中欧瑾添混合A(013998) - 基金经理

三季度基本面进一步走弱，地方政府和居民部门债务存续的风险有所加剧，并成为各个大类资产的定价主线。权益市场上，5月至9月中旬整体低迷，前期最强势的红利风格因子出现大幅回撤，其中5-7月的回撤驱动因素主要来自于情绪的降温、交易拥挤度的下降，而7月底至9月中旬的大幅回撤则表达出市场对于权益资产中最稳健风格的现金流存续性出现悲观预期；债市中10年国债收益率在中秋节前后达到2%整数关口；转债上，8月之后开始出现民企转债大面积跌破债底的现象，表明市场对于民企的融资存续和信用风险担忧大幅度上升。各类资产在基本面风险加剧的情况下开始出现极度悲观的定价特征。  9月下旬政策出现大幅转向。9月24日央行等三部委召开新闻发布会，提出远超市场预期的货币政策组合拳，表明决策层开始关注到基本面风险并开始进行强力干预，之后中央各部委持续表态发力，这些政策转向极大地扭转了市场对于基本面的悲观预期，并在资产定价上出现剧烈表达。权益市场在不到两周的时间里上涨超过30%，债券则出现比较大的收益率上行，而居民部门明显开始进行股债资产配置的切换。总体而言，9月下旬以来的政策转向节奏快、远超市场预期，有力扭转了市场前期的极度悲观预期。  组合在9月下旬之前立足于防守和回撤控制，保持了较低的权益和转债仓位，以红利风格和质量风格为主，并保持较长的债券久期。在观察到政策大幅转向后，组合明显提升了权益和转债仓位，并加大了质量和成长风格的配置，大幅降低组合久期。  展望后续，随着权益市场急速暴涨的阶段逐步过去，组合将逐步调整为比较均衡的风格配置，并且在仓位上根据短期盈亏比进行动态调节。总体上，中期低利率的环境概率较大，基本面的修复需要观察，企业盈利的修复依旧存在较大的不确定性、并且预计需要较长时间才能有所显现，预计政策转向的核心诉求仍旧在于稳定地方政府和居民部门的债务存续风险底线。在这些宏观特征下，预计红利和价值风格依旧会是中期的占优风格，组合会以此为底仓配置，并根据流动性环境的变化对质量、成长等其他风格因子进行适度地动态配置。债券上，预计未来2-3个月收益率整体下行空间有限，组合将保持比较中性的久期配置。组合会继续尽力把握股债资产的绝对收益机会。

2024年上半年国内宏观基本面持续承压，需求不足问题仍然突出，政策开始托底尾部风险。价格方面，CPI、PPI预计均从底部温和回升，关注供给侧能耗调控导致的工业品涨价。资金面整体延续宽松且无分层的格局，关注近期资金中枢下移趋势。  总体来看，当前政策以防风险为主、基本面依然偏弱；流动性依然宽松，资金利率已有下移迹象；银行净息差偏低，把握负债成本下降的确定性，陡峭化依然是未来方向；资产荒格局不会轻易打破，当利率由于供给压力出现调整时，是比较好的配置介入机会，短期可能维持上有顶下有底的震荡格局。  在此背景下，二季度资本市场延续债强股弱格局，中债总财富指数上涨1.75%，万得全A指数下跌5.32%，中证转债指数上涨0.75%。  债券方面，5年以内品种表现亮眼，5年国债从2.2%下行至最低1.98%，3年国债从2.06%下行至最低1.80%，四月底的情绪性冲击未对中短端下行趋势造成明显干扰。10年以上品种经历震荡行情，在4月底的冲击后持续下行，超长期限如40年、50年国债甚至突破了前期低位。  股市先涨后跌，全A市场在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，中证1000二季度下跌10.02%，创业板指下跌7.41%。  受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱，转债等权指数6月下跌4.20%，但在6月底出现反弹企稳迹象。  组合操作方面，报告期内，本组合在久期基本维持稳定下缓慢调降；组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，股票仓位维持在偏高水平。

一季度国内宏观基本面处于弱修复状况，工业企业营收同比增速回升，出口相对不错，但中微观数据并不强，价格指数仍处于通缩压力带。政策层面，央行采取了降准操作，LPR也有下调，财政方面并未有超预期的动作，在经济转型大背景下延续托而不举，虽然有新增提出设备更新和消费品以旧换新方案，但实施效果有待后续观察。在此背景下，一季度资本市场债强股弱，中债总财富指数上涨2.05%，万得全A指数下跌2.85%，中证转债指数下跌0.81%。1-2月份债券收益率持续下行，3月份有所震荡，10年国债收益率向下突破2.3%创出历史新低，30年国债下探至2.45%位置，表现最为亮眼，期限利差明显压缩，投资者更关注久期价值，债市表现也反映出市场对增长和通缩的担忧。股市先跌后涨，走了一波明显的过山车行情，更多反应的是情绪面和资金面变化。内部结构分化明显，大盘和价值表现较好，如红利指数和大盘价值指数有10%左右的上涨，以石油石化、煤炭和有色为代表的上游资源品是表现最好的方向之一，而小微盘经历1月底前后的大跌后虽有明显反弹，但仍表现不佳，中证2000指数季度下跌11.05%。在股市偏弱特别是小盘不佳情况下，转债发行人以中小市值公司居多，转债市场明显承压，等权指数下跌4.2%。    操作方面，报告期内，一季度组合切换投资策略，大幅降低股票中枢仓位，新增债券投资仓位。债券2月大幅拉长久期，3月上旬久期降至中性水平，转债在市场下跌中增加小部分转债仓位，在股票上涨过程中将股票仓位降至目标中枢，并积极进行板块和个股的结构调整。

2023年国内宏观市场和资产价格主要围绕基本面现实和政策预期的变化而转变。年初至1月底对疫情放开后复苏和通胀有较强预期，春节后至7月基本面现实和政策预期都发生转变，直到7月政治局会议表述积极、中美关系缓和、8月底政策组合拳等，市场对政策发力再度乐观，12月政治局会议、中央经济工作会议凸显政策定力，市场对政策预期有所弱化。  海外宏观表现上，年初预期美国年内将走向衰退和降息，年中修正对其经济韧性的判断，直到四季度通胀数据降温，美联储转鸽、美债利率下行。  资产表现方面，股市上半年先涨后跌，下半年7月底一波上冲行情后持续下跌。债券市场呈现牛市，信用债受益于年初较高利差的持续压缩以及城投化债，行情十分顺畅；利率债短端受制于资金防空转，出现较大波折，长债表现优于短债，曲线整体平坦化。  总体上，经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。  操作方面，报告期内，大类资产配置方面，纯债部分一季度维持偏低久期，二季度开始增加久期，三四季度维持中性偏高久期，直到四季度末调降久期。股票仓位上半年在2月降仓至低位，并在6月中旬增加至偏高仓位。