工银悦享混合C(014069) - 基金经理

2024年二季度市场先扬后抑，上证指数和沪深300指数本季度均小幅收跌略超2%，创业板指数跌幅为7.41%。从市场类指数看，红利指数仍然是本季度表现最好的指数，上涨1.06%。中证1000指数表现垫底，本季度下跌幅度达到了10.02%。从风格类指数看，价值风格本季度继续表现好于成长风格。从中信行业指数看，银行、电力及公用事业、交通运输表现靠前，分别上涨7.59%、5.31%和2.74%，商贸零售、传媒、消费者服务表现落后，分别下跌了16.21%、19.81%和20.38%。4月、5月国内经济数据相对平淡，A股市场表现的波折主要有以下几个原因：一是虽然一线城市如京、沪、广、深跟进“517”新政，先后发布相关地产政策措施，但是地产相关数据特别是价格方面数据仍在低位；二是二季度欧美对我国的贸易摩擦有升级迹象，使得市场对外需的韧性和持续性产生担忧；三是消费者信心一直在谨慎区间徘徊，高端消费疲软的现象愈发明显，资本市场对之前非常偏爱的高回报率和高品牌壁垒的部分投资标的产生了疑虑；四是部分产业的产能过剩问题导致产品价格持续低于成本，最终引发了债券市场的担心，使得股票市场也开始担忧相关行业和公司的资产负债表风险。　　从中长期投资角度来看，百年未有之大变局的时代背景之下，逆全球化、老龄化、债务压力等问题都决定了国内经济结构不能再过度依赖地产。在经济提质降速阶段，总需求向上弹性可能在相当长时间里都比较有限，因此前几年资本开支高增的行业都或将面临供给释放而需求不及预期的错配，竞争或将加剧，利润率和ROE均可能有下行压力。从国际金融看，美国当前处于贸易和财政双赤字状态，国债利息支出占财政收入比例已经超过20%，再通胀长期压力已经逐渐显现，这对于前些年资本开支不足的上游大宗商品的价格表现提供了支撑。整个二季度，整体组合仍然集中在供给侧有约束、高ROE、低估值的上游行业和公司，在细分行业里根据供需动态变化做了相应微调。

2024年1季度市场经历了较大波动，上证指数的振幅达到了15.29%,在2、3月份修复行情后，最终上证指数上涨2.26%，创业板指下跌 3.87%，沪深300指数上涨3.1%，万得全A指数下跌2.85%。红利指数成为表现最亮眼的市场指数，在一季度上涨了10.12%。从行业看，2024年1季度表现最好的三个行业是石油石化、家电、银行，分别上涨12.05%、10.79%和10.78%，表现最差的三个行业是是医药、电子和房地产，分别下跌11.85%、10.18%和9.34%。截止一季度末，A股涨幅在全球大类资产中仍然靠后。我们认为这背后主要有三个原因：一是国内新房销售未能如市场预期出现企稳迹象，根据克而瑞地产研究数据显示，2024年1-3月百强房企（公司可比口径）累计销售金额同比下降48.4%；二是美国2月CPI、PPI接连超出预期，非农就业人数新增27.5万人，亦高于市场预期的20万人，美元指数在3月中下旬开始明显反弹，对新兴市场的资产表现形成压制；三是过去几年中小盘股票的成交量占比过大，雪球、高频量化等类似产品规模快速增长，在特定时点加剧了市场交易结构的恶化。　　虽然股票市场整体表现平淡，但我们认为一些投资机会逐渐清晰凸显。从宏观数据看，2024年1-2月规模以上工业企业营收同比增加4.5%，好于2023年全年的增长率1.1%，利润总额同比增长10.2%，也好于2023年全年同比下降2.3%；3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，上升到荣枯线之上，高于市场普遍预计的50.3。这些高频数据显示在经济转型、去地产和去债务化的过程中，以制造业为主导的经济结构的韧性开始逐渐显现，经济运行中的实物流量恢复超出市场普遍认知。从2023年下半年开始，我们就意识到在需求偏弱的背景下，中游制造业的产能过剩问题导致企业竞争加剧，利润率和 ROE 都有下行压力，因此逐渐把整体组合向供给侧有约束、高 ROE、低估值的上游行业和公司做集中。在2024年1季度，虽然美元在其他国家货币走弱的支撑下仍然维持强势，但原油、铜、黄金等美元计价的国际大宗商品的价格上涨明显，这引起了全球金融市场的广泛关注，毕竟美国净储蓄为负的问题始终未解决，美元购买力下降的确认只是时间问题，我们认为上游资源行业在供需框架分析之外，货币和金融的因素也会有利于上游商品价格在较长时间内趋势向好。

2023年中国经济整体处于疫后恢复期，GDP全年增长5.2%，实现了年初定下的5%左右的增速目标，无论从经济运行的节奏看还是经济增长动力切换看，能够达到这个目标实属不易。从节奏看，一季度经济脉冲式反弹，二季度表现低于市场预期，三季度逐步恢复，四季度总需求疲弱压力显现。从经济增长动力看，过去中国经济的两个重要引擎——房地产投资和出口出现负增长，分别同比下降9.6%和下降4.6%，但是高技术制造业投资和广义基建投资分别实现9.9%和8.2%的高增。从宏观角度看，造成金融市场表现低迷、微观主体信心不振的主要原因是价格因素——2023年名义GDP增速为4.6%，低于实际GDP5.2%的增速，不少领域都存在以价换量的现象。从微观角度看，已经公布的全部A股公司1-3Q累计营收同比增长2.2%，累计净利润同比下降2.9%，全A（非金融）公司1-3Q累计营收同比增长2.4%，累计净利润同比下降5.7%，显示了上市公司的净利润率普遍承压。　　2023年全年A股市场表现不佳，沪深300指数全年下跌11.4%，创业板指全年下跌19.4%，万得全A指数全年下跌5.2%。从行业看，全年表现最好的三大行业分别是通信（上涨24.78%）、传媒（上涨19.84%）、煤炭（上涨13.39%），全年表现最差的三大行业分别是电力设备新能源（下跌24.65%）、房地产（下跌24.8%）、消费者服务（下跌41.58%）。在2023年开年之初，由于对经济复苏以及消费场景低基数效应的强烈信心，我们保持了较高的配置比例在经济顺周期相关板块，2季度根据高频数据和草根调研的情况，我们对经济复苏的路径和过程做了更加客观的修正，期间适当降低了股票仓位，将更大的配置比例放到了低估值类行业和板块上，试图增加组合的防御性。在下半年，一方面我们观察到在需求低迷背景下，上游大宗原材料的价格出人意料地维持在历史高位区间，另一方面在自下而上的研究里发现，很多新兴制造行业在过去数年时间里普遍获得了一级市场和二级市场的普遍青睐和追捧，供给侧产能快速增加，在当前需求转向疲弱之后，企业竞争加剧，利润率和ROE都有下行压力。因此我们更加关注对供给侧的研究，把整体组合进一步集中在了供给侧过去长期增加较少、高ROE、低估值的公司和行业上。

回顾2023年3季度的行情，美债利率和美元指数创新高，在强美元压力下，三季度全球主要股票市场表现均以向下调整为主，A股市场亦表现不佳。在第三季度，上证指数下跌2.26%，创业板指下跌8.08%，沪深300指数下跌3.46%，万得全指数在3季度交易额相对2季度约下降14%，显示市场情绪处于较为低迷区间。从国证风格指数看，三季度延续了二季度的风格偏好，本季度价值风格仍然好于成长，中盘价值指数表现最好，季度内微涨1.17%，中盘成长指数表现最差，季度内下跌7.83%。大盘成长指数表现最差，季度内下跌了11.7%。但从中信行业指数看，三季度和二季度表现迥异，二季度涨幅居前的通信、传媒行业，在三季度有较大的向下调整，分别下跌了7.8%和14.71%，三季度表现最好的三个行业是煤炭、非银金融和石油石化，分别上涨了12.06%、7.59和7.04%。　　我们认为今年以来股票市场表现的背后原因是从年初的“强预期、弱现实”向“弱预期、弱现实”切换。市场主要的关切点集中在总需求不足的担忧上。但8月份以来，高频宏观数据显示CPI回正、PMI止跌、出口数据同比回升等迹象，地产新政后，一线城市9月成交回暖。这些都显示中国经济已经出现积极变化，压力最大的阶段已经过去。回顾看，沪深300指数自2021年2月、万得全A指数从2021年12月就开始了向下调整，当前A股情绪面和估值都处于低谷区间，股债收益差在负2倍标准差附近已经徘徊了超过1季度。从长期看，当前股票市场可能机遇大于风险。三季度的组合基本保持了稳定的仓位，整体以个股微调为主，适当增加了上游能源类的配置。主要考虑是在当前低迷需求背景下，上游大宗原材料的价格超预期维持在历史高位区间，我们认为过去十年供给侧有收缩的行业在未来需求恢复的过程中会率先表现出弹性。