品的需求，但长期看全球化经济框架的高效率产业分工时代已经结束，这将导致海外高通胀问题的长期性，并增加了企业经营的不确定性。综上，我们认为2024年仍然是风险因素相对集中的年份，并需要时刻保持跟踪和有效应对。

回顾2023年，A股市场整体延续了2022年的震荡下行走势。其中，人工智能技术创新驱动的通信、传媒、计算机、电子行业领涨，但房地产、建材、社会服务、食品饮料、新能源等行业跌幅居前；全年维度上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数均下跌，其中创业板指跌幅较大，仅有北证50指数实现上涨。我们认为，2023年A股整体表现不佳的原因在于两点，首先是国内疫情后经济复苏低于预期，宏观经济持续面临通缩压力，去年二季度开始CPI月度同比和环比均进入下滑态势，PMI指数也从二季度开始降低到临界点50%以下，显示国内经济进入弱复苏震荡区间，投资者对国内经济回升的信心不足；其次是全球宏观经济仍处于脆弱时期，全球地缘政治仍处于不稳定阶段，由于通胀的持续性，美联储在2023年累计加息四次，十年期美债收益率维持高位，中美利差扔持续倒挂。因此，2023年A股市场整体表现继续弱势，北向资金虽然全年整体净流入，但8月份开始持续流出，A股整体日均成交量持续下降。国内宏观经济方面，2023年的关键词是“弱复苏”。尽管去年下半年出台了一系列稳增长措施，包括全国主要城市房地产限购和贷款政策的调整、以及中央财政增发1万亿特别国债，但国内房地产市场整体下行预期仍未完全扭转，主要城市新建住宅和二手房价格仍处于下跌趋势。制造业方面，由于内需未完全恢复、欧美等发达国家外需波动，国内工业企业的复苏力度低于预期，PMI指数在去年9月份短暂回到50%临界值以上后，四季度继续走低。在国内宏观经济弱现实的背景下，2023年12月召开的中央经济工作会议明确指出2024年经济工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，虽然去年四季度国内部分经济数据低于预期，但政策已然开始发力，例如2023年全国规模以上工业企业实现利润总额同比降幅2.3%，相比1-11月份收窄2.1个百分点。这表明国内宏观经济虽然复苏力度较弱，但制造业景气度已然触底回升，市场整体信心仍需培育。流动性层面，2023年国内无风险利率持续下行，十年期国债期货价格稳步上涨。央行在去年3月中旬降准、6月下调政策利率，9月中旬第二次降准后，12月下调存款利率后，2024年1月下旬再次下调支农支小再贷款再贴现利率0.25个百分点，并在2月5日下调存款准备金率0.5个百分点。与此对应，2024年1月社融同比增长9.5%，人民币贷款余额同比增长10.4%，M2同比增长8.7%，除了季节性扰动因素的影响，也显示了央行释放流动性稳增长稳预期的积极效果。海外方面，2022年3月至今美联储共进行了11次加息，其中2023年累计加息四次，共计100个基点，2023年7月最后一次加息后，至今已经连续四次暂停加息，目前美国联邦基金利率目标区间维持在2001年以来的高位。但考虑到部分经济数据的超预期，2024年2月初美联储指引不急于降息，这与我们先前的判断一致：由于美联储2%的长期通胀目标的超调机制，导致2024年降息指引较为保守、目标利率区间仍然偏高，预计2024年美联储最多降息三次，因此2024年上半年海外流动性边际有所改善，全球新兴市场也将伴随反弹，随着国内宏观经济走向复苏通道，A股剩余流动性也将获得改善。