兴业聚源混合C(013742) - 基金经理

二季度债券市场持续全面走牛，市场仍然受到资产供给偏慢、机构需求旺盛、风险偏好较低等因素的影响，长端利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。当前债券市场呈现绝对水平低、利差窄的特点，但流动性充裕、合意资产少，对经济预期不强，风险偏好暂时偏低，欠配力量导致债牛持续时间长，短期内方向大概率不变。转债方面，市场在二季度后期经历回调。下跌的直接催化在于市场针对转债的信用重新定价，同时中小盘权益下跌加大部分转债正股退市风险，大量正股价格偏低、市值偏小的转债超正股下跌。本轮转债下跌幅度超正股，跌破债底的转债数量占比已接近历史高水位，倾向于认为当前转债有一定程度超跌，虽然向上弹性仍不足，但不必过度恐慌，待权益市场企稳，转债评级基本落地，担忧情绪缓解后仍可关注超跌品种的信用修复机会。组合二季度维持了偏高久期，主要参与了超长期国债的波段交易，以促进产品净值稳步增长；权益部分以稳健为主基调，将国企、红利作为超配方向。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，后市考虑将部分利率债仓位置换入优质信用债、转债资产。

开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。权益资产方面，股指已基本站稳关键点位，资金面和政策面都有好转，部分经济数据显著回升，市场风险偏好正在改善，“AI”等主题持续释放利好，局部热点已逐渐拥挤，市场未形成其他主线，随着年报季到来市场或基于政策面和基本面做出更加清晰的方向性选择。转债债底支撑的确定性较强，仍可维持积极配置。组合一季度维持了偏高的转债仓位，同时积极参与长久期国债的波段，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，纯债和可转债资产将仍有较高的安全边际，整体将继续维持较高的转债持仓。

2023年，虽然政策端不断发力稳增长，但国内经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕。在此环境下，股票和转债资产整体表现不及预期，纯债资产表现优异，尤其是信用债资产，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，使得债券市场继续稳步上涨。权益市场方面，一季度TMT板块一度一枝独秀持续走牛，但在进入下半年后，由于经济基本面以及外资流出等因素影响，前期热门板块上涨的持续性明显乏力，并且在8月份后市场整体迎来回调。组合全年维持了较高的权益仓位，组合净值受权益市场以及转债资产波动影响较显著，不过组合全年的权益投资通过对板块的灵活轮动以及股指期货的运用，整体较好地控制了回撤。另外，作为一只偏债混合型产品，在投资运作中，充分运用了债券资产的投资机遇，较好抓住了债券波段机会，一定程度熨平了组合整体的波动水平，为后续净值反弹打下良好的基础。

三季度高频数据显示，季度中后期经济景气度指标、同比数据、价格类数据均企稳，叠加地产政策，预期形成正反馈，从具体分项看：1）地产销售尚未完全企稳，销售端低迷引致投资下行压力较大，地产仍在寻底过程中；2）工业增加值强于预期，同比、环比改善均较为明显；3）固定资产投资三项均不同程度传递乐观信号；4）社零环比折年增速显示回归弱修复路径，总量改善较多，分限上限下看，可能存在一定的消费降级现象；5）失业率呈现季节性回落，整体与往年8月相当。进入9月份后资金价格开始波动，除去季节性因素外，与短期汇率波动压力有一定关系，我们预计短期资金面将维持紧平衡状态，直至汇率压力解除。此外，考虑到10月为缴税大月，流动性存在缺口，超储率偏低环境下，税期波动可能加大，预计后市资金中枢将难回8月低点，预计后市R007大概率在2%上下波动。不过，当前短端NCD定价（接近2.5%）已偏高，相对价值和确定性较高，对于追求绝对收益的资金来说，可以重点配置短端品种。权益市场方面，组合权益持仓部分持仓整体变动不大，继续维持32%左右的权益多头敞口。三季度市场整体承压、波动较大，对组合净值整体负贡献。不过目前股债相对价值上看，权益资产已明显占优，后市将继续维持较高权益敞口运作。组合三季度维持了在市场震荡中灵活调节组合股、债、股指期货仓位。随着资金回流理财子市场，预计四季度流动性将维持稳健，有票息价值资产的配置需求将延续旺盛。后市以信用债基等票息策略产品为主要配置方向，逐步加仓含转债、股票等含权产品的仓位，继续维持股指期货多头仓位。