景顺长城景泰鼎利一年定开纯债A(013645) - 基金经理

上半年经济增速整体节奏前高后低，内生需求不足和外部干扰不断是当前经济面临的主要矛盾。　　消费保持温和复苏，但整体数据偏弱。自疫情以来，受地产市场拖累，我国居民及企业消费明显走弱。除房价外，就业情况同样对国民消费形成较大影响。　　通胀方面，当前处于低通胀阶段，但数据有所改善。一是猪肉价格上涨对CPI的贡献在扩大，二是新旧能源交替转换过程中对CPI的拉动，三是季节性的旅游文娱相关服务消费稳步增长，核心CPI支撑韧性较强。　　工业企业利润方面，受到PPI的制约影响偏高。从历史经验来看，由于工业增加值的同比增速相对稳定，价格变动对利润率的影响更为明显。而今年以来 PPI 持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。从利润率的增速水平来看，1-4 月份工业企业营业收入利润率累计同比增速为 1.0%，好于 1-3 月份的 0.0%，但低于 1-2 月的 2.2%。从利润率的绝对水平来看，1-4 月工业企业营业收入利润率为 5.0%，亦处于有数据以来的较低水位。　　上半年，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。上半年央行降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在重要时点上，央行通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。　　现券市场方面，二季度收益率震荡下行，一年存单收益率下行28BP，5年、10年和30国债分别下行18BP、5BP和0.5BP。　　展望三季度，国内经济环比二季度可能出现边际回升。发行进度明显落后的地方政府债有望提速，地方债项目落地有望带动银行配套信贷投放，设备更新和消费品以旧换新也有望在金融端获得更多支持，三季度信贷有望边际改善。 “607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，稳地产政策有望持续出台。国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，叠加预算内资金、5000亿“科技创新和技术改造再贷款”以及财政贴息的支持，设备投资有望延续高增速。房价环比的加速下行对居民资产负债表的冲击依旧持续抑制居民的消费意愿，但是三季度随着财政力度的边际扩大，有望带动经济边际回暖，从而带动居民就业和收入边际改善，叠加三季度进入暑期出游旺季，有望带动消费向上修复。通胀将会维持偏弱回升的态势。随着专项债的加速发行使用叠加超长期特别国债项目的落地，有望带动基建实物工作量提升，从而对PPI价格形成支撑，但是房地产维持弱势、结构性供需错配依旧对价格形成持续压制，价格偏弱的格局将会延续。　　债市方面，三季度融资需求偏弱、欠配压力未缓解以及存贷款利率继续下行，都是债市的重要支撑。但收益率下行过快，各种利差处于新低，市场继续下行面临的阻力在不断加大。不过在基本面、资金面以及配置盘的支撑下，即便有调整，幅度也将有限，调整将是加仓的好机会。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　现券市场方面，中短端收益率在当季持续下行，而长端和超长端在前两个月大幅下行后开启震荡行情。虽然一季度出炉的经济和金融数据部分超预期，但市场对于基本面修复的预期仍偏弱，同时3月份的两会也并未出台强刺激政策，各地陆续放松的地产政策也并未彻底扭转市场对地产投资的悲观预期，因此整体利多债市。在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端延续年末下行趋势，收益率屡创新低，其中国债1、3、5年期品种收益率在一季度分别较去年底下行36BP、26BP和20BP。而长债和超长债在前两个月表现更为突出，受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，10年、30年国债活跃券在前两个月分别大幅下行约20BP、38BP，整体曲线大幅走平。但两会后，因担忧1万亿超长期特别国债带来超长债的供给冲击，同时收益率低点波动加大，30年国债在3月份并未跟随短端继续下行，而是围绕2.48%震荡，同时新老券利差大幅走阔，也表明当前市场更多的是交易盘主导，配置力量相对薄弱。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　二季度对债市整体上维持震荡偏强的判断，中短端仍有进一步下行空间，同时若特别国债发行带来30年与10年期限利差的修复，也是较好的配置机会。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。海外方面，虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。债券方面，宏观经济新旧动能切换是大背景，微观主体活力和融资需求不足，但财政偏紧、货币偏松，在机构行为上，“大行放贷，小行买债”贡献做多力量。利率债收益率顶部逐级下行，信用债从上半年资产荒驱动下的利差收窄，到下半年化债预期之下的城投行情、二永债接棒，价值洼地逐渐被扫平。组合策略上，组合立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

海外方面，美国经济的韧性超出市场预期。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。国内方面，8月经济数据全面好转，社融在监管的推动下有所改善，往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和“双十一”分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。资金方面，货币政策总体宽松，但市场利率高于政策利率，短端定价充分，预期后续资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。  短期来看，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。组合维持票息策略，长端利率债择机介入。