金鹰先进制造股票（LOF）C(013479) - 基金经理

回顾三季度，A股整体表现为比较经典的底部反转态势：7月起至9月中旬前，市场持续阴跌至年内次低点的2689点；9月中旬，美联储超预期降息打开国内政策空间，此后，密集的国内政策催化下，A股市场在季末的不到10个交易日内快速实现V反，各类指数均急速上行；上证创出年内阶段新高至3336点，沪深市场放量至9月底的单日2.6万亿。指数层面，上证指数在三季度走出带较长下影线的实体阳线，与今年一季度的指数形态颇类同但指数低点相对更高，而其它主要指数表现也多有近似。其中，上证指数、沪深300指数及创业板指单三季度涨幅分别为12.44%、16.07%和29.21%。申万一级行业中，三季度涨幅排名前5的分别为非银（41.67%）、地产（33.05%）、综合（31.20%）、商贸（27.50%）和社服（5.43%），季度排名后5的分别为煤炭（1.24%）、石化（2.00%）、公用（2.95%）、农业（9.20%）和银行（9.31%）。此前，我们一直在密切观察及等待政策底及市场底的到来。而9月24日“一行一局一会” 发布的重要政策讯息及26日中央政治局会议所发出的重大政策讯号，终于令A股投资者开始意识到国内政策层面已出现重大转向，政策底、市场底纷至沓来。在国内政策重大转向后，A股投资者更趋向一致的右侧买入行为，并最终呈现出短期内量价激增、风偏快速上行的态势。我们的一个基本判断是，三季度国内政策的重大转向，可以形象地理解为是疫后政策的2.0版本或政策下半场，即密集的重大政策出台有望推动中国经济社会最终摆脱向下螺旋，重新提振民众和企业的信心，激发国内内需市场的庞大潜力，抵御外部的较大不确定性冲击，助力中国经济重回健康增长轨道。中短期，从政策层面看，在货币、财政、房地产及资本市场等诸多重要领域，各项政策都在持续推出过程中，政策方向的明确转变已毋容置疑。而一系列的增量型重大政策举措，有助于推动国内经济的企稳回升，也有助于市场风偏的进一步修复。此外，如政策转向初期的执行过程、效果尚不尽理想，预计后面的政策继续加码应有更大概率。在这样的重大政策方向指引下，A股投资者可以对中期维度的市场前景保持相对乐观态度，不宜因短期市场的巨幅波动而产生信心层面的较大摇摆。市场层面看，单纯基于国内政策面转向而在估值端超跌修复的第一阶段过程大体已接近完成，未来则有望逐步进入到增量政策驱动经济基本面回稳向好，企业盈利端逐步改善而最终带来盈利提升和估值修复的双轮驱动的新阶段。三季度，本基金大体延续了前一季度末的组合配置思路但也做了一定程度微调，在权益市场估值性价比已较高且政策底信号明确阶段，保持相对积极的仓位应对。军工板块三季度在申万31个一级行业中整体表现适中，前期在市场持续下行过程中跌幅略大过大盘指数，但在A股出现底部反转后表现略好，显示出更高的估值弹性。行业基本面的角度看，随着持续影响军工行业需求的特殊事件的逐步淡化，十四五中后期被延迟推进的相关规划进程有望较快恢复，订单的加速补足正越来越为市场所期待。与此同时，短期的业绩端仍面临现实压力。我们坚持认为，尽管军工板块中短期表现更多受制于市场情绪及短期业绩层面影响，但中长期看，保障国家整体安全的优先需求，及全球军事科技正快速进步的宏观大背景之下，A股军工行业的朝阳特质和良好前景，值得投资者持续重视和保持信心，百年变局的较大不确定性现实，更令军工行业具备较佳的未来成长性。三季度，本基金组合保持在优秀的军机、导弹、新质新域及预期订单修复品种等方面的重点布局。

今年上半年，A股市场整体演绎了一波较经典的“V”型反转及其后的快速退潮过程。从国内经济层面看：年初以来，虽在结构上继续有些亮点，但总体上并未有显著超出市场预期的表现。在半年度完成5%的GDP增速背后，相对表现较佳的出口数据与疫后第2年复苏仍相对偏慢的内需数据相对冲，尤其房地产在5月迎来政策加码带来的脉冲式修复后，并未能显著扭转行业不利态势，对上半年国内经济的持续复苏构成较大拖累。整体而言，内需市场仍相对疲弱，企业和居民信心的持续提振，有赖于国内政策端有效用、有力度的针对性举措的进一步加持。从海外层面看：一方面，上半年美联储降息预期出现反复，折返跑不断，但总体而言年内降息概率已越来越大，至年中时，有望在9月首度降息的概率达90%。但另一方面，俄乌战事、以哈冲突等重大地缘政治风险此起彼伏，海外重要大选临近，不确定性也有所上升。从全球各类资产表现看：上半年主要市场大多表现较好，日经225、纳斯达克指数及标普500的涨幅分别达到18.29%、18.13%及14.48%。另外，COMEX黄金涨12.80%，ICE布油涨10.12%。而从A股上半年的整体表现看：首先是年初股指的较大回撤及其后的强势上涨。导致市场当时出现较大波动的关键因素，主要来自于流动性暨资金面的较大变化及预期跳转。1月中下旬，以雪球为代表的杠杆资金快速调整的过程中，持续的负向反馈带来市场风险的急剧上升。这其中，对流动性边际变化反应更为敏感的成长方向和中小盘品种，股价的波动更加剧烈。其后，在管理层果断出手积极维稳之下，投资者紧张情绪迅速缓解，流动性枯竭状况极大改善，A股市场迎来一轮较为快速的超跌反弹。其次，进入二季度之后，因国内经济层面重新面临的回缩压力、海外地缘政治风险的再度上升及股指短期积累一定涨幅后的浮盈兑现等多重因素共振，A股又一次呈现出较快的回落。上证指数、沪深300及创业板指上半年涨幅分别为-0.25%、0.89%和-10.99%。申万一级行业方面：银行、煤炭、公用、家电及石化雄踞上半年A股行业涨幅榜前五，半年度涨幅分别达到17.02%、11.96%、11.76%、8.48%和7.90%；涨跌幅榜排名垫底的则为综合、计算机、商贸、社服和传媒，半年度跌幅分别为33.34%、24.88%、24.59%、24.05%和21.33%。整体看，上半年A股“红利策略”继续大行其道，涨幅榜靠前的行业清一色为典型的红利类方向（其中，煤炭行业更是已连续3年多大幅跑赢市场主要基准，A股史上罕见）。与此同时，涨跌幅榜排名垫底的则大多是与经济复苏方向有较强相关的行业。从市场交易层面的观察看，A股上半年涨跌结构的极致演绎，或与宏观总量逻辑上的持续缺失及存（减）量博弈格局下偏绝对收益型特征的机构资金成为市场的重要增量有密切关联。A股军工板块上半年呈现先抑后扬、再持续宽幅震荡的走势。前期，在市场整体出现系统性风险及其后的政策“维稳”过程中，军工板块也同样走出一轮“V”型反转态势，其后在市场整体回潮的过程中也有较明显回撤。不过与大盘指数快速回落至年内次低点的情形有所差异，军工板块在回撤过程中表现更为稳健。军工重要人事调整的部分到位、行业新订单的有所落定、海外地缘政治风险的不断上升等，都使得市场对军工板块的投资情绪未再如年初阶段迅速滑落，尤其机构投资者对军工板块的配置在2季度有较明显的提升。整体看，行业目前较可能已处于底部区域而渐进抬升的过程中，业绩底尚需观察到后续行业订单的持续回暖，但估值底或已现，投资者的风险偏好正不断提升。报告期内，本产品组合净值回撤12.81%，跑赢中证国防军工指数（跌13.86%），但跑输申万国防军工指数（跌10.02%）。产品净值表现弱于申万军工指数的主要原因在于，本产品组合仍重点布局在与军工高关联度的航空航发产业链等重要的军工方向，而在与军工关联度相对较低但上半年有较大绝对收益的民船方向，本产品组合的配置比例较大程度低于申万军工指数的相应权重。总体而言，报告期内，本产品坚持以行业基本面研究为先的投资原则，在中期视角的基础上，继续重点配置于一些前期暂被市场所忽视但企业基本面仍然优秀、风险收益比逐步占优的军工行业优质白马品种。半年度末，因出现一定量的净申购，致产品仓位有所摊薄。下半年，基金经理将俟股市运行状况、军工企业中报披露情况及可能的行业订单恢复进展等，尽快把仓位恢复到相对积极的状态，保持与行业基准的相对同步。

今年一季度，A股市场上演了一场较经典的“V”型反转走势。年初以来，国内经济层面在结构上虽有些亮点，但总体并未有较大起伏，不过A股却呈现出较大波动。驱动市场大跌和反弹的关键因素，主要来自于市场流动性暨资金面的较大变化及预期跳转。1月中下旬，以雪球为代表的杠杆资金快速杀跌的过程中，市场资金持续负向反馈的风险急剧上升（即股价越跌-杠杆/量化更多爆仓/强平-被动止损加速跌势）。这其中，对流动性边际变化反应更为敏感的成长方向和中小盘品种，股价的波动更加剧烈。其后，在管理层积极维稳尤其2月6日汇金确认将申购ETF范围扩大至中证500和1000后，投资者紧张情绪迅速缓解，流动性枯竭状况极大改善，A股市场迎来一轮较为快速的超跌反弹。市场指数层面看，上证指数、沪深300指数及创业板指一季度涨幅分别为2.23%、3.10%和-3.87%。申万一级行业方面，银行、石油石化、煤炭、家电和有色金属行业季度涨幅靠前，涨幅分别为10.60%、10.58%、10.46%、10.26%和8.55%，而医药、计算机、电子、综合、地产等季度跌幅居前，分别为-12.08%、-10.51%、-10.45%、-10.33%和-9.52%，行业间涨跌分化显著。海外层面，受益于美联储降息预期的继续发酵，以及AI浪潮的不断加持，全球股票资产2024年一季度大多迎来上涨，但总体上发达股票>新兴股票，比特币大涨，大宗中的油、铜偏强，超前演绎联储降息后的再通胀预期。全球债市则在降息预期的折返跑中表现一般。相对而言，美国经济更具韧性，而欧洲降息节奏要快于美国，美元表现仍强。与此同时，基于全球地缘风险仍此起彼伏，黄金涨势也非常抢眼。美元与黄金同涨的局面，历史上并不多见。面对一季度较大波动中的A股市场，军工行业整体表现并不出彩。1月在市场遭遇较大流动性压力的过程中，该板块同样出现显著回撤，而其后的流动性困局缓解过程中，该板块也表现出了较好的修复弹性，不过，全季情况看，整体涨跌幅累计仍居申万31个一级行业的后1/4。而如剔除掉季度内表现相对出彩但主要与军工逻辑关系不大的船舶板块及受益于低空经济等方向的相关主题品种，包括传统优质白马在内的绝大多数A股军工企业，一季度的股价表现仍比较疲弱。这也是在继2023年因诸多行业性重大负面因素扰动导致该板块整体表现不佳之后再次的季度排名落后。预期随着重要人事调整的逐步完成，十四五中后期延迟需求的逐步到位，军工行业将迎来如弹簧严重受压后的需求强力释放过程。报告期内，本产品表现与军工行业基准继续出现了一定偏离。最主要的原因在于，行业风口尚未开启之时，我们仍主要坚守在军工行业的主流白马方向上。我们认为，这些短期暂被市场忽略但企业基本面仍然优秀、风险收益比不断提升的有吸引力品种值得坚守和期待（尽管目前暂仍在行业拐点的左侧接近底部位置）。与此同时，对于一些偏主题类及交易型的方向，本产品参与不多，错失了与行业基准拉近距离的一些机会。二季度，我们将继续密切关注行业层面及市场风格的新变化。目前，我们已经能观察到军工行业一些新订单的逐步下达。预计在十四五仅剩的一年半略多的时间内，军工订单的加速释放是相对大概率的事件。随着A股投资者这两年来持续担忧的军工行业风险因素的逐步消退，行业也有望迎来拐点性的更有利投资时机。我们将密切关注、及时跟踪行业基本面的最新变化，适时优化投资组合，与军工优质企业共同成长，努力为投资者争取更好回报。

从后视镜的角度看，2023年是一个预期与现实有较大反差的年份。从A股历史的维度看，这么极致的预期差并不多见。整体上看，受到国内疫后经济社会复苏相对温和，海外主要经济体保持较强韧性所带来的虹吸效应，以及外资流向上中短期出现的较大变化等多因素的复杂影响，A股市场的实际表现远落后于此前市场的普遍共识。国内与海外主要经济体在政策、经济及市场等诸多方面均表现出较大差异。国内层面：2023年上半年，国内经济社会经历了一轮疫后放开带来的脉冲式影响，出现补偿性需求的爆发和回落，引发经济“先上后下”。进入下半年之后，7月稳增长信号开启，各项重要政策陆续出台，国内经济则更多由内生动能变化而呈现出一定修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善以及海外商品需求触底后对出口的拉动。不过，因地产在10月后仍持续偏弱，及生产端压力开始向需求端回归，2023年四季度经济再度出现一定的转弱迹象。全年看，GDP表观增速达到5.2%，但基数原因仍是最主要贡献，经济修复态势偏弱，企业及民众信心仍然不足。海外方面：2023年上半年，硅谷银行危机等重大风险事件意外发生，导致美国“宽财政”再启，对冲了“紧货币”的较大影响，货币政策收缩对经济的负面冲击进一步后延。结构上，服务业消费和部分高端制造表现较强。全年看，美股整体表现强劲，海外主要股市都大体保持有一定的正收益。其中，纳斯达克指数涨43.42%，日经225指数涨28.24%，德国DAX指数涨20.31%。另外，黄金表现也不错，COMEX黄金全年涨13.45%。主要从国内下半年的情况看，7月24日政治局会议释放出的较强烈维稳信号，一度令投资者较倾向认为，A股有望由政策底向市场底切换，沪指短线也曾冲高至3300+一线。不过，在稳地产政策下半年渐次出台而地产基本面并未看到显著改善，以及10月后部分重要经济金融数据再度趋弱等的综合影响下，A股市场整体表现仍较弱，北上资金的持续净流出也进一步加大了A股市场中短期的资金压力。在国内经济基本面的修复仍然较为缓慢的宏观背景下，A股主题投资重新占到上风，而微小市值、通信产业链、消费平替等偏概念方向表现相对出色。上证指数、沪深300及创业板指2023年度跌幅分别为3.70%、11.38%和19.41%。申万一级行业指数涨跌幅方面，通信、传媒、计算机、电子和石油石化排名居前（分别为25.75%、16.80%、8.97%、7.25%和4.32%），美护、商贸、地产、电新及建材表现落后（分别为-32.03%、-31.30%、-26.39%、-26.19%及-22.64%）。2023年，军工板块受制于增值税调整、部分重要领域的人事调整及“十四五中期规划调整”预期迟迟未落地等诸多因素，行业新增需求及企业营收收入确认较慢，板块整体表现相对一般。申万国防军工行业指数下跌6.79%，位列31个一级行业涨跌幅中游。不过，至年底前，市场关注的相关重要环节开始出现显著改善迹象。资本市场层面，相关板块整体也开始出现积极的响应。截止报告期末，本产品94%+仓位均在军工方向，重点配置于主机厂、高端制造及新质新域等，兼顾超跌白马、优质成长及“中调”预期可能放量的方向。报告期内，产品净值出现较大回撤，逊于申万军工行业指数，主要因为本产品组合重点配置在白马及优质成长方向，而在上述行业指数中，预期重组的个别权重股及船舶、卫星等局部板块构成了较主要的净收益贡献。