广发亚太中高收益债券（QDII）C(013508) - 基金经理

美国宏观经济方面：回顾今年上半年，美国通胀数据在起伏波动中下行。最新公布的6月CPI数据低于预期，整体同比增长3.0%（预期3.1%，前值3.3%），核心CPI同比增长3.3%（预期3.4%，前值3.4%）。6月非农就业数据也总体小幅弱于预期，前两个月数据累计下修高达11.1万人，且失业率意外上升至4.1%。此外，薪资增速符合预期，仍旧处于回落趋势。美国一季度GDP季环比增速上修至+1.4%，二季度GDP环比增长2.8%。一方面，美国消费从去年下半年高位回落，但另一方面，由于去年年底到今年年初的金融条件放松，以地产和制造业为代表的利率敏感型行业出现反弹。 货币政策方面，美联储在上半年继续维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变。6月点阵图显示年内降息1次，较预期鹰派，但仍有不确定性。美联储还小幅上调了对通胀和失业率的预测，但在会议声明中对通胀的相关表述较5月边际上更为乐观。鲍威尔在最新的国会听证会上对9月降息呈开放态度。他称，最近的就业数据确实表明经济正在降温，劳动力市场基本恢复到疫情前水平；下一步举措不太可能是加息。由于通胀数据并非一帆风顺的下降，叠加非农新增就业人数偏强且波动剧烈，美联储仍旧处于“数据依赖”模式，美债收益率在2024年上半年大幅震荡，相对去年年底整体上行，主要是矫正了当时过于乐观的在3月即开启降息的预期。10年美债收益率在4月下旬最高上涨至4.70%，而后随着通胀回落，6月末相对年初上行52bp。2年美债收益率走势类似，最高在5%以上，截止6月末下行到4.75%，相对年初仍旧上行50bp。现在市场对9月降息的预期高达90%以上。外汇方面：2024年上半年，美元指数从2023年底的低点有所反弹，具有韧性的美国就业和通胀等数据延后了市场对美联储年内开启降息的时点和总体幅度的预期，但反弹的幅度总体温和。一则重启加息并不是美联储的基准情景，再则今年欧洲等区域的经济有所恢复，美国以外国家的经济企稳和央行加息操作限制了美元的升幅。二季度美元指数大部分时间停留在105-106区间。在高利差和偏低波动率的双重作用下，日元、瑞士法郎等低息货币在套息交易中作为融资货币成为了被做空的对象，在今年上半年表现相对偏弱。另一方面，在美元利率和汇率双双反弹的背景下，人民币汇率在上半年承压，震荡走贬，在岸人民币对美元贬值约2.36%。不过，人民币相对大多数非美货币对美元的跌幅偏少。央行的政策和预期指导在维持人民币汇率相对稳定方面发挥重要作用。信用债市场方面：2024年上半年，美国投资级指数下跌0.49%，收益率上行42bp至5.48%，信用利差收窄5bp至+93bp。利率风险令指数总回报为负，但绝对收益投资者趁利率的相对高点进场，市场仍旧积极消化超量的一级供给，利差进一步小幅收窄。尽管面临高利率的压制，但企业盈利表现好于预期，美股在AI浪潮的带动下屡创新高，风险情绪上涨和美国“例外”也促成了美国高收益债券更为亮眼的表现。美国高收益级指数上涨2.58%，收益率上升31bp至7.91%，信用利差收窄12bp至311bp。尽管上半年美债收益率大幅攀升，亚洲信用市场录得一系列正回报。中资投资级债利差不断创下历史低点，主要是中美利差倒挂、境外美元收益率吸引以及二级供给缺乏促成中资投资者的强劲需求。上半年，中资投资级指数上涨1.95%，收益率上升8bp至5.49%，信用利差收窄42bp至+84bp，表现超越美国投资级。分评级看，BBB利差向A评级压缩。分行业看，资金追逐利差相对较宽的行业。即使上半年AMC和城投降级较多，但投资者的违约预期较低，加上中资美元债净供给持续为负，AMC和城投的新发行投资需求旺盛。中资高收益债在上半年因地产支持政策陆续出台和一些非国有地产及工业企业在现金流管理方面取得积极进展而表现突出，中资高收益指数上涨9.88%，但也发生了个别违约事件。操作方面，2024年上半年我们没有追随市场过于极端的定价，而是耐心等待回调，择机布局。我们选择利差拉宽的时点、在美国和亚太区域精选有相对价值的信用债进行配置，构建稳健且有估值提升空间的底仓，同时把握住美债阶段性交易的机会。积极参与新发交易也是组合超额回报的重要来源。久期方面，在市场大幅震荡、定价来回摇摆的环境下，我们坚持偏短久期的策略，在避免净值大幅波动的同时也锁定了一定的票息收益。最后，上半年人民币相对承压，基于对宏观环境和政策走向的研判，我们没有进行人民币汇率对冲，避免了对冲成本对组合收益的损耗。

一季度，美债收益率震荡走高，市场修正了去年年底关于2024年降息6次的乐观预期，回到预期降息3次的合理水平。但随着降息临近，美债收益率也未能重回去年10月高点，10年美债收益率在3.85%-4.35%之间波动。美国经济总体边际放缓但韧性依然较强，市场预计美国经济有望实现“软着陆”，风险情绪上扬，美股创新高。由于美国经济相对欧洲偏强，美元指数上行，季末收于104上方。日本央行退出负利率和收益率曲线控制（YCC），日元走贬。年初美债收益率从去年12月末低位反弹之后，由于美国公布的CPI和非农数据连续超预期，市场出于对通胀风险的担忧，美债收益率继续大幅上行，曲线熊平。一季度以来，2年期收益率上行37bp至4.62%，5年期上行37bp至4.21%，10年期上行32bp至4.20%。2年期、10年期曲线季度末倒挂42bp，比上季度末变平5bp。从经济基本面来看，美国经济相对欧洲、中国等大经济体继续维持强势，美国风险资产上涨。尽管资金持续回流美国在岸，但更多流向股市、虚拟资产和货币市场基金，而不是固定收益类基金。从债券市场来看，美国债券一级市场供给超预期，接近2023年同期的40%，并得到市场的顺利消化，发行人提供的新发溢价仅3.6bp，明显低于去年同期的8.5bp，美国投资级债券指数利差一季度仅收窄9bp。美国高收益债券指数在一季度追随美股，利差收窄20bp，向投资级进一步压缩，整体录得1.47%的不错表现。反之，随着美元维持强势，美元利率维持高位，新兴市场债券基金持续录得净流出。另一方面，由于一级供给缺乏叠加处于历史高位的绝对收益率，中资投资级债券指数利差得以维持在历史低位，利差单季压缩25bp，跑赢美国投资级。具体看，优质央企、国企利差收窄10-20bp；TMT板块在去年四季度上涨后利差仍继续压缩40-50bp，表现亮眼；AMC上涨，大致收窄50bp左右；银行AT1因利率处于相对高位、投资者持续买入，利差压缩50-70bp，价格上涨0.5-0.75pt；国企永续涨幅相近；地产板块继续分化，部分资质较好的央企地产个券价格平稳，但房屋销售不见起色，其他房企价格出现较大波动；城投板块继续稳定上涨，短期限的新发受到投资者追捧，二级市场价格较发行价上涨1pt左右。整体而言，虽然利差收窄，但利率上行令一季度美国投资级债券指数录得-0.40%的跌幅，高收益债券指数上涨1.47%；中资投资级债券指数上涨0.90%，中资高收益债券指数上涨5.02%。外汇市场在一季度大幅波动。随着市场对美联储2024年可能降息路径的预期调整，美元指数自去年年底已上涨约3%。年初在美国强劲经济数据指引下，美元指数明显走高，大部分非美货币走弱，不过人民币汇率在稳汇率政策支持及季节性结汇因素支撑下，跌幅较其余主要货币相对较小，但随着临近季度末，瑞士央行的意外降息和英国央行转鸽带动欧系货币对美元显著回落，而在日本央行退出宽松的靴子落地之后，日元也开启了新一轮贬值，主要货币均对美元贬值。在横盘了2个多月之后，在岸人民币汇率于月末首次跌穿了7.20的关口，季末收于7.22。操作方面，一季度，配置层面，由于收益率曲线持续短低长高，我们仍旧将短债作为底仓，组合维持偏短久期；长端尚未开启显著下行的趋势，因而作为区间交易的工具。目前看，谨慎的操作实现了低波动、较高回报的投资效果。其次，我们抓住了美国投资级债券利差从去年年底偏窄位置拉宽的机会，配置了部分中长端信用债，实现了在理想的利差点位配置优质信用债。第三，我们抓住一季度美国投资级新发供给旺盛的市场机会，积极参与具有估值优势的新发交易。第四，我们基于对政策走向的研判，积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来一定收益。中长期来看，我们认为中期市场乐观，但短期市场可能仍旧波动。美国通胀下行的速度仍旧偏慢，经济衰退风险显著下降，倒逼降息的压力不大，降息速度可能偏慢。但拉长看，美联储大概率在今年启动降息，降息周期开启前美债收益率下行趋势相对确定。从未来一年的维度看，预计曲线变陡，短端收益率下行空间更大。信用债方面，由于新发供给依旧缺乏，预计中资信用债利差将仍旧维持在偏窄水平，美元债券整体收益主要跟随美债变化。板块上，我们仍旧看好投资级国企、金融机构以及TMT板块。在预期美国“软着陆”背景下，美资利差可能波动相对不大，关注稳定的消费、公用事业板块。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-0.22%，C类基金份额净值增长率为-0.17%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

2023年，全球经济逐步从新冠疫情、俄乌冲突等危机中走出。为应对高通胀，主要央行继续大幅收紧货币政策，而全球经济凸显韧性，经济增速仅略微放缓，同时地区间增长不均衡，分化趋势日益扩大。欧元区下行风险加大，日本复苏先扬后抑，中国复苏斜率放缓，美国经济维持韧性，美联储继续收紧货币政策，直至年末转向。2023年，美债收益率水平出现了历史性的变动。一季度，美国通胀和就业数据先降温后超预期，3月欧美银行危机引发市场避险情绪，美联储缩表近一年后再度扩表，带动美债收益率先下行再上行后骤降，季度看曲线大致下行30bp，10年美债振幅70bp。4月至10月，美债收益率开启了大幅震荡上行，突破前高，其中2年期美债收益率最高至5.22%，10年最高4.99%，30年最高5.11%，10年振幅170bp，主要受几个因素推动：首先，市场对全面银行业危机的担忧持续缓解；其次，美联储6月和9月议息会议的点阵图均超预期鹰派，显示年内继续加息；第三，经济数据支持利率的反弹，劳动力市场总体维持火热，居民消费保持强劲，美国一、二、三季度的GDP增速分别录得2.2%、2.1%和4.9%；最后，美国财政部宣布三季度发行1万亿美元国债，其中长期限的附息国债净新增较多。11月到年底，随着CPI趋势性下行、非农数据下修和美联储的鸽派转向，美债收益率转而下行。12月议息会议上，鲍威尔表示加息基本已经结束，美联储已经开始讨论降息，释放出明确的转向信号。截至2023年底，2年、10年和30年美债收益率收于4.25%、3.88%和4.03%，其中10年美债水平与年初相比几无变化。美国经济数据相对维持强势，资金从新兴市场回流美国等发达市场，美国资产表现较好。2023年全年，美国投资级指数上涨8.52%，利差收窄31bp。全年一级市场的供应量与2022年相同、达到2021年的80%，并得到市场的顺利消化。高收益指数更是跟随美股大涨13.45%，利差强势收窄146bp。相比之下，中资投资级美元债指数年度上涨6.98%，利差收窄41bp，幅度超过美资。美元债表现受到处于历史高位的绝对收益率的推动，技术面的支持也是一大因素。2023年中资美元债一级市场全年发行量为632亿美元，同比下降36.7%，且以金融债发行为主，由于同期共有1,245亿中资美元债到期或在可赎回日赎回，导致净发行额为负。板块方面，优质央企、国企个券持续受到追捧，全年利差收窄20-40bp；TMT板块的利差比较波动，一度大幅展宽，在11月联储转向、风险情绪上涨催化下收窄，全年收窄10-20bp，但高波动的主体因评级调升等原因收窄幅度更大，约80-120bp；AMC波动最大，全年看利差变化不大，但期间振幅达150bp；地产板块出现分化，部分较好资质央企地产个券价格平稳，但一二线城市调控放松效果仍有待观察；城投稳定上涨，指数涨幅7.55%。外汇方面，在市场对美联储政策预期的不断切换中，美元指数呈现震荡走势。1月至4月末，美元指数在2023年初延续2022年第三季度以来的下行趋势，但“硅谷银行事件”爆发引发避险情绪，美元指数扭转颓势。5月起，美国经济基本面的相对优势支撑美指，但随着6月美联储暂停加息，而欧洲央行和英国央行继续加息，美元指数显著回落。7月下旬至年末，美债收益率冲高，带动美元指数触及年内高点，但在联储转向后承压回落。人民币方面，全年兑一篮子货币汇率稳中有升，但兑美元汇率有较大波动。11、12月，中国央行通过逆周期调节因子等手段坚决阻止过快贬值，“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”。全年看，在岸和离岸人民币兑美元分别贬值2.92%和2.94%。日元方面，虽然日本通胀一度升至42年以来的高位，但日本央行坚持超宽松政策，仅增加收益率曲线控制政策（YCC）灵活性，日美利差走阔，施压日元走势，日元一度失守151关口，日元连续两年成为表现最差的G10货币。操作方面，2023年我们采取积极的操作，同时注重控制组合波动。首先，根据市场变化灵活调整久期，全年大部分时间美债收益率单边上行，我们积极运用美债期货等工具，极大降低了组合波动。第二，我们坚持对持有个券的信用资质、流动性和市场价格的高要求，并对组合持仓进行动态调整，整体较高的买入收益率为组合贡献稳定的票息收入。第三，我们紧密跟踪人民币汇率的走势，基于对政策走向的研判，抓住市场变化，积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来一定收益。第四，我们也积极在不同区域市场挖掘一二级市场的交易和配置机会。此外，我们积极参与具有估值优势的发行品种，并根据实际市场状况进行交易获利或作为配置品种，为组合创造额外收益。

三季度，美国经济动能依然强劲，成为推动美债长端收益率大幅陡峭上行的主要因素。美国二季度实际GDP录得高于前值的2.1%，亚特兰大联储GDPNow 模型最新预测三季度GDP增速达4.9%。8月美国非农新增就业人数大超预期，且6月、7月人数被上调，劳动力市场持续火热。零售销售强于预期，居民消费保持强劲。制造业投资较强、PMI持续回暖，房地产似乎有筑底回升迹象。在杰克森霍尔会议至今，有投资者愈发热切地认为中性利率（R*）有结构性抬升的可能。另一方面，尽管去通胀趋势确立，但“超级核心”CPI在酒店机票价格回升带动下可能维持韧性。7月OPEC减产、中国经济逐步修复，三季度油价在供需不平衡推动下上涨28%。油价上行叠加工人大罢工所提及的大规模加薪导致市场对于美国通胀再加速有了更大的担忧。强经济、较高通胀令美联储即使放慢加息步伐、三季度仅加息一次，也仍然在9月维持鹰派的点阵图。9月FOMC会议后，投资者对政策路径的定价开始向美联储的Higher for longer靠拢。最后，美国财政部宣布三季度发行1万亿美元国债，其中长期限的附息国债净新增较多。惠誉下调美国主权评级至AA+，批评美国财政赤字和国家治理。对财政前景的担心成为基本面及货币政策以外又一个推升长债收益率的因素。整个三季度，美债收益率仅在7月初因6月核心CPI和8月末欧洲PMI不及预期影响而一度下行，其余大部分时间均大幅上涨，曲线陡峭化。截止9月最后一个交易日，2年期美债收益率较二季度末上行16bp，10年期和30年期美债收益率均上行超70bp。三季度，市场风险偏好有所降低，美股携美债下跌，美元指数在7月中旬开始随美债收益率飙升持续上涨并突破新高。在美债收益率上行、美元强势的背景下，市场对风险资产的偏好有所降低，资金从新兴市场回流美国等发达市场。三季度，有约730亿美元流入发达国家债券基金，美国投资级债券指数利差录得2bp的小幅收窄，但收窄幅度不及二季度。指数录得-3.05%的负回报，抹去上半年几乎全部涨幅，主要来源于基准利率的拖累。三季度，美国高收益债券基金录得净流出，指数涨幅退潮，三季度仅上涨0.29%，利差展宽6bp。相比之下，中资美元债在三季度估值调整幅度更大，投资级利差展宽13bp。7月，中资投资级债券利差先宽后窄，按月几乎无变化。月末，中央政治局会议对地产、消费、风险化解和活跃资本市场等问题做出积极定调，推动利差收窄。8月利差大幅上行，主要是经济数据延续偏弱态势，叠加部分重要主体违约，市场情绪受到打压。9月，美债大幅波动，在境内外资产收益率差异、高利率下资金维持配置需求等因素的共同作用下，中资投资级利差小幅收窄。从板块看，优质央企、国企和金融机构尤其是短端品种受到持续追捧。中资地产债在8月初大幅下跌后持续低位盘整，需求不足导致的盈利和流动性压力已经传导到头部地产民企和部分弱国企，穆迪调降地产公司评级。优质城投债在化债政策的积极推动下稳定上涨。整体而言，三季度美国投资级债券指数下跌3.05%，高收益债券指数上涨0.29%，中资投资级债券指数下跌1.36%，中资高收益债券指数下跌8.74%。外汇市场在三季度大幅波动。美元指数在7月初因低于预期的美国核心CPI数据而下行，但从7月中旬开始启动上涨，三季度涨幅3.2%，在9月最后一个交易日升至106上方的年初以来新高。此轮美元上涨与长期美债收益率持续创本轮加息周期新高存在较强的关联性。除美联储外，英国、日本、瑞士、加拿大等主要国家央行均在9月暂停加息，欧央行则鸽派加息25个基点。中国方面，8月公布的7月中国社融、外贸、消费等数据不及预期，9月中国央行降准，而美联储维持鹰派，中美货币政策周期的错位不利于人民币币值走强。但9月公布的8月中国外贸、金融、通胀和经济活动数据显示经济已经有所企稳。三季度央行加大逆周期因子使用力度、下调外汇存款准备金率及收紧离岸人民币市场流动性等多重手段，将人民币兑美元汇率稳定在7.3下方。三季度，离岸人民币贬值0.35%，幅度低于包括欧元、英镑、日元等其他非美货币。操作方面，三季度我们维持稳健的操作，注重控制组合波动，希望获取确定性较强的收益。首先，维持短久期和绝对收益的主要策略，在市场大幅波动下，该策略能够提供较佳的风险调整后收益，与此同时根据实际市场情况对组合持仓进行动态调整。其次，我们维持对美债收益率熊陡的判断，对美债期货的灵活运用明显降低了组合的利率风险，给组合带来了正贡献。第三，我们紧密跟踪人民币汇率的走势，基于对基本面和政策的研判，抓住市场变化积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来一定收益。此外，我们也积极挖掘一二级市场的交易和配置机会，并在不同区域市场挖掘机会，积极参与具有估值优势的发行品种，并根据实际市场状况进行交易获利或作为配置品种，为组合创造更多收益。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-0.92%，C类基金份额净值增长率为-0.92%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。