汇添富中证光伏产业指数增强发起式C(013817) - 基金经理

2024年1月至2月初，在基本面和资金面等利空因素扰动下市场快速下跌。而随着积极的政策陆续出台，资金面也出现积极变化，2月初A股开始快速反弹，行业分化较大，市场热点集中于高股息、红利、资源等主题板块，成长类行业表现较差。4 月中下旬在“新国九条”发布、地产政策预期发酵等催化下指数震荡上行，5月中旬市场到达阶段性高点后再度回调，经济复苏放缓、美联储降息预期摇摆等因素成为市场回调的主要原因。经历近一月调整后，指数在 6 月末呈现企稳姿态。光伏行业指数在本报告期表现较差。中游制造业整体受制于市场对产能过剩与格局恶化的担忧，光伏产业表观产能基本在当前市场需求的两倍左右，产业链价格继续下跌。同时从产业链各环节来看，行业全环节均处于亏损状态，行业底部特征明显，但行业内企业前几年有较多留存收益，价格战预计还将持续。逆变器、储能是光伏行业中少有的亮点。电芯价格的大幅下降使得国内外储能的经济性大幅上升，招标与装机量均同比大幅上升，而国外的高价格使得国内的逆变器企业维持了相对较高的毛利率。在整个报告期内，我们低配了产能过剩最为严重的组件、电池等主产业链环节，超配了逆变器、储能等产业格局相对较好的环节，获取了一定的超额收益。

本报告期内A股市场呈现V型走势，1月-2月初在基本面和资金面等利空因素扰动下市场快速下跌，而随着积极的政策陆续出台，资金面也出现积极变化，2月初开始A股快速反弹。整个报告期内上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指数下跌3.87%。从申万一级行业来看，银行、石油石化、煤炭上涨超过10%，电子、计算机、医药行业下跌幅度超过10%，行业分化较大，市场热点集中于高股息、红利、资源等主题板块，成长类行业表现较差。当前国内经济仍然处于房地产去库阶段、新动能增长的转型期，随着稳增长政策效果继续显现，我国经济有望延续修复态势。房地产市场目前仍然处于调整转型中，两会对优化房地产政策、促进房地产市场平稳健康发展提出了明确要求，随着政策措施的落实，将会有助于房地产市场平稳健康发展。财政与货币政策方面，2024 年政府工作报告提出将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。产业政策方面，政府工作十大任务中，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”排在第一位，并将“新质生产力”明确列出，突出其重要性；将科教兴国战略放在第二位、扩大内需放在第三位。4 月中央政治局会议将召开，预计将围绕新质生产力主题提出进一步的政策指引。国际市场来看，美国经济仍然强劲，市场预期的降息时点一再推迟。但市场对美联储降息反应已经钝化，海外市场继续围绕人工智能、半导体等成长板块进行交易，同时由于俄乌、巴以争端持续升温，市场避险资金开始进入黄金等抗风险资产。整体全球市场表现出低估值防守板块与高成长板块齐头并进，中游制造业板块稍显颓势。光伏行业指数在本报告期跌幅为5.87%，表现较差。中游制造业整体受制于市场对产能过剩与格局恶化的担忧，特别是光伏产业，表观产能基本在当前市场需求的两倍左右，产业链价格继续下跌。从实时的硅料-硅片-电池-组件价格来看，全产业链均陷入不赚钱的境地。同时行业扩产显著放缓，产业链各环节均有扩产计划推迟或取消，组件价格跌幅放缓，行业底部特征明显。逆变器、储能是光伏行业中少有的亮点。电芯价格的大幅下降使得国内外储能的经济性大幅上升，招标与装机量均同比大幅上升，而国外的高价格使得国内的逆变器企业维持了相对较高的毛利率。同时海外逆变器库存清理顺利，加之红海危机导致海外补库存需求加大，以及欧美逐渐进入旺季，逆变器、储能企业订单情况相对更为强劲。而从长期来看，在整个产业链价格下移的过程中，随着量的增长以及各环节的产能错配，某些子行业会有阶段性的超额收益。我们判断超额收益将主要集中于新技术扩张环节、量增价稳的逆变器与储能环节、光伏玻璃等处于周期底部有望恢复的环节，本报告期我们也继续维持上述环节的超配。

一季度美联储累计加息两次，将联邦基金目标利率提升至4.75%-5.0%区间。3月议息会议声明文件的措辞出现一定调整，对未来继续加息的表述有所弱化。经济指标方面，依然关注通胀，小幅下调失业率和经济增速预期，同时体现了对金融稳定的关注。市场普遍预期本轮加息周期将近尾声，但转向降息周期仍然需要一定时间。3月两会召开，仍然坚持以稳经济增长为中心，加强协同，共同促进高质量发展。二季度整体市场变动方向、行业轮动特征和经济修复预期有较强的相关性。官方制造业PMI仍处于收缩区间，服务业复苏缓慢，工业增加值、固定资产投资、社零和出口等经济数据环比放缓，市场对二季度GDP增速预期不高。但另一方面，国内通胀水平处于相对低位，也给予货币政策继续宽松的空间和预期，国债利率在二季度经历较大幅度的下行。配置型资金对行业和宽基ETF逆势布局的特征在二季度继续保持，显示出市场对于A股基本面底部的预期较为充分，但对于情绪面、资金面的冲击程度仍有不确定性。下半年从经济基本面来看，经历政策优化消费快速修复以及暑期消费热之后，9月份以来消费修复速度整体偏弱，11月当月社零环比季调年内再度跌入负值、两年平均增速收窄至2%以内。当前消费者信心尚未明显修复，大趋势上消费跟随经济内生缓慢改善，出现加速上行拐点难度较大。房地产政策经历了新一轮的放松，但地产销售、新开工数据继续下滑，当前房地产企业信心偏弱，地产销售企稳前较难见到新开工复苏向上。出口数据仍维持相对强势，随着发达经济体软着陆概率提升、经济增速维持韧性，外需基本盘整体上保持稳定。出口数据年中短暂调整后，8月份开始出口数量因素持续维持正贡献，外需整体不弱。进入四季度后，尽管油价回调，但波罗的海散干货指数明显上行，表明全球货物贸易规模稳中回升。光伏行业在整个报告期内表现较差。市场主要的担心点在于对新一年的光伏装机需求分歧较大，同时由于产能扩张过于迅速，主产业链价格处于持续下跌通道中，行业整体库存水平较高。根据最新的原材料与组件价格测算，经过一年的下跌调整，主产业链利润处于微利的水平，导致市场对光伏产业的盈利水平产生了一定担忧。整体来看积极的因素在累积，随着组件价格的持续下跌，整个行业装机量在较高速度增长，同时由于部分新开产能的延后，整体行业库存逐渐恢复至行业正常水平。行业价格走势预计将处于磨底阶段，在这一过程中我们将精选个股，同时寻找行业率先出清的板块。重点配置的设备、逆变器等行业因为新签订单和出口数据提振，有较好表现，同时组合低配了主产业链相关企业。考虑到当前光伏主产业链企业均在做一体化，行业竞争格局恶化程度在加剧，而扩产以及一体化布局带来的设备价值量将会成倍增加，因此超配了光伏设备。

本报告期内中央政治局会议召开，对经济和政策的定调更为积极，会议强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。政治局会议使得投资者对政策和经济的预期开始提升，投资者开始观察政策落地的情况和政策的效果，但政策出台节奏相对较慢，投资者预期骤降。同时，美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，美元升值导致外资回流，北向资金持续大额流出A股，在国内外双重压力下，8月开始A股加速下跌。本报告期内光伏行业跌幅较大，除了受到市场普遍下跌的影响，行业市场观望情绪较浓，中游各环节均保持较低程度库存量，光伏行业整体处于周期盈利高点导致了行业估值继续下滑。但下游环节景气度仍然较高，装机、出口数据均同比大幅上涨，待产业链价格企稳后，预计将有更多潜在需求释放。储能产业链同样受益于上游原材料价格下跌，从2020年进入光伏平价时代后，当前产业链价格已进入光+储平价时代，市场所担忧的电力消纳、产业链价格暴跌等问题应该能得到较大程度缓解。当前市场对光伏行业的担忧集中在需求与格局两方面。需求方面光伏产业的增速在下台阶。去年光伏行业全产业链业绩增速接近100%。当前这个阶段不可避免地面临增速要下台阶。在增速下台阶的过程当中，长期的行业增长率将会维持在什么样的水平，现在市场上还没有一致的预期，这对行业的估值有一定程度的压制。格局与供给方面，当前光伏行业还处于较为激烈的竞争阶段。光伏行业全产业链现在处于周期盈利的高点，主产业链单瓦盈利水平基本处于历史高位，市场对其能否维持当前的盈利水平存在较大程度担忧。同时对于后续盈利水平会下降到什么位置也没有一致预期，对行业估值同样有较大程度压制。但我们能同时看到行业有几个积极因素在累积。第一是需求，今年光伏行业板块整体业绩能维持50%左右的增速，明年预计30%左右的营收增长，盈利由于规模扩张，摊薄了成本，降低了费用，还会有比较高速的增长，所以我们判断明年全行业可能还会有30%以上的增长，行业还处于快速增长期。第二是格局，不论是电池、组件、储能，都还在新技术发展的过程当中，整个行业内卷和行业的格局不会像市场担忧的那么差，再加上当前对企业融资和减持的限制，整个行业的扩产周期和扩产的力度也会比市场预计的小很多。第三点就是整个行业的估值，经过过去两年充分的调整，当前光伏产业估值水平已经处于洼地，在未来长期远大空间和强劲业绩的支持下，股票有望迎来价值回归。而从长期来看，在整个产业链价格下移的过程中，随着量的增长以及各环节的产能错配，某些子行业会有阶段性的超额收益。我们判断超额收益将主要集中于新技术扩张环节、量增价稳的逆变器与储能环节、光伏玻璃等处于周期底部有望恢复的环节，本报告期我们也继续维持上述环节的超配。