浦银安盛新兴产业混合C(014061) - 基金经理

市场在二季度短暂冲高后弱势走低。我们更愿意以更广的维度来看待这一走势，结合一季度以及23年的行情，二季度其实是在春节反弹后的二次探底。我们此前提到，春节前的低点是长期问题短期化的基本面压力和结构流动性的共振，但也探知了阶段性的极限和政策的态度。春节后市场快速修复，又叠加了PMI等数据好转、地产政策边际改善等积极因素。但是却缺乏持续性，更重要的是海外贸易甚至地缘风险开始发酵并被市场所预期定价。这大致是二季度市场所交易的宏观逻辑。　　　　如果以估值层面来看，当前的市场显然已经定价了一些潜在的风险因素——包括地产和海外政策冲击，但也对国内政策的预期很低，这导致了当前股票的风险溢价又回到了很低的位置。确实，一些潜在的风险是过去我们从未面对过的，这甚至可能冲击既有的市场假设和框架。因此，当前的方向选择很可能是宏观事件的先后手问题，而政策会是变数。这一点，我们只能右侧应对，而无法左侧提前预判，因此我们在二季度始终保持中性灵活的仓位。　　　　在二季度，我们的持仓结构发生了一些变动。除了继续看好公用事业与基础设施板块（红利）并持有，我们还观察到了一些中观产业趋势的变化，我们非常看好AI端侧的巨大发展空间，这可能将催生一波三年以上的产业机会，且相关产业链的标的在A股有不少，因此带来了较多的投资机会。我们重点配置了①整体换机需求②新型智能穿戴硬件③商业模式和产业链地位变化三个方向。此外，我们认为外部形势压力增加反而会催生对内的友好态度和政策支撑，尽管这个逻辑的发生还早了半步，但好在相关板块和标的的位置不高，蕴含的预期很低，这为我们提供了一些提前尝试的机会。

一季度，市场经历了大幅的波动。可以说，春节前的底部对应了参与者们短中期悲观预期的下限，市场用实际行动探知了估值的安全边际。之所以这么认为，是因为：从23年下半年到现在我们看到实际的宏观基本面尽管表现参差，但总体来说尚属平稳，同时政策保持着克制的托底力度。因此，自上而下来看宏观环境目前还在历史大部分时期的常规模式中运行，政策的出手逻辑得以被认清。市场没有突破多年以来的估值体系和基本面波动的界限。春节前的极限位置来自于将长期问题短期化的定价，且叠加了结构性的流动性风险。再看上限，中长期的隐忧没有解除，包括地产的量价压力以及来自外部的冲击风险仍然悬而未决，犹如灰犀牛令市场侧目——这无疑限制了反弹的高度，或者会压制市场整体的估值仍需在低位运行。综上，我们继续对指数保持宽幅震荡的观点，并执行相应的择时策略。　　　　在资产配置方向上看，由经济好与坏的一个维度和市场风险偏好高和低的另一个维度相交，我们可以构成四个象限，分别对应了顺周期、 资源品（铜、油）、高股息与黄金、科技。大体来说，我们认为市场会继续在这四个方向里进行轮动。更由于市场当前缺乏足够的景气板块，资金一致性的左冲右突会导致方向切换的速度和幅度明显加剧，让人觉得市场犹如“电风扇”般轮转。这对我们提出了比较高的择时或者交易要求，甚至需要过滤掉一部分短期波动的诱惑以换取更高的胜率。而基于我们前一段所述的原因，我们更倾向于在象限的左侧也就是高股息与黄金vs科技中进行大的轮动策略，也就是市场所熟知的“杠铃”。而内部这两类资产的“跷跷板”效应所依据的则主要是市场情绪或者风险偏好。

报告期内，我们看到市场经历了对疫后复苏的高期待到预期落空，进而更进一步将长期问题进行短期定价。缺乏景气度是当前大家面对的“明牌”，而这一趋势的持续程度是当前大家关注的核心——“杠铃策略”的盛行以及高股息和科技的“跷跷板”均是这一大逻辑的的极致演绎。所不同的是前者反应中期宏观层面，而后者交易短期情绪或风险偏好。那么，在这一大环境没有发生的情况下，投资思路也大致延续。　　报告期内，我们的主要投资思路没有发生变化，继续延续科技、高股息、内循环三类资产的核心配置，其原因在我们此前的季报中已有阐释，在此不做赘述。同时，在继续坚持这个思路的同时，我们对组合也增加了一定的灵活性和均衡性。灵活性体现在我们会阶段性的对三类资产的配置比例以及总体仓位进行调节，其原因主要是资产价格的波动。均衡性体现在我们没有在单一方向上偏离过度：因为从当前来看宏观经济的可预测性较低，除了在左侧已体现出较高收益风险比的资产，我们当前更愿意均衡配置并敏感地找到下一个突破的方向。　　我们的策略也有一定的调整：在三季度末我们曾对顺周期抱有乐观预期，主要原因是判断经济最坏时候可能已经过去，四季度进入低基数区间，且部分资产估值已经反应较为充分。但目前来看这一判断是乐观了，经济的筑底企稳还需要更多线索支持，好在我们进入的位置足够安全，让我们在发现预期差之后仍来得及做出调整。我们仍会密切关注高频数据和政策动向，因为24年经济依然存在相当大的变数，所引致的未来宏观路径的分化程度较高，这个是未来一段时间的关键。　　我们继续坚持自下而上的选股方法，这在当前β稀缺的大背景下格外重要，否则我们可能很难找到真正具有成长性的标的。当然，任何资产仍需放置在当下的大环境中进行多一个甚至多两个维度的审视，这将提供更高的确定性。

报告期内，我们对市场方向变得更乐观一些，看好今年底前的反弹。    ①经过相当长一段时间的调整，A股和港股的估值尤其是考虑了风险溢价后的估值已经变得比较有吸引力。②年初以来对市场压制较重的两大宏观因素正在扭转，一是国内政策转向，明显更加积极。特别是在市场在意的地产和资本市场方面不断出招；而海外的地缘政治氛围也变得有所宽松，甚至迎来一段时期的企稳回暖窗口期。这种宏观变量的显著变化将使得股票资产的悲观情绪消退，有利于估值的恢复。③经济正在筑底，可能并不会更差，从PMI、出口、企业利润等数据来看，最坏的时候应已过去。④看好人民币重回升值通道，对应强弩之末的美债利率和美元指数回落。    综上，我们可以看到，尽管整体压力仍在，但市场已经对悲观情景做了过度定价，如今利好逐步累积，边际变化信号已经出现，我们看好权益市场在四季度的反弹行情。因此，我们主动提升仓位，目前组合接近满仓运作。    结构上，我们在前期看好的科技、高股息、“内循环”三类资产之外，加大了部分顺周期的仓位，当然“顺周期”是一个宽广的概念，其包含众多，分化较大，我们主要看好的是估值已经充分计提悲观假设，具备修复弹性的一类股票，如部分家电、电子、金融、检测等。①科技板块在AI情绪有所消退后由华为接棒，考虑到当前市场缺乏景气投资机会，这种主题性的波段机会可能仍将活跃，我们尽量把握介入时点，控制回撤风险。②我们加大了高股息类资产的仓位，除了我们在此前季报中提出的三个理由外，监管引导上市公司分红也是一个新的利好因素。而且一些当前分红率不高但具有高分红潜力的公司具有较大预期差。③我们加大了医药的仓位，尽管行业反腐阶段性对股价造成了波动，但行业大逻辑没有受到影响。我们坚决规避“利益品种”，看好强产品力公司的成长性。④我们看好经济的修复与政策的力度，关键是市场估值定价已经很低，赔率概率都合适。我们期待的是强现实对弱预期修正从而带来的双击行情。