鹏扬成长先锋混合C(013462) - 基金经理

2024年2季度，政治局会议定调“乘势而上”，专项债、特别国债发行有所加速。制造业投资在产业政策以及出口带动下保持较高增速，但消费和基建投资的动能走弱，房地产政策出现积极变化但行业恢复仍需时间。海外需求韧性较强，出口商品的价格优势强，出口保持较高水平。2024年2季度，A股市场整体表现偏弱，呈现震荡下行的态势。从结构来看，市场延续了大盘价值一枝独秀的风格，银行、周期、公用事业不断新高，其余板块几乎全线回落。在内需走弱的背景下，大消费板块创出年内新低；科技板块波动较大，主题投资占多数，行情持续性不强；出口链相关板块虽然景气度仍然较好，但受到贸易摩擦的情绪冲击，估值回落明显。市场先生情绪多变，有时候会体现得很极致，当前时点的A股就是这样。资金更加极致地抱团在“避险”资产中，阶段性忽略了许多经营稳健、估值和股价都在低位的公司。一个有趣的例证是：同样是高股息公司，一个股价走得很强的公用事业股，股息率已经不到3%，市场仍然趋之若鹜；一个股价大幅回调、经营比较稳健的消费股，股息率已经超过6%，却无人问津，即便考虑经济环境对两家公司未来业绩会产生影响，但相差超过一倍的估值定价也很难认为是合理的。市场倾向于放大短期而忽视长期，在A股可能更是如此，但这些偏离合理水平定价也是超额收益的来源。回头看这几年红利股大行情，也是源于在前几年成长风格持续强势的背景下，其估值被压缩到了极低的水平。我们并不倾向于相信“这次不一样”的故事，纵观资本市场的历史，几乎每次都一样。我们在维持组合行业配置较为均衡的前提下，会进一步积极逆向配置一些商业模式优秀、格局稳定、长期成长空间广阔的公司。我们相信就像历史上每一次发生的那样，这些公司未来有望给投资人带来丰厚的回报。

2024年1季度，国内财政政策发力平稳，房地产市场仍然较弱，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。总体来看，宏观经济仍然在持续温和复苏。A股市场波动较大，先抑后扬，风格上大盘价值仍然占优，银行、家电、煤炭等行业涨幅靠前，部分主题板块在年初下跌以后反弹幅度也较大。根据我们的观察，市场微观结构一定程度上延续了去年以来高股息和题材的风格，这意味着市场对宏观经济复苏力度的预期仍不是很高。但相较于去年有显著差异的地方是，一些质地优秀的白马龙头股已经止跌企稳，即便这些公司可能并不属于市场热点板块，但其年初以来的涨幅并不逊色。这些公司通常具备优秀的商业模式或强大的成本管理能力，最终体现为公司业绩的韧性和公司股价的超额收益。我们的工作就是持续研究发掘这种公司，不断优化投资组合。我们相信随着房地产市场在不远的将来探明底部，中国经济的积极信号会越来越多，优质核心资产经历了3年时间的蛰伏，其超额收益持续回归仍有可观的空间。

2023年，我国宏观经济整体呈现前高后低的态势。年初在疫情防控措施放开的驱动下，1季度GDP取得了较高的增长，但2季度以后，随着房地产中期调整压力的再度显现，宏观经济逐渐走弱。同样，资本市场在年初冲高后呈现震荡下行走势，主流指数全年出现不同程度的下跌。从风格来看，代表大盘价值的上证50指数全年下跌了11.73%，代表成长风格的创业板指数全年下跌了19.41%，价值风格占优。从行业板块来看，表现较好的主要是受益于人工智能趋势的传媒、通信等板块，以及受益于高分红的煤炭、石油石化等上游资源板块和国有大型银行板块。从市值风格来看，虽然全年主流指数都出现下跌，权重股跌幅甚至较大，但全市场股票收益率中位数为正，许多小盘、微盘股涨幅还不小（其中大部分股票基本面并不好），这样的微观市场结构在A股历史上并不多见。操作方面，本基金保持了以行业均衡分布的方式配置成长股的投资思路，主要投资在互联网、电子、军工、医药、食品饮料等行业，对于价值类行业配置比例较低，总体来看投资业绩不甚理想。总结反思过去一年的行情，对投资有一些新的感悟。除去风格的因素，组合中持有的部分公司基本面确实出现了一些问题，表面上是需求端比预期较弱，但根本原因还是商业模式不够好、壁垒不够深。这也让我进一步认识到，真正强大竞争力的优质公司比想象中的要更少，许多所谓的“核心资产”其实只是在其景气上行阶段的周期资产，因此对于大部分公司来说，对周期的感知和预判很重要，并不能简单地长期持有。

2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。自7月初以来，海外股市整体震荡回调。纳斯达克指数下跌4.12%，标普500指数下跌3.65%，道琼斯工业指数下跌2.62%。随着美债利率水平走高，大型科技股出现一定程度的调整，消费和地产股表现低迷。国内股市整体呈现震荡回调，在7月政治局会议之后整体有所反弹，但进入8月之后，在原油价格上行及美国经济数据超预期的推动下，美债以及美元指数持续上行，国内股市持续承压回落。从风格来看，3季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨0.60%，代表成长风格的创业板指数下跌了9.53%、科创50指数下跌了11.67%。从行业板块来看，3季度表现较好的主要是受益于能源价格上涨的煤炭、石油石化等板块，以及受益活跃资本市场的非银金融板块；表现较弱的则是受美债利率上行压制的传媒、通信设备等板块。操作方面，本基金坚持自下而上的选股策略，坚持成长投资风格，坚持以基本面为主的研究投资框架。本报告期内，组合的股票仓位保持在较高水平，相较于上季度变化不大。在行业方面，重点持有了港股互联网平台、军工、医药、消费、电子等。港股在海外资金利率高企的背景下表现较弱，但是我们认为美元和其他全球发达经济体的加息接近甚至已经到了尾声，未来资金面将不再成为估值的负面驱动因素，而国内逐步企稳的经济则对相应公司的业绩有正向拉动；军工、医药相继经历行业性的反腐，从中长期来看，这对净化行业环境，提高优质公司的市场份额、持续保持自身竞争力有益，因此短期因为反腐等因素导致的下跌提供了不错的加仓机会；以食品饮料、消费电子产品为代表的消费需求虽尚未见到强劲的复苏势头，但是我们在这些行业里选择有持续增长潜力、可以依靠自身能力不断拓宽产品线、强化市场地位、提高盈利能力的公司，则有望获得超越行业的表现。展望2023年4季度，外围资金因素趋于好转，内部经济也在企稳，股票市场整体估值也已经历了两个季度的连续回落，我们认为此时权益资产的机会要远大于风险。坚守成长，坚持基本面，是我们在这个时候能做的最好选择之一。