易方达悦浦一年持有混合C(013518) - 基金经理

上半年中国经济实现5.0%的增长，具体来看，呈现下行趋势，一季度GDP（国内生产总值）同比增长5.3%、二季度同比增长4.7%，结构上分化严重，呈现为“外需强内需弱、供给强需求弱”。上半年外需为经济增长主要拉动项，一方面受益于全球制造业补库周期、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势，带动中国出口份额继续提升。内需方面，一季度受益于去年超长期国债的发行，财政支出加速，带动制造业投资回升，但二季度政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。虽然二季度陆续出台了地产的放松政策，放开限购，降低房贷利率，但没有明显影响地产销售量价下滑的态势，从高频销售数据和房地产信贷数据来看政策放松的效果有限。居民部门整体就业仍然面临下行压力，居民收入增速不高，个人所得税上半年同比下降5.7%，因此社会消费品零售总额同比维持3%左右的低速增长。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，由于产能利用率处于低位，大多以价换量，各月PPI（生产者物价指数）同比增速连续处于负值，企业盈利增速不高。在信贷方面，居民加速提前还贷；企业部门在取消“手工补息”与打击空转套利后，信贷需求亦加速下降，因此，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。在需求不足导致价格下行、企业盈利增速及居民收入增速较低、实体及居民都处于降杠杆的状态下，社融和信贷大幅下滑的情况在二季度有所加剧。债券方面，经济内生动能未见改善，债券供给有限，资金市场宽松，上半年整体处于牛市环境，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势。上半年债券市场表现出显著的“资产荒”特征，一方面政府债券供给偏慢、特别国债全年发行较为分散，另一方面叫停“手工补息”后，大量活期存款流向非银机构，市场短期释放出大量配置需求，供需节奏的不匹配将各类信用利差推向历史极低水平，超长久期利率债和信用债受益于其兼顾票息和久期的特征，一级供给与二级成交活跃度均显著提升。截至上半年末，10年期和30年期国债收益率较去年底分别下行35bp和40bp，3年期和10年期高等级信用债收益率均下行58bp。权益方面，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产以及受益于海外市场、具有出海逻辑的行业及个股。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行的影响。但是6月以后，小市值股票受到退市风险的影响，转债市场内部价格的分化继续加大，弱资质转债价格大幅调整，高股息相关的大盘转债走势平稳。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位保持稳定，减持内需相关性较高的计算机、食品饮料行业，加仓高分红类债属性的银行、公用事业，风格及行业配置更为均衡。债券方面，年初以来收益率快速下行，当前期限利差和信用利差都压缩到历史极低水平，从大类资产比价的角度考虑性价比不高，组合维持偏低的久期水平；但考虑到债券供需格局有利，市场配置需求强烈，组合仍保持较高的杠杆水平以获取票息收益和骑乘收益，同时持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。转债方面，大部分仓位为高股息股票的可转债。

一季度国内经济环比改善，两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资大幅回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政的情况来看，对重点化债地区的融资管控较为严格，年初以来这些地区的基建活动明显回落，抵消了非化债地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱财政扩张的力度。另外，地产情况也还在持续恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者物价指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。目前广泛的价格压力存在于房地产产业链和“服务业就业-工资-通胀”螺旋，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。海外方面，全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，发达国家和新兴市场均回升，海外市场整体表现出较强的内生增长动能。全球央行政策利率走势是全球制造业的最稳健领先指标之一，过去一个季度随着越来越多国家的央行开启降息周期，对制造业形成利好，这有望带动全球步入复苏周期。美国增长处于潜在增速附近，核心通胀回落遇阻，预计美联储降息节奏将慢于预期，这使得美元相对非美元货币有所走强，中国央行通过中间价释放维稳信号，但人民币贬值预期有所提升。股票市场先跌后涨，波动较大。经济内生动能较弱压制市场风险偏好，在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，而交易结构和量化策略则放大了市场的波动。1月指数跌幅较大，尤以微盘股最为显著；2月之后，美联储如期暂停加息，叠加流动性风险告一段落，市场迎来超跌反弹行情，主要宽基指数回到年初点位附近。行业层面，低增长、低通胀环境下，低波动、高分红策略持续有较好表现，尤其是供给并未大幅扩张、受价格压力影响较小的上游资源行业，此外受益于海外通胀环境的家电行业也有较好表现。债券收益率快速下行，走出顺畅的牛市行情。年初以来，基本面偏弱、低通胀格局延续、货币宽松预期发酵、债券供需有利等多重利好因素的支撑下，债券收益率延续去年末陡峭化下行的趋势。3月后资金利率稳定在OMO（公开市场操作）中枢波动，收益率曲线开始逐步平坦化，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平，这一方面是因为政府债券供给较少，而机构对长久期资产的配置需求强烈，另一方面部分非传统债券投资者通过30年国债期货参与债券市场行情，带动超长久期利率债和信用债活跃度大幅改善。整个季度，1年期、10年期和30年期国债收益率分别下行36bp、27bp和37bp，信用利差和期限利差均保持在历史较低水平。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位小幅提升，随赎回少量卖出交运、化工等个股，行业配置仍保持相对均衡。债券方面，年初以来收益率快速下行，当前期限利差和信用利差都压缩到历史极低水平，短端的票息价值短期占优，组合保持较高的杠杆水平、久期略低于中枢，等待更好的加仓机会；底仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主、以获取票息和骑乘收益，关注信用风险，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，四个季度GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升；二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政政策收缩、外需承压，出现年内的经济的低点；三季度后财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产修复不及政策预期，经济内生动能持续疲弱；四季度经济增速继续维持弱势。2023年中国名义GDP增速4.6%，年度平减指数-0.54%。实际增速和名义增速的剪刀差，显示经济需求不足，价格指数的负增长对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳定需求端仍是稳增长的关键。海外方面，由于财政政策的支持，美国经济呈现高增长、高通胀的状况，美国经济增长展现出超预期的韧性，美债利率持续创新高。至11月初增长和通胀等重点经济数据开始走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。权益市场方面，在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股市场全年震荡向下。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据走弱，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮大幅下跌。全年来看，市场投资风格显著分化，微盘股指数全年涨幅近50%，大幅跑赢大盘指数。行业层面，震荡走弱行情下偏防御的红利类策略表现优秀，人工智能催化下TMT（数字新媒体产业）板块整体表现突出，全球能源价格持续上行背景下，上游能源行业股价表现有韧性。债券市场方面，基本面弱修复、资产荒格局延续，全年走出牛市行情。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；3月以后，央行超预期降准改善流动性预期、经济基本面迅速转弱，债券市场开启了一轮比较顺畅的牛市行情，曲线陡峭化下行，直至8月央行二次降息后10年期国债收益率触及年内低点2.54%。随后在汇率压力、债券供给、监管关注金融空转等多重因素影响下，短端利率上行，推动债市调整，收益率曲线呈现极度平坦的形态。年末，资金面改善、经济数据走弱、财政政策也未见大幅发力，大家对远期经济增长信心不足，收益率持续下行。全年来看，1年期和10年期国债收益率分别下行2bp和28bp。资产荒格局下，债券品种全年表现出典型的结构性行情，年初的高等级信用利差、9月下旬中低等级城投债信用利差、四季度超长久期期限利差等债券市场的“价值洼地”被依次填平。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾风险收益特征的前提下，组合随市场调整逐步提升权益仓位，加仓集中在食品饮料、银行等顺周期个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，债券资产保持低配，二季度后随着经济基本面迅速回落，组合适当回补债券仓位，组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，以获取票息和骑乘收益，积极参与利率债波段交易，并持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

三季度经济数据环比改善，经济整体处于财政加速、外需止跌回稳但内生动能仍然偏弱的组合。需求端最关键的变化来自于财政政策对地方政府债务的积极变化，此外外需改善也对经济有所拉动。房地产方面，尽管地产放松政策密集出台，但目前地产数据仍未反映出政策宽松的效果，销售、新开工数据虽略有抬升但仍处于低位，资金到位和投资仍然较差，中期维度考虑，由于地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出，使得居民对于未来的信心不足。因此，地产放松政策的出台对地产销售及投资的影响仍需观察。货币政策仍然维持宽松，政策利率和存款准备金率都有调降。展望四季度，基准情形下预计经济维持低位企稳，难以出现大幅好转，是否有进一步的需求政策将影响经济的向上斜率。海外方面，美国通胀维持高位以及财政部增发长债，使得美国的长期利率上升，金融条件收紧对美国的经济增长有负面影响，外需的持续好转仍有不确定性。权益市场方面，三季度整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。整个季度稳增长政策主导市场交易节奏与板块表现，在景气度偏弱的宏观环境下，盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现。债券市场方面，收益率先下后上。7月以来资金面维持宽松，在配置力量的推动下曲线陡峭化下行，月底中共中央政治局会议强调“适时调整优化房地产政策”、“活跃资本市场，提振投资者信心”，市场对于稳增长政策加码预期明显抬升，各期限收益率普遍回调，但实际政策落地节奏缓慢、刺激效果不及预期，收益率再度下行，并在8月央行非对称降息后10年期国债收益率下探至年内最低点2.54%。然而二次降息后银行间资金面反而超预期收紧，期间央行虽进行了降准操作，但并未缓解短端利率的上行态势，叠加9月密集落地的房地产放松政策，市场情绪脆弱，曲线平坦化上行。整个季度，1年和10年期国债收益率分别上行约30bp和4bp，高等级信用债较同期限国开债利差基本保持不变，期间受专项债置换地方政府债务等政策影响，中短期限中低评级城投债出现明显投资机会。 报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位继续小幅提升，行业配置仍相对均衡，组合适当止盈交运、TMT（数字新媒体）等个股，关注持仓品种的安全边际。债券方面，经济较二季度环比改善、地产等稳增长政策陆续出台，货币政策操作积极、流动性宽松，组合保持偏低久期和较高的杠杆水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。