嘉实核心蓝筹混合A(012671) - 基金经理

二季度权益市场继续有较为明显的波动。5月中旬前市场开始出现对房地产政策的较强预期，市场出现普遍上涨，5月中旬后地产政策在部分城市落地，但后续销售端实际表现相对平淡，市场出现一轮显著的回调，整个二季度宽基指数仍然出现小幅下跌，受此拖累主要宽基指数上半年涨幅也大幅收缩，部分宽基指数上半年没有实现正收益。结构上整个上半年大宗商品、红利类资产表现突出，算力相关标的作为需求端不多的亮点也有比较明显的上涨，房地产、消费、小盘类资产表现较差。　　实际基本面的情况，仍然是此前趋势的延续，房地产相关产业链没有看到明显改善，5月部分一线城市出台地产相关政策后看到了二手房成交的阶段性好转，但持续性似乎有限且成交价继续走弱。出口仍然维持了较强的趋势，尤其是以工程机械、汽车、家电等此前主要依靠内需的行业，至少在上市公司个体层面还能维持相当不错的出口数据，基本抵消了偏弱的内需带来的拖累。二季度看到的变化主要来自于消费尤其是可选消费相关行业，在维持了一段时间的平稳表现后开始出现边际上的下滑，出行方面公商务出行需求明显走弱，导致航空需求变得对价格更为敏感，航空业内以价换量成为普遍操作，航空业变得更依赖假期的因私出行需求；六月电商活动期间则看到了高端白酒社会库存的一次显著去化，一定程度上也反映了相关商务活动的弱势。展望未来，房地产下行的压力如果更明显的体现在地方财政收入等相关的经济活动上，财政供养人口的可支配收入受到影响，可选消费有持续承压的可能性。　　2021年年中以来，房地产行业已经经历了3年左右的调整，是否能看到自发地改善？从我们的观察来看，仍然不能排除风险继续放大的可能性。相关内容在上期季报有所论述，此处不再重复，后续仍然需要紧密观察房价、地价、地方财政、非银机构资产质量等相关环节的实际变化。　　市场也比较同步地在定价中反映了我们上面观察到的总需求层面偏弱的现状，简单用比较静态的PB-ROE框架来看，除了部分强势行业外，大部分行业的PB估值又调整到了正常年份里很有吸引力的水平，也就是说如果不出现大的系统性风险，现在中国权益市场应该已经有相当不错的隐含回报了。这种回报能否实现当然还是需要动态看各行业基本面的实际变化，但是否至少可以提示我们，现在应该用更积极的心态，去在各行各业寻找一些积极的变化？　　从我们的观察来看，中国经济的大部分参与者有着相当强的主观能动性，宏观环境虽然面临各种压力，但大家都在不同层面上积极应对这种外生压力。社会关注的案例如2023年的淄博烧烤，2024年的144小时免签政策等，积极起来就能看到正面变化。在我们的研究过程中，同样能看到企业在微观层面的努力，如部分快递公司从品牌运营的角度，开展综合物流业务应对激烈的价格竞争；部分航空公司积极调整航线布局，满足旅游客源出行性价比需求以应对公商务需求较弱的现状；部分钢铁企业勇于创新，探索低碳冶金甚至氢还原炼铁，以应对越来越紧迫的碳中和要求；凡此种种不胜枚举。至于积极出海应对日渐激烈的国内市场竞争更是在各行各业非常普遍。在个股alpha的角度，这些积极因素会是我们研究的重点方向。　　在行业层面上，基于上述对宏观经济的观察，我们的应对仍然是尽量回避和宏观经济，尤其是对房地产相关性过高的产业。这一点和上期季报变化不大，不再重复。有所回避后，选择的思路还是去寻找供给端能看到收缩可能性或者集中度提升可能性，或者需求端有一定程度上独立于宏观经济的增长驱动力的部分行业。市场实际上在过去几年已经越来越重视第一类供给端出发的思路，叠加最近一年多以来对高股息的追逐，相当一部分大宗商品、能源相关的股票资产已经被市场给出了相当充分的定价，我们更倾向于在这个思路下去关注未来需求还继续能有正面变化的行业，如需求端可持续性更强的铜，或者现阶段需求一般但未来增长还算比较确定的航空。第二类思路下，能找的线索包括出海（大部分产品型公司自然而然的选择）、AI（席卷全球的产业趋势），以及积极寻找新的产品市场匹配（product market fit）的个体公司等。　　上期季报我们分享了关于所谓“红利资产”的理解，目前来看，随着A股相关资产估值的持续抬升，客观上以风险收益比衡量的吸引力已经在逐渐下降（港股相关资产吸引力仍然相对较高）。但另一方面，无风险收益率的持续走低也对部分机构投资者的资产负债匹配提出了挑战，在不得不对权益资产进行配置的情况下相关资产在绝对意义上仍有一定吸引力。而从市场定价是否有效的角度看，“不得不”这种考量在定价中占比变高，是否意味着基于基本面假设给出风险收益比的考量在定价中的占比在变低？从而又带来新的可以通过主动研究获得超额收益的机会？　　本期季报分享一下快递行业的现状。2023年以来，行业内头部公司的经营目标发生了一些边际变化，阶段性不再以市场份额作为最重要的经营目标，更多选择在服务质量上努力。而中腰部公司主要在内部降本增效上下功夫，效率提升后对市场份额的竞争力有所增强。结果是这两年主要上市公司业绩和增长尚可，但因为没有看到进一步的集中度提升，市场非常担心竞争格局是否重新恶化，激烈价格战再现，因此主要上市公司在估值层面均出现明显收缩。我们的理解是市场相对公允的对中期可能的较为激烈的竞争进行了定价，因此如果这种情景真正出现，在已经收缩的估值下估值进一步收缩的空间不大。同时因为我们对行业长期的判断是有最强规模经济效应的玩家会获得最大的份额和显著的定价权，潜在回报空间巨大，而恰恰是在市场担心的激烈的竞争出现这个情景下，才会有利于竞争格局进一步走向清晰，规模经济效应最强的玩家会最终获得我们所希望看到的份额和定价权，也就是说中短期的竞争越激烈，反而越有利于长期潜在回报的实现。基于这种理解，我们会在快递板块更多进行偏逆向的操作。　　报告期内，本基金基于上述判断做了一些内部结构调整，在油运板块跟随集运有较好表现的时候降低了配置，动态调整快递板块的个股配置，小幅增加了大宗商品供应链的配置，增加了燃气板块的配置。还是希望能通过我们的努力，把我们看到的积极因素转化成持有人可以真正实现的投资回报。

一季度权益市场经历了一次较为剧烈的波动。截止季度末中证800上涨1.56%，恒生指数下跌2.97%，表观上涨跌均不明显，但中间过程相当曲折：春节前中证800、恒生指数均一度在连续三年下跌的基础上继续下跌超过9%，而前期表现相当强的微盘股指数甚至在一个月之内下跌超过45%，似乎出现了一次小的流动性危机。节后市场看到了一些市场监管措施，比较有效的解决了市场部分板块所存在的流动性问题，随后市场逐渐企稳，并逐渐聚焦于AI和大宗商品这两条基本面仍相对强劲的线索，同时寻找类似于低空经济这类目前仍然偏主题的机会。　　实际基本面的情况，基本延续了去年下半年以来的状态，部分细分子行业有一些亮点，但体量较大的行业多数表现相对平淡。压力最大的还是房地产相关产业链，一季度新房销售继续出现40%左右的同比降幅，二手房表现稍好，但也有20%左右的下降。多方因素下，居民对房地产的价格预期可以说已经彻底扭转，目前来看不管是量还是价，仍然是难以快速出现改善的。对于地产行业里的大部分企业来说，仍然有极大的现金流压力，是否能生存下去仍然是一个现实的问题，而对于产业链上的企业来说，收入端的压力自然会相对较大。加上没有显著改善的地方债务状况、低迷的资本市场和息差、不断出现波折的中美关系，相当多行业里的企业在面对这种难以把握的不确定性时选择了主动收缩、降本增效，这又反过来给主要面对工商业客户的专业服务类企业带来了收入端压力，体现为一个经济体内部自然的压力传导过程。从我们相对熟悉的微观、中观的角度去看，这种压力相比去年下半年没有减轻。经济的亮点还是有，主要也仍然集中在出海、高性价比消费、假期出行、新能源这些相对细分的点上，只是这些亮点相比去年下半年也很难说变得更好，超预期的表现比较少。　　看未来，不可忽视的是房地产风险继续放大的可能性。基本面角度，婚育带来的刚性需求大幅下降、用租售比衡量的估值相当高、房地产供给端现金流压力持续增加都是客观存在的事实，加上居民也已经形成了房住不炒的预期，如果看不到销售环节的改善，地产企业继续接着暴雷可能还是小问题，更大的问题在于，作为中国经济最重要的底层资产，房价地价如果撑不住，在目前宏观杠杆率偏高的环境下，各种意料不到的次生问题冒出来，经济有陷入偏长周期低迷的可能。目前较强的风险缓释机制主要有相对不高的按揭抵押率、银行体系地产相关资产占比有限且相对优质，后续需要紧密观察房价、地价、地方财政、非银机构资产质量等相关环节的实际变化。政策会不会有用？我们在过往季报中讨论了经济政策，一季度房地产这个板块相关政策变化不大，似乎政策端也没有找到特别好的办法，去改变上文提到的这些客观事实，那么未来更有意义的可能是把房地产风险和宏观经济尽量隔离的相关政策。　　基于这种对宏观经济的观察，我们的应对是在原有框架的基础上，尽量回避和宏观经济，尤其是对房地产相关性过高的产业。比如房地产行业本身、和房地产相关性最高的家居建材、以内需为主且和房地产有相当相关性的钢铁、焦煤等。这里的问题在于，大部分行业或多或少都会受到宏观经济的影响，最典型比如大部分可选消费，虽然看起来和房地产关系不大，但既然是可选，居民收入增长受限、企业降本增效时都会先砍掉相关的支出，给可选收入的营收端带来负面拖累。我们大致从两个思路去解决这个问题：一是需求不景气的情况下，如果供给端有更明显的收缩，或者供需格局能看到明显的改善，意味着供需仍然可以维持相对平衡的状态，在上市公司层面看到不错的业绩表现；二是寻找可以基本独立于宏观经济的增长，主要是各种新兴行业里，有没有一些技术进步带来的新供给可以创造新需求。　　第一类思路下，我们找到的主要线索包括油运、航空、铜等，看起来是相对偏传统的行业，但确实在各种不同因素的作用下，这些行业的供给端是受到一些约束的。当然这一类思路的问题在于对部分子行业市场已经形成了相当一致的预期，市场给出的定价已经比较充分了。第二类思路下，能找到的线索比较有限：市场最关注的AI，确实是非常大的产业趋势，但因为种种原因，真正能落地到业绩的标的还比较少；市场对低空经济这条线索给了一次重定价，但同样处在偏主题的阶段；品牌渠道出海，更多看个股基本面。在第一类思路下，我们认为电力可能是一个有独立逻辑的行业：能源电力化、电力清洁化趋势下，电力系统尖峰容量不足是客观存在的矛盾，对应火电的新增需求，但火电同时也面临着发电量被可再生电源逐步替代的客观压力，现在需要再去评估是否还有明显的风险收益比优势。总体上在这种宏观经济压力下，结构上找机会是必须、困难但还算可行的。　　本次季报我们分享一个关于所谓“红利资产”的理解。就看一个非常简单的跨期推演：假定市场上有两个同样有12%的ROE水平的上市公司，一个分配可分配利润的60%，市场给了6%的股息率，定在1.2倍PB的水平上，另一个分配可分配利润的30%，市场同样按6%的股息率定在0.6倍的PB水平上。假定两个公司都可以每年持续挣到稳定的12%的ROE，市场的定价逻辑也不变，都是锚定6%的股息率去定价，那么在任意一期买入这两只股票，经过一年，分配60%所以PB更高的公司回报率只有10.8%，低于其ROE水平，而分配30%所以PB更低的公司回报率回达到14.4%，明显高于前者。这个模型里每年ROE都稳定是一个很强的假设，两个公司的回报率差异就来自于留存更多收益的公司把多留下的收益作为本金滚动经营获得的新增盈利，但基本的概念还是很简单的：1. 如果有更好的投资机会（模型假设的稳定的ROE），股东不一定需要分红来实现回报；2. 单纯依靠提升分配比例，在市场上获得的更高估值，可能会意味着未来潜在回报率的显著下降。　　估值方面，一季度市场波动不大，估值整体仍然处在较低水平，尤其是港股市场，仍然处在非常低的水平，正常年份下当前市场的风险收益比是很有吸引力的。加上前文提到市场应该还是存在一些结构性机会，从这个两个角度出发，至少在心态和行动上应该需要对权益投资更积极一些。　　报告期内，本基金基于上述判断做了一些内部结构调整，继续降低在房地产和相关产业上的风险暴露，调整到我们看到的一些风险收益比更有吸引力的机会上去。还是希望能通过我们的努力，把这些结构性机会转化成持有人可以真正实现的投资回报。

回顾2023年国内权益市场，除春节前有一次基于对疫后复苏的期待而驱动的市场整体上行外，以中证800为代表的宽基指数基本呈现单边下跌的走势。全年中证800下跌10.37%，连续第三年下跌。结构上，上半年AI产业趋势和“中特估”是两个相对独立的阶段性机会，下半年开始“微盘股”表现突出，红利风格在市场下行中相对坚挺。节奏上，对疫后强复苏的交易持续到春节前，返工后实际呈现弱复苏状态；“中特估”行情持续到4月底，和顺周期相关行业基本面相对较好的时间段基本一致；AI在连续上涨后面临应用落地的问题，后续波动明显加大；7月政治局会议显著提振了市场信心，但后续政策落地偏慢，小幅反弹在8月初即结束；尤其在接近年底，因为各种意义上的信心不足，市场再次经历了一次明显的下跌过程，让2023年显得尤其艰难。这是从市场表现来看，我们给出的一个简要回顾。　　实际经济基本面的情况，全年总体来看确实是一个弱复苏的状态，和市场表现一定程度上是比较匹配的。粗略的划分产业部门来看，复苏压力最大的还是房地产，以及与地产实物量相关的地产产业链、与地产投资和资产价格相关的to G产业链。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期。消费方面，实物消费相对平稳，线下服务业恢复较快，出行产业链在累计需求释放的背景下甚至在主要节假日都出现了相当程度的景气。但在结构上，2023年同样呈现出高性价比产品/渠道份额明显提升的趋势，而品牌作为另一个消费端的重要要素，没有特别突出的表现。出口方面，在过去几年的高基数背景下，2023年出口总量表现一般，亮点一是在于中国品牌和中国渠道的出海取得突破，二是汽车在新能源时代内卷出了极强产品力后，一跃成为第一大汽车出口国。此外，全球范围内，大语言模型为代表的生成式人工智能毫无疑问是最重要的产业趋势，大语言模型和其多模态应用已经可以在相当多的场景下提高工作效率，意味着巨大的应用空间和明确的变现潜力。　　对于基本面的回顾，必然会涉及到经济相关政策的讨论，最近几年，经济政策、产业政策、行业政策对微观层面企业经营状态的影响程度有明显的提升。我们在此前季报中对政策有一次比较详细的讨论，这里不再次过多展开，在此重复一下我们的主要结论：7月份政治局会议从一个很高的高度对一些市场关心的各种层面的问题给出了相当正面的方向性指引，应该是抓住了是市场主体的信心能否在未来真正修复的关键。而具体哪些落地的政策会更有用？我们倾向于认为如果能从行业内部视角、从纯粹针对冒出的问题去解决这种导向跳出来，站在更高的位置上，通过改变更深一层的行业微观运行机制，改变相关方行为逻辑，去引导相关方自发的去往解决问题的方向上走，这种政策才有可能真正意义上去解决一些长期存在问题。年中推出的城中村改造，从传统的房地产政策框架中跳出来，叠加了城市规划这个工具，改变了城中村拆迁和开发环节的运行机制，也因此是7月份以来出的诸多政策中，真正有可能可以起到一些作用的政策。　　我们在此前的季报中讨论过主动管理型权益基金的问题，从今年权益市场的结构和节奏两方面来看，都不太有利于主动管理型权益基金获得相对收益。结构的层面，今年为数不多的板块性机会，一是有估值驱动因素和传统的普通投研框架不匹配的问题，二是有产业趋势从零到一刚刚出现的阶段可投资标的有限的问题；而在节奏的层面，公募基金作为天然多头对方向性的利好是非常敏感的，2023年在1月、7月两个时间节点上市场分别看到了疫情和政策的明确变化，结合相关资产的估值位置也已经经历过明显收缩，公募基金普遍选择了加大多头配置，且在基本面复苏的方向上增加风险暴露，后续市场下跌后，这种偏乐观的主动选择就带来了负向的超额收益。最终全年万得偏股混合型基金指数下跌13.52%，跑输中证800超过3个百分点。　　2023年我们在快递行业的竞争格局判断、房地产政策和需求的互动两个方面的判断上都有明显失分的地方，持仓的主要上市公司都经历了显著的估值收缩，组合表现不佳，创出了成立了以来的最大回撤，在此向各位信任我们的持有人表示抱歉。未来我们还是希望能够通过自己在个股alpha方面的努力，结合一些组合管理的方法，尽可能去改善不利情况下的回撤，在实践中让我们的低波动东权益投资框架实现应有的效果。

三季度整体市场偏弱，主要宽基指数均录得个位数的负收益率，过程上我们看到了一次明显的政策方向性调整带来的市场的向上波动，但后续因政策落地的节奏一定程度上低于市场预期，市场又重回此前偏弱的局面。和我们在基金二季报中给出的分析类似，这种市场波动继续不利于公募基金的业绩表现：7月底政策调整的定位相当高且方向明确，公募基金作为天然的多头自然对这种方向性的利好较为敏感，在多数相关资产估值也回到了合理水平的情况下，加大多头配置、增加在复苏相关行业的风险暴露似乎就成了理所应当的决策，那就至少在边际上会推动基金经理做出一些相关交易。而和春节后基本面迅速转冷类似的，在后续的8、9月份，市场看到实际政策落地慢于预期，此前的这些相关交易就变得无效。从数据上看，在宽基指数已经出现下跌的情况下，整个三季度偏股基金相对宽基指数继续产生了4个百分点左右的负向超额收益。　　笼统地看行业基本面，大部分行业表现仍然相对一般，有亮点的行业仍然还比较少。从我们对市场的浅薄理解来看，在没有看到居民收入——资产价格——生产活动这三方面进入持续改善的正循环的情况下，市场就很难对宏观经济自发修复建立非常强的信心。这个时候市场会自然产生对政策的期待，这里又有几个层面，比较基础的行业政策层面上，比如对现在大家最关心的地产行业，到底能不能有一些管用的支持性政策出台？高级一些的层面上，对比如地方债务化解，有没有一些可行且真正有效的手段，有的话需要多少钱，钱从哪里来？更高级，涉及经济运行的底层机制的层面上，比如对民营经济的支持力度到底给多大，比如以前收到限制的某些要素能不能以合理的价格流转起来？如果再有一些顶层设计，能够对这些各个层次的政策给一个方向性的指引，那就有希望更好的修复各层市场主体的信心，资本市场的信心也就自然能够很快复苏。　　从这个角度理解，7月24日政治局会议实际上从一个很高的高度对一些市场最关心的问题给出了相当正面的方向性指引。会议首先就非常强调提振信心，不仅是资本市场的信心，更重要的还是各类市场主体的信心，怎么提振信心？对外开放、活跃资本市场、优化民营企业发展环境、积极创造市场，这是在制度设计层面；适时调整优化房地产政策、推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设、有效防范化解地方债务风险，这是在解决具体问题层面。定位问题、提出目标、给出解决问题的方向，非常务实，会议本身就能给市场相当程度的信心。当然，上文也提到，到了8、9月份，因为政策节奏的问题市场重新变得悲观，似乎市场对更大力度的刺激政策，尤其是房地产方面的刺激政策有更高的期待。　　在现在这个时间点我们回顾8、9月份的一系列后续政策，基本可以分成几类，一类是在当前房地产监管框架下，涉及因城施策和房地产信贷的一系列政策，比如8月下旬出台的全国范围内“认房不认贷”的政策，比如各个城市出台的解除限购的政策，因为房地产是市场最关心的行业，这一类政策多数还在原来的限制需求的框架内，试图通过解除对即期需求的限制来解决问题，但房地产市场的供求关系确实已经发生了重大变化，潜在购房者的中长期预期已经有了显著改变，光解决即期问题无法扭转这种预期，效果自然也就有限。第二类是针对某些已经存在的明显问题，给出解决方案的一系列政策，比如地方债务化解，通过各部门和地方政府的协调可以很大程度上化解中短期的现金流风险，我们也确实看到了8月中旬央行、金融监管总局、证监会的统筹协调会，以及9月份各地陆续出来的特殊再融资债券，这一类非常有针对性的政策就会体现比较明显的效果，当然具体到地方债务后续还是需要有一些中长期化解手段。第三类是跳出原来的行业、问题导向框架，通过改变往深一层的运行机制，通过改变相关方行为逻辑来比较根本性解决问题的一些政策，目前来看城中村改造可能会是这一类政策中的一个典型：实质性承认城市中的集体土地性质已经发生转变，改造过程中破除一些对容积率的限制打开操作空间，配套部分低成本资金应对开发周期过长的问题，这就能给到各个参与方足够的激励，把城市本身蕴含的高效率释放出来。以我们不成熟的认知来看，第一类政策更多是解决问题的必要条件而非充分条件，可能放开足够大力度，涉及到足够多城市后能有一些边际上的帮助，但很难解决房地产市场的根本问题。我们最期待的还是跳出框架的第三类政策，比如上文提到的城中村政策，比如我们观察到了某些地方出台了二孩三孩家庭可以给到5-10万、体量已经相当大的购房补贴，那么中央层面会不会也有一些有力度、更直接生育补贴政策？还有在要素市场上，电力现货价格形成机制的变化，农村土地流转和城镇土地规划等。城中村改造政策是一个开始，可能也意味着政策制定方已经有调整底层机制来改变激励，释放市场潜力以让政策更有效的思路，那么在政治局会议已经定下来大方向的情况下，有方向，有思路，似乎可以指向对政策的出台和后续效果有更乐观的预期，市场目前的表现有可能是过于悲观的。　　当然，政策之外，我们也需要看一看经济运行到底是什么情况，笼统得看比较一般，但实际上，在相当多行业已经显现出一些亮点了。首先还是出行为代表的线下服务业，整个暑期包括十一假期，出行需求非常旺盛，相比19年量价齐升。上期季报我们就提示，线下服务业作为解决就业最多的行业，是有可能率先复苏，带动从业人员收入改善，启动居民收入——资产价格——生产活动的经济内生循环的，本季度作为全年最旺的出行季，还是带来了一些正面的证据。生产活动方面，乘用车销量保持近三年最强的状态，电力需求开始出现比较明显的正增长，大宗商品价格出现反弹，似乎也在体现出部分经济部门已经出现比较明显的复苏。比较弱的还是在房地产拉动的总需求这一块，地产销售、黑色金属、水泥、家居建材相对低迷，确实需要看到真正有效的政策拉动。但至少，似乎可以认为，经济最差的时候已经过去了？　　回到市场本身，我们说和基本面的情况是有一些背离的，三季度市场继续下行，估值继续收缩，表观上的政策低于预期，笼统的看经济基本面也没有改善，更重要的是市场缺乏信心，所以这种市场表现也可以理解。但更重要的是未来，如果我们此前的观察是靠谱的，那么政策其实是值得期待的，当前面临的不过是一个节奏问题，经济最差的时候可能也已经过去了，趋势上现在可能是比较明显的底部。同时估值继续收缩，我们可以看到哪怕在A股也已经有相当多行业已经可以看到10倍出头的PE水平，这意味着相关行业哪怕基本面不改善，只要不继续变差，当前估值对应的隐含收益率放在我们的风险收益评估框架里也已经足够有吸引力。这几方面综合来看，虽然市场缺乏信心，但我们确实是找到了一些可以更乐观的逻辑，在未来一段时间，市场应该蕴含着比较大的机会。当然，我们也希望这一次，在有一定逻辑支撑的情况下，我们不再是上文所提到的天然过于乐观的群体。　　本次季报我们对政策层面的讨论较多，很多是基金经理的个人理解，供投资者参考。具体到本基金，在此前季报中我们持续一个观点：非常、非常、非常、非常看好港股市场的表现，现在我们的观点不变：港股有相当多特色资产，互联网、职业教育、新消费、创新药等，估值上仍然是非常有吸引力的，甚至因为下跌更有吸引力，基本面也是已经在明确的改善中，没有理由改变之前的观点。此外快递配置较多，逻辑我们在此前的季报中有较多阐述，本季度不再赘述，总体上而言逻辑没有被打破，相关事件和基本面我们保持持续跟踪。　　在总体组合构建的层面，我们仍然坚持低波动权益的框架，希望能尽可能降低组合波动率，提升基金持有人的持有体验。从报告期结果来看，本季度做得不是很好，没有完全做到这一点，这里面有市场因素，但我们也希望后续能够结合一些组合管理的方法，结合个股层面的alpha，尽可能去改善不利情况下的回撤，让持有人确实能有更好的体验。