信澳鑫益债券C(013725) - 基金经理

股市交易量持续萎缩，股指在内需担忧下又回到3000点以下，央行加强对债券市场的指导，股债性价比回到较高位置，转债纯债溢价率跌至历史底部区间，在股市左侧区域存在显著期权价值。年初以来产品净值表现低于预期，上游资源品配置不足，转债集中在低价标的，具体汇报如下：从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，上半年金融数据均较差，M1数据回到历史底部，地产基建开工数据较差，CPI边际好转，PPI显著跑输实际工业品价格。地产交易量近期持续走弱，地产投资24年大概率处于持续负增长状态，52城成交并未形成反转。全球制造业PMI超季节性小升，工业、进出口投资均预期见底回升，展望下半年变数较大。三中预期已经较低，财税、土地、电力改革政策相对突出，中央政府财政扩张时基建投资看点较多。权益类资产上涨需要满足经济增速或狭义社融持续的增长，尚需持续观察。在估值比价（Valuation）层面，长债收益到位后股票机会可能增大。美债利率维持高位期间，价值分红股胜率优势明显，均衡配置能够在震荡市场中保持稳健。转债指数有左侧配置价值，在超跌后强烈推荐到期收益率优于信用债的偏债性投资机会，偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加。长端利率处于历史低位，区间交易及杠杆套息策略占优。以存单为代表的短端利率调整较多，性价比相对占优。从行业景气度（Industry）层面来看，在存量资金环境中，内部轮动和分化不可避免，结合基本面变化且估值较低的方向，关注产业变革标的行业，特别是新质生产力等有政策支持的领域。周期股回调后加强关注。成长方向中，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，畜牧业、生物医药、乘用车的景气度较高，地产、银行、电源设备的预期较差。历史水平来看，计算机软件、建材、证券ROETTM处于过去十年低点，酒、电信运营、新能源动力系统处于过去十年高点。从宏观流动性（Macro）来看，由于美国下修非农就业数据仍且财政开支的可持续性存疑，联储年内降息预期再次抬升。总统辩论后相对利于特朗普。地缘政治冲突对资本市场的影响仍较大。国内M1增速回落，反应了实体经济缺乏信心，经济基本面仍弱，扭转通缩预期成为短期关键。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确，广义赤字率突破8%，年中尚可能进一步增加。货币政策讨论较多，降准空间尚有，为“灵活稳健”的货币政策奠定基础，降息政策值得期待。

2024年权益类资产波动加大，中美PMI超预期，但财政扩张预期有所落空，宏观预期仍不稳定。年初以来产品净值表现低于预期，上游资源品配置不足，转债集中在低价标的，具体汇报如下： 从估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，Q1金融数据较差，M1数据回到历史底部，地产基建开工数据较差，CPI边际好转，通缩拐点可能在二季度。全球制造业PMI超季节性小升，工业、进出口投资均预期见底回升。地产交易量近期持续走弱，地产投资24年大概率处于负增长状态。消费依旧是经济增长的稳定器，中央政府财政扩张时基建投资看点较多。权益类资产上涨需要满足经济增速或狭义社融持续的增长，尚需持续观察。 在估值比价（Valuation）层面，长债收益松动后股票机会可能增大。美债利率维持高位期间，价值分红股胜率优势明显，均衡配置能够在震荡市场中保持稳健。转债指数有左侧配置价值，偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加。长端利率处于历史低位，区间交易及杠杆套息策略占优。以存单为代表的短端利率调整较多，性价比相对占优。 从行业景气度（Industry）层面来看，在存量资金环境中，内部轮动和分化不可避免，结合基本面变化且估值较低的方向，关注产业变革标的行业，特别是新质生产力等有政策支持的领域。周期股表现强势，特别是海外定价品种涨幅较大。成长方向中，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，畜牧业、交通运输、消费者服务的景气度较高，电信运营、钢铁、电源设备的预期较差。历史水平来看，化学制药、计算机软件、生物医药、房地产ROETTM处于过去十年低点，石油开采、电信运营、新能源动力系统处于过去十年高点。从宏观流动性（Macro）来看，M1增速回落，反应了实体经济缺乏信心，经济基本面仍弱，扭转通缩预期成为短期关键。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确，广义赤字率突破8%，年中尚可能进一步增加。货币政策讨论较多，降准空间尚有，为“灵活稳健”的货币政策奠定基础，降息政策值得期待。人民币汇率开始震荡整理，政策工具箱较为充裕，升值有利于外部流动性改善。

2023年在国内宏观预期一般，权益类资产没有反转的背景下，管理的产品收益低于预期，经济增长预期普遍在4.5%-5%，地产尚未见底持续负增长，基建投资托底效果一般，价格指数维持低迷的时间超过了历史平均周期。上半年积极参与了疫情后的复苏，下半年对“现代产业体系“有充分发掘，消费方向韧性较好。在通缩环境下，各行业鲜有高景气表现，企业和居民端信心弱化，预期改善尚待时间。

随着宏观经济数据的转好，中国经济底和L型弱复苏已经逐步被市场接受，虽然政策力度依旧不强，但短期对资本市场可以积极乐观。10月工业、进出口、基建投资均预期较好，消费降级趋势明显，房地产政策关注度高，但地产交易量价环比均走弱，地产投资今明两年大概率处于负增长状态。年初以来的货币供给总量情况对经济恢复有较好的支撑，社融、M2增速均能保持，价格指数也在底部向上过程。在估值比价（Valuation）层面，成长股=价值股>偏股转债>偏债转债=信用债=利率债。Wind全A指数pb估值距离2009年以来历史最低仅差5%，股票的静态及动态估值水平均具备吸引力，指数磨底资金交易驱动的市场里中小盘股票轮动机会较大，减肥药、自主可控等主题机会频出。价值分红股胜率优势明显，均衡配置能够在震荡市场中保持稳健。偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加，转债指数机会不大但个券可能有表现。长端利率在基本面数据改善前维持震荡，区间交易及杠杆套息策略占优。城投债信用利差处于历史中位数水平，回升压力仍存，收益率较贷款及利率性价比不突出。从行业景气度（Industry）层面来看，在存量资金环境中，景气投资基本失效，主题投资受到风险偏好影响，内部轮动和分化不可避免，但投资节奏较难把握。与地产相关的建材、轻工等处于历史估值极低水平，反弹波段也值得关注。成长方向中，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，交通运输、传媒、消费者服务行业的景气度较高，煤炭、石油开采、稀有金属的景气度较低，建材、计算机软件、房地产的ROETTM处于过去十年低点。从宏观流动性（Macro）来看，宽信用大方向下货币市场利率持续波动，财政政策有了明显改变，以一揽子化债为代表的政策发力方向初步明确，特别国债的预期也逐步明确，货币政策宽松环境仍将持续。人民币汇率开始震荡整理，政策工具箱较为充裕，短期贬值到位有利于风险偏好修复。美联储11月加息概率较大，在财政扩张的催化下美国经济及通货膨胀将持续超预期。