招商均衡回报混合C(013560) - 基金经理

库存周期在2023年二季度见底之后，修复的速度比较慢，PPI见底之后反弹幅度也比较小，而且始终未能转正，对应企业盈利增速见底之后没有系统性修复。出现这些情况的原因主要是因为我们处在产能周期的下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，抑制了库存周期上行的弹性。这种背景下，选择行业和公司的逻辑更多考虑选择底部盈利确认的子行业，赚取盈利预期好转带动的估值修复的钱，但是缺乏盈利持续提升的机会。上游行业由于相对的盈利韧性和偏低估值，表现相对较优。在资本整体回报率下行的背景下，上游资源品需求和供给的相对刚性导致盈利表现相对较好，接下来仍是我们主要配置的方向。基于上述宏观背景和企业盈利增速的变化，本基金在运作上着重两个方向，一是具备价格弹性的上游资源品，二是周期底部反转预期的子行业。预计下半年这仍将是本基金主要的配置思路。

企业盈利去年下半年起逐渐走出底部，但是在产能过剩和下游去杠杆的背景下缺乏向上的弹性。全球制造业也逐渐步入补库存的周期，制造业PMI同步回升，但同样面临信用收缩、利率高企的问题而缺乏向上的动力。资金仍然在红利和主题里面寻找机会，但是多了一些周期底部拐点的机会和供给约束品种的上行机会。同时全球央行今年即将结束紧缩周期进入降息周期，利率下行、信用扩张的预期可能在下半年重启。在市场整体估值不高的情况下，组合维持了中性偏高的股票仓位，主要持仓标的聚焦于一些盈利下限比较高的企业，这些公司在不利的宏观环境下仍然坚守主业，努力探索如何发挥自己的优势度过经济周期低迷的阶段。策略上更多关注处于周期底部时间比较长的行业，其中优秀的企业的估值已经充分反映了对未来经营情况的不乐观，股价的安全边际较高，这时如果行业有出清或者走出底部的迹象，也是把握底部预期反转的投资机会。我们的组合集中配置了金、铜为主的资源品和养殖为代表的周期底部反转品种，在不确定性中寻找一些确定的方向。

2023年经济整体呈现缓慢恢复的状态，工业企业利润在7月份前后创出低点后逐月修复，但是由于经济主体缺乏资本开支的意愿，市场对未来经济修复的持续性存疑。按照经典周期理论，我们已经从库存周期的下行中逐渐探明底部，走向修复的过程，市场底部也应该随之探明。但是现在经济的中长期下行压力盖过了周期修复的力量，一些结构性和制度性的因素导致市场各主体都采取了比较保守的应对策略，所以企业盈利的恢复也没能带来估值的修复，投资者不愿意拉长组合的久期，主题和红利这两种久期最短的投资方式显著跑赢。在市场整体估值不高的情况下，本组合维持了中性偏高的股票仓位，主要持仓标的聚焦于一些盈利下限比较高的企业，这些公司在不利的宏观环境下仍然坚守主业，努力探索如何发挥自己的优势渡过经济周期低迷的阶段。由于交易因素或者行业属性的原因，这些公司失去了市场关注，出现了低估值状态。

三季度，经济运行方面最主要的特点就是PPI、PMI和工业企业利润几个指标确认拐点，政策方面最重要的变化是7月24日的政治局会议的表述释放明显积极信号。与此对应，行情方面的特点是顺周期板块、商品等走出比较明显的相对收益。这是我们一直强调的周期底部确认带来的预期修复。拐点确认之后，主要矛盾变成盈利上行的幅度和持续性，但是由于企业部门和居民部门加杠杆的意愿不强，同时上个周期的高盈利带来的持续的资本开支导致供给压力持续较大，这一轮盈利修复的弹性可能不是很大。所以接下来的行情，我们认为主导因素将从分子端转向分母端，财政政策的变化和美债利率成为主要关注变量。我们的组合保持了相对比较高的顺周期板块的配置，包括有色金属、化工、机械等行业，需要在当前时点做一些调整，往久期更长、估值更有弹性的板块去调整。组合的配置以个股逻辑为主，挑选顺周期成长性的个股，进行底部布局，在未来一到两年内获取盈利底部回升叠加产能和收入增长的双重收益。我们的组合保持了相对比较高的顺周期板块的配置，包括有色金属、机械、银行、化工、建筑材料等行业，同时在景气度比较高的行业中，我们挑选增长逻辑比较确定，估值没有透支的个股重点投资，布局了医药生物、环保、电子、计算机等行业。后面我们需要在当前时点做一些调整，往久期更长、估值更有弹性的板块去调整。