金鹰先进制造股票（LOF）C(013479) - 基金经理

二季度，美联储降息预期有所改善，但短期内继续出现折返跑。全球债市涨多跌少，全球股票资产迎来一定上涨。不过，新兴市场内部分化依然较大，沪深300指数二季度总体收益为负，但港股表现相对较好。地缘政治方面，以哈冲突加剧全球资产波动，比特币回调明显。商品内部亦有分化，金铜偏强，但油气回落。相对而言，更具韧性的美国经济继续支持强美元，全球其它货币贬值压力未减。国内方面，经济复苏节奏出现一定变化，前期偏强的外需动能有边际减弱迹象。5月迎来地产政策加码后的脉冲式修复，但未能显著扭转行业不利态势。国内经济动能也伴随着生产端补库动力的减弱而呈边际回落，工业品价格走弱，但总体并未出现经济基本面的大开大合。A股市场总体呈现存量格局下的震荡走势，指数先涨后跌。自5月下旬后，在全球地缘风险升温及国内经济再度趋弱等的共同压制下，A股出现较明显的缩量回调，市场更多表现为结构性的机会挖掘和行业轮动的快速演绎。上证指数、沪深300指数及创业板指数二季度跌幅分别为-2.43%、-2.14%和-7.41%。申万一级行业涨跌幅方面：银行、公用和电子排名靠前，季度涨幅分别达到5.81%、5.24%和1.55%；综合、传媒及商贸排名垫底，分别为-25.66%、-20.15%和-19.26%；季度涨跌幅榜排名首尾的行业之间的差距较前一季度继续有所扩大。而从开年以来的总体情况看，A股“红利策略”继续大行其道，银行、煤炭、公用、家电、石化等典型的红利类品种迄今仍齐齐位居行业涨幅榜前列（其中，煤炭板块更是已连续3年多大幅跑赢市场主要基准，A股史上罕见）。与此同时，与经济复苏方向有较强相关的消费及周期相关板块仍持续低迷。从市场交易层面的观察看，A股当下的涨跌结构的极致演绎，与宏观总量逻辑上的持续缺失及存（减）量博弈格局下偏绝对收益型特征的机构资金成为市场的主要增量有密切关联。报告期内，A股军工板块整体呈现先扬后抑的震荡走势。前期，伴随A股的整体回暖、军工重要人事调整的部分到位及行业新订单的有所落定等，市场对军工板块的投资情绪有所修复，行业估值有一定提升。但随着股市再度出现较快回撤、行业人事调整持续推进及临近季末时段投资者对上市公司当期业绩关注度的显著上升等，军工板块再次迎来较明显的投资退潮。整体看，行业目前仍处于底部区域的磨底阶段，估值底或已现，但业绩底尚需观察到后续行业订单的持续回暖。中期维度看，当前时点我们对军工板块继续抱有谨慎乐观的预期：百年变局之下，全球地缘政治格局日趋复杂，不确定性风险持续上升，国防安全的政策 “权重”不容忽视：“十四五”仅剩的一年半时间内，前期因故延迟的重要订单较大概率仍须保质保量完成，而“十五五”的新规划也正渐行渐近；行业重大人事调整基本完成后，常态化反腐推进过程中，军工行业正常的运转有望较快重启。由此，在下半年，预期伴随行业订单的逐步加快落定，军工板块有望真正迎来估值和业绩修复下的双轮驱动机会和有望跨年度演绎的行业性β的可能。二季度，申万国防军工指数跌1.42%。同期，本产品组合净值略升0.14%，表现稍好于基准。报告期内，本产品继续坚持以行业基本面研究为先的投资原则，在中期视角的基础上，继续重点布局一些前期暂被市场所忽视但企业基本面仍然优秀、风险收益比逐步占优的优质白马品种。季末，因出现一定量的净申购，致产品仓位有所摊薄。三季度，基金经理将俟股市运行状况、军工企业中报披露情况及可能的行业订单恢复进展等，尽快把仓位恢复到相对积极的状态，保持与行业基准的相对同步。总体上，我们坚持认为，随着投资者前期普遍担忧的军工行业系统性风险因素的逐步消退，特别是行业积极因素的不断催化，A股军工板块正迎来越来越有利的投资时机。长期看，无论全球地缘形势如何演变，保障国家整体安全的优先需要及全球军事科技正在快速进步的宏观大背景之下，A股军工行业的朝阳特质和成长前景值得投资者持续重视。我们将继续密切关注和及时跟踪军工行业基本面的最新变化，适时优化投资组合，与军工优质企业共同成长，争取为投资者获取更好回报。

今年一季度，A股市场上演了一场较经典的“V”型反转走势。年初以来，国内经济层面在结构上虽有些亮点，但总体并未有较大起伏，不过A股却呈现出较大波动。驱动市场大跌和反弹的关键因素，主要来自于市场流动性暨资金面的较大变化及预期跳转。1月中下旬，以雪球为代表的杠杆资金快速杀跌的过程中，市场资金持续负向反馈的风险急剧上升（即股价越跌-杠杆/量化更多爆仓/强平-被动止损加速跌势）。这其中，对流动性边际变化反应更为敏感的成长方向和中小盘品种，股价的波动更加剧烈。其后，在管理层积极维稳尤其2月6日汇金确认将申购ETF范围扩大至中证500和1000后，投资者紧张情绪迅速缓解，流动性枯竭状况极大改善，A股市场迎来一轮较为快速的超跌反弹。市场指数层面看，上证指数、沪深300指数及创业板指一季度涨幅分别为2.23%、3.10%和-3.87%。申万一级行业方面，银行、石油石化、煤炭、家电和有色金属行业季度涨幅靠前，涨幅分别为10.60%、10.58%、10.46%、10.26%和8.55%，而医药、计算机、电子、综合、地产等季度跌幅居前，分别为-12.08%、-10.51%、-10.45%、-10.33%和-9.52%，行业间涨跌分化显著。海外层面，受益于美联储降息预期的继续发酵，以及AI浪潮的不断加持，全球股票资产2024年一季度大多迎来上涨，但总体上发达股票>新兴股票，比特币大涨，大宗中的油、铜偏强，超前演绎联储降息后的再通胀预期。全球债市则在降息预期的折返跑中表现一般。相对而言，美国经济更具韧性，而欧洲降息节奏要快于美国，美元表现仍强。与此同时，基于全球地缘风险仍此起彼伏，黄金涨势也非常抢眼。美元与黄金同涨的局面，历史上并不多见。面对一季度较大波动中的A股市场，军工行业整体表现并不出彩。1月在市场遭遇较大流动性压力的过程中，该板块同样出现显著回撤，而其后的流动性困局缓解过程中，该板块也表现出了较好的修复弹性，不过，全季情况看，整体涨跌幅累计仍居申万31个一级行业的后1/4。而如剔除掉季度内表现相对出彩但主要与军工逻辑关系不大的船舶板块及受益于低空经济等方向的相关主题品种，包括传统优质白马在内的绝大多数A股军工企业，一季度的股价表现仍比较疲弱。这也是在继2023年因诸多行业性重大负面因素扰动导致该板块整体表现不佳之后再次的季度排名落后。预期随着重要人事调整的逐步完成，十四五中后期延迟需求的逐步到位，军工行业将迎来如弹簧严重受压后的需求强力释放过程。报告期内，本产品表现与军工行业基准继续出现了一定偏离。最主要的原因在于，行业风口尚未开启之时，我们仍主要坚守在军工行业的主流白马方向上。我们认为，这些短期暂被市场忽略但企业基本面仍然优秀、风险收益比不断提升的有吸引力品种值得坚守和期待（尽管目前暂仍在行业拐点的左侧接近底部位置）。与此同时，对于一些偏主题类及交易型的方向，本产品参与不多，错失了与行业基准拉近距离的一些机会。二季度，我们将继续密切关注行业层面及市场风格的新变化。目前，我们已经能观察到军工行业一些新订单的逐步下达。预计在十四五仅剩的一年半略多的时间内，军工订单的加速释放是相对大概率的事件。随着A股投资者这两年来持续担忧的军工行业风险因素的逐步消退，行业也有望迎来拐点性的更有利投资时机。我们将密切关注、及时跟踪行业基本面的最新变化，适时优化投资组合，与军工优质企业共同成长，努力为投资者争取更好回报。

从后视镜的角度看，2023年是一个预期与现实有较大反差的年份。从A股历史的维度看，这么极致的预期差并不多见。整体上看，受到国内疫后经济社会复苏相对温和，海外主要经济体保持较强韧性所带来的虹吸效应，以及外资流向上中短期出现的较大变化等多因素的复杂影响，A股市场的实际表现远落后于此前市场的普遍共识。国内与海外主要经济体在政策、经济及市场等诸多方面均表现出较大差异。国内层面：2023年上半年，国内经济社会经历了一轮疫后放开带来的脉冲式影响，出现补偿性需求的爆发和回落，引发经济“先上后下”。进入下半年之后，7月稳增长信号开启，各项重要政策陆续出台，国内经济则更多由内生动能变化而呈现出一定修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善以及海外商品需求触底后对出口的拉动。不过，因地产在10月后仍持续偏弱，及生产端压力开始向需求端回归，2023年四季度经济再度出现一定的转弱迹象。全年看，GDP表观增速达到5.2%，但基数原因仍是最主要贡献，经济修复态势偏弱，企业及民众信心仍然不足。海外方面：2023年上半年，硅谷银行危机等重大风险事件意外发生，导致美国“宽财政”再启，对冲了“紧货币”的较大影响，货币政策收缩对经济的负面冲击进一步后延。结构上，服务业消费和部分高端制造表现较强。全年看，美股整体表现强劲，海外主要股市都大体保持有一定的正收益。其中，纳斯达克指数涨43.42%，日经225指数涨28.24%，德国DAX指数涨20.31%。另外，黄金表现也不错，COMEX黄金全年涨13.45%。主要从国内下半年的情况看，7月24日政治局会议释放出的较强烈维稳信号，一度令投资者较倾向认为，A股有望由政策底向市场底切换，沪指短线也曾冲高至3300+一线。不过，在稳地产政策下半年渐次出台而地产基本面并未看到显著改善，以及10月后部分重要经济金融数据再度趋弱等的综合影响下，A股市场整体表现仍较弱，北上资金的持续净流出也进一步加大了A股市场中短期的资金压力。在国内经济基本面的修复仍然较为缓慢的宏观背景下，A股主题投资重新占到上风，而微小市值、通信产业链、消费平替等偏概念方向表现相对出色。上证指数、沪深300及创业板指2023年度跌幅分别为3.70%、11.38%和19.41%。申万一级行业指数涨跌幅方面，通信、传媒、计算机、电子和石油石化排名居前（分别为25.75%、16.80%、8.97%、7.25%和4.32%），美护、商贸、地产、电新及建材表现落后（分别为-32.03%、-31.30%、-26.39%、-26.19%及-22.64%）。2023年，军工板块受制于增值税调整、部分重要领域的人事调整及“十四五中期规划调整”预期迟迟未落地等诸多因素，行业新增需求及企业营收收入确认较慢，板块整体表现相对一般。申万国防军工行业指数下跌6.79%，位列31个一级行业涨跌幅中游。不过，至年底前，市场关注的相关重要环节开始出现显著改善迹象。资本市场层面，相关板块整体也开始出现积极的响应。截止报告期末，本产品94%+仓位均在军工方向，重点配置于主机厂、高端制造及新质新域等，兼顾超跌白马、优质成长及“中调”预期可能放量的方向。报告期内，产品净值出现较大回撤，逊于申万军工行业指数，主要因为本产品组合重点配置在白马及优质成长方向，而在上述行业指数中，预期重组的个别权重股及船舶、卫星等局部板块构成了较主要的净收益贡献。

回顾三季度，A股整体呈现为缓慢由政策底向市场底的艰难寻底和过渡阶段。指数层面，上证大体以上半年收盘点位3180点左右为中枢、以3050-3310点为主要运行区间做震荡整理，且整体表现为先涨后跌。深成指、创业板指及科创50指数等相对表现更弱。其中，上证指数、沪深300指数及创业板指三季度跌幅分别为2.86%、3.98%和9.53%。申万一级行业中，三季度涨幅排名前5的分别为非银金融（5.62%）、煤炭（5.26%）、石油石化（4.37%）、钢铁（2.14%）和银行（1.50%），三季度跌幅排名前5的分别为电新（-15.68%）、传媒（-15.58%）、计算机（-11.71%）、通信（-10.65%）和军工（-9.40%）。2023年7月24日召开的政治局会议是三季度权益市场最重要的宏观政策观察点，在此之后，国内各项重要的稳信心、稳增长、稳房市、稳汇市、稳股市等相关重磅政策陆续推出，不过A股暂时仍处于震荡市格局之中，以阶段性、结构性行情为主，持续缺乏稳定的赚钱效应，反映股市由政策底到市场底的过渡和蜕变过程并非一蹴而就。我们的一个基本判断是，目前场景已与去年四季度疫情转段时期颇为类似—政策层面的重大调整或修正，预计最终将带来市场信心的重新恢复、投资者风险偏好的逐步改善、经济的明确见底与企业盈利的预期回暖。不过，与2022年4季度中后段最主要的差异点或在于，疫情政策的重大调整可以在一天之内快速完成并在较短时间内迅速得到市场各层面的积极反馈，但宏观政策的重大调整，对经济基本面的显著改善，乃至于对参与A股市场的各类投资者风险偏好的显著提振，仍然需要密集重磅政策的不断刺激及量变到质量的反复过程。某种情形上看，当前的A股市场状态有点像“温水煮青蛙”的过程。所谓的“温水”，指的是不断出台的系列重磅政策以及经济层面陆续能看到的向好方向的变化（如今年下半年以来已能观察到的PPI、PMI、库存、出口及企业盈利等重要数据层面的渐进改善）；“青蛙”指的则是充斥市场中的种种负面预期（包括对中国经济社会中长期发展前景过度悲观的估计）。“青蛙”对水温的逐渐转暖自是浑然不觉，但适度乐观且目光敏锐的投资者，却可以在悲观的市场氛围中争取做更从容的布局，春江水暖鸭先知。当下，对于参与A股的投资者而言，更多需要的是耐心和信心。三季度，本基金大体延续了前季度末的组合配置思路但也做了一定程度微调，在权益市场估值性价比已较高且政策底信号明确阶段，保持相对积极的仓位应对。军工板块三季度未能承继6月后半段的修复性走势，在市场预期中的十四五中期调整规划未见及时推出及部分军品采购降价等行业多方面因素的共同影响下，季度内的股价走势整体偏弱。我们认为，尽管军工板块中短期表现更多受制于市场情绪层面影响，但中长期看，保障国家整体安全的优先需求及全球军事科技正在快速进步的宏观大背景之下，A股军工行业的朝阳特质和成长前景都值得投资者持续重视和保持信心，行业的成长性也并不因国际局势是否出现阶段性缓和而发生重大的方向性变化。三季度，本基金组合保持在优质的军机、导弹品种及新质新域方面的重点布局。同期，本组合回撤11.05%，跑输申万军工一级行业指数。