南方金融主题灵活配置混合C(013500) - 基金经理

今年上半年市场波动较大，且经历一季度的宽幅震荡后、二季度的波动并没有明显减小或减少，但这种波动在不通过板块或指数层面的差异较大，分化加剧。以本产品对应的金融地产板块来看，上半年中几个主要指数的走势呈现如下特征：（1）表现最好的是银行指数，涨幅超过大约20%，但更多是高股息等市场风格和一些特定市场力量综合影响的结果，如果从基本面来看，在当前宏观经济态势和周期位置下，银行的资产质量和损益等依然面临不小的挑战， 难以支撑强势的股价；（2）表现次之的是保险指数，涨幅超过5%，虽然明显弱于银行指数，但也明显好于券商和地产指数。保险指数中最大权重的个股对指数实际有明显的拖累，而个别基本面相对较好、股息相对确定的个股则表现更好；（3）券商指数的表现较差，跌幅超过12%，与前述两个指数相比明显落后在，主要是在上半年的市场环境下，券商行业的各个业务板块都缺乏明显的增长和亮点、承压明显，同时羸弱的市场情绪也驱动该板块呈现负贝塔特征，且券商板块上半年的波动率也较低、交易属性减弱，难以通过相关的操作去实现收益；（4）金融地产板块中走势最弱的是地产指数，跌幅超过18%，其波动较大，在5月份明显受到政策催化产生了较大波动，但随后也因为基本面难以整体实质性改善而迅速回调。本产品在上半年的配置策略上，依旧沿用了2022年下半年形成并一贯采用的思路，即：宏观基本面暂时尚未快速趋势性上行的背景下，以政策和流动性敏感的前周期板块为主，也即券商等，同时减少对顺周期或与周期同步的品种的配置，因为需要等待周期的上行。参考上文对今年上半年的几个主要板块的回顾，即银行明显占优、保险相抵占优、券商大幅落后的事实，本产品的这一配置策略在今年上半年上半年表现较差，较多受到了保守避险情绪等负贝塔的影响。

今年一季度市场经历了大幅波动，以微盘股为代表的之前带有浓厚筹码博弈价值的品种回撤巨大、且后续即使市场的宽基指数明显反弹到前期位置而这些缺乏基本面支撑的标的也未能恢复，这个过程一方面充分显现了市场的高波动状态，另一方面也以一种不那么友好的方式凸显了基本面研究或企业质地的重要性。但如果回顾国际金融市场，或发现这种一小个品种的“周期性”暴跌或类似崩盘，并不罕见，反而是一种常态，即使在A股这个市场，过去10年间也经历了三四次，几乎是每三年一次，这似乎暗示着当某一个策略奏效、受到追捧、日益拥挤之后，其阈值一旦被某些意外事项冲击，就容易发生这样的负反馈。在这样的背景下，2024Q1中，金融地产板块的几个主要指数的走势也迥异：（1）表现最好的是银行指数，在Q1内有明显上行，尤其是符合红利风格和低估值的大型银行和长期以来市场关注度较低的品种；（2）表现比银行稍弱的是保险指数，走势和银行指数基本一致但在三月下旬受到地产敞口的影响等走势相对较弱；（3）券商指数的走势和银行及保险基本一致，但幅度明显较弱，而从内部结构来看，Q1涨幅领先的是较多中小型券商和有重组预期炒作的中小标的，这与市场的主题炒作风格较为符合，而与银行等的红利低波风格差异较大；（4）与券商指数走势基本一致、但回撤幅度明显大很多且波动也较大的是金融科技指数，其中较多中小市值公司在微盘股大幅回撤的过程中受到明显拖累，随后虽然反弹的力度也较大但依然在Q1内呈现明显的负收益；（4）而地产指数由于受到基本面的严重拖累，Q1的表现是金融地产板块中最弱的。四个板块的这种走势，和去年同期基本上形成了镜像特征。而从本产品的行业配置来看，由于对基本面下行趋势明显、当期经营压力较大的银行配置较少，而对跟随市场波动的弹性较大的券商配置较多且有少量类券商的金融科技仓位，因此本产品在Q1的表现较差，尤其是在市场大幅调整过程中回撤较大；虽然随后也有大幅反弹，但整体业绩依然明显跑输同类。而对于地产类资产，本产品基本没有配置；保险股是属于中期看好品种，当前配置也较少，因此对净值的影响不明显。当前时点展望后市，我们基本上还是延续了我们从2022年三季度便基本形成了对中短期市场的基本判断，即宏观经济的基本面难以快速明显改善、政策持续发力（尤其在2024年可能将更加明显）、且全社会的资金较为充沛的背景下，中期来看对流动性和政策敏感的品种预计将有更好的表现，因此持仓更多以此类品种为主，也更多为中小市值公司。但不可否认的是，从去年下半年以来红利风格持续强势、中小市值表现较差，以及今年Q1后段资源品表现较好，这些情况或市场风格特征是原先的框架中未重点考虑的。我们也在过去一段时间重新审视原先的框架，其时间上的中期视角（相对忽略月度到季度维度的波动或扰动）与更加重视分子端（技术进步、企业基本面、盈利预期等）的特征可能是原因。因此，在目前时点，我们出于流动性管理和风险防御的需要，对之前的配置结构做了一定的调整，增加了类流动性的稳定品种以应对市场的宽幅震荡（预计这将是常态），同时也希望为做多波动率提供一些仓位上的空间。从短期节奏来看，市场在春节后开始明显反弹，到3月下旬基本达到阶段性平台位，因此本产品在春节之前的大幅下跌过程中一直尽量保留弹性品种，而到3月中旬开始逐步调整结构、增加类流动性品种，等待下一次机会。预计市场在年内大概率持续呈现这种阶段性波动特征，本产品也将持续沿用这一策略。后续的，我们认为市场依旧将呈现宽幅震荡、缓慢的基本面复苏和明显的主题轮动交替出现的特征；具体品种上，板块之间收益率分化之后的平衡带来的补涨机会是可以等待的，而少部分已经较为拥挤的质地较差的红利品种的补跌是需要防范的。

本基金在2023年一贯延续了2022年Q4形成的基本策略和框架，基本上较好把握了年内若干次政策和流动性敏感板块的脉冲性机会并适度兑现收益，整体上全年来看业绩表现在同类产品中处于较好水平，但在2023年末的12月的市场下行过程中未能保持年度收益始终在水面以上，略微为负。从全年的走势来看：（1）年初市场明显反弹，顺周期板块在1-2月基本呈现完整的A型走势，而本产品重点配置的券商和类券商品种在年初表现较好，2-3月份基本保持横盘并略微下跌的态势。Q1中，本基金在2月份把部分品种兑现收益后有所换仓，但事后来看整体效果一般，因此后续对基本面趋势持续下行的板块的配置更加谨慎，即使短期可能会有所反弹，但这种很短的交易性机会的把握是需要考虑的（典型如地产，这也是金融地产板块中2023年跌幅远大于其他几个板块的）；（2）进入Q2，市场短期上行后进入震荡态势，尤其是保险指数上行较多但本产品配置较少。由于本产品在Q2基本调回到了类似2022年年末的持仓结构，因此在5月中旬和6月中旬的券商板块及金融科技板块的上行过程中净值明显上行。但6月底未能大幅度减仓，导致净值明显回撤；（3）Q3的初期是市场较为压抑的阶段，但我们依旧保持较为乐观的观点，在这一阶段缓慢加仓弹性较大的类券商品种，随后在7月底到8月初的券商大幅上行和市场反弹过程中表现较好，也把握了若干弹性较大的个股的机会，对净值贡献较多。随后在8月初，我们回溯6月下旬的产品净值走势，选择了较大比例将浮盈较大品种兑现，并在月底加仓，当时在季度内看效果较好；（4）但Q4的持续单边下行态势确实超过我们的预计，8月底到9月初加仓到较高仓位的结果是产品净值在Q4跟随市场持续下行，并最终在12月份跌到水面以下。虽然年末几天有所反弹，但依旧未能回到水面以上。整体来看，本产品在全年基本形成了鲜明的运作特征，也逐步呈现出了和同类产品差异化较为明显的净值走势。当前时点展望未来，我们依旧采用2022年下半年形成的基本策略和框架，其是对过去若干轮周期的回溯与思考的结果。虽然在当下有很多“这次不一样”的声音，并伴随了较多的宏大叙事烘托的国别比较，但我们依旧认为从组合管理和中长期复合收益的要求来看，应该从中周期的产业结构升级的视角把握大趋势，同时按照短周期（库存周期）的维度以年度级别思考组合的结构和风格。基于此，我们认为在经济缓慢复苏、中期内产业趋势或技术进步对市场风格的影响可能更大的背景下，还是更多持有与此判断相符合的流动性敏感和政策敏感型品种，结合本产品的合同要求和投资范围积极把握市场波动带来的收益。而对于这一过程中可能产生的较大回撤，除了在允许的范围内积极应对，可能也需要适度提高相关阈值。

三季度市场波动较大，主要是从7月底开始的重要会议释放了非常积极信号，随后以券商和地产为代表的一些顺周期板块大幅反弹、随后又迅速回落，确实起到了活跃市场的作用。但从8月份开始，各种负面消息发酵、地产的放松政策的效果也与一些人之前预期的有所不同，市场在各种因素的影响下逐步下行、尤其是8月下旬到9月份是有过度调整的态势。在这种背景下，大金融的几个板块的指数在三季度基本是正收益的（券商＞保险＞银行＞地产），但是波动幅度差异较大，其中券商指数由于7月底8月初的脉冲后回落、波动幅度接近30%；地产指数则由于政策影响波动幅度接近24%；保险也跟随券商反应、波动幅度接近20%；作为稳健类资产的银行指数，其波动幅度也接近12%。虽然如此，但如果在交易层面不够左侧、盲目追高，即使是这几个板块都是正收益，从实操来说也容易亏钱，这也是今年震荡市的特征的再一次体现。本产品从5月份开始就积极布局券商和类券商等弹性标的，虽然经历了6-7月的波动，但在7月份依旧坚定持有并有加仓，因此在8月初的脉冲行情中表现较好；但本产品对地产板块极少参与，主要是因为基本面情况太难以厘清而板块博弈性太强。随后，虽然本产品在三季度做了一定的仓位调整（部分减仓后再逐步加回），但在8月底和9月份依旧跟随市场的整体调整而有明显回撤。由于对市场的判断是震荡和轮动，整个过程中本基金进行了一些操作，尽量把握机会或减少损失，因此在同类基金中较为领先。总体来看，我们从8月底开始坚持认为市场的悲观情绪过于浓重、是非理性下跌，因此一直较为乐观并保持高仓位。 展望四季度，我们认为可以较为乐观，主要参考但不限于以下因素：市场悲观情绪前期持续发酵和弥漫后较多A股资产估值已经较低、性价比较高，包括本基金重点布局的大金融（包括地产和金融科技等）板块；宏观经济逐步复苏是确定性事项但也较难快速的出现趋势性上行和爆发；地缘政治和海外因素的压力将逐步缓解；市场交投在到达前期冰点后将逐步恢复。在这种大趋势的判断下，本产品后续将按照以下几个思路运作：略微增加对券商和类券商的弹性品种的配置；对前期因非基本面因素超跌的品种略微增加持仓；酌情增加对中期逻辑通顺但短期缺少催化剂的保险等品种的配置；而对银行和地产等基本面依旧明显承压的板块则保持谨慎或仅对少数的优秀个股保持一些配置。