工银悦享混合C(014069) - 基金经理

国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　三季度里本基金的投资理念和操作仍然坚持一直以来的看法：一方面我们不悲观，因为指数下行到低位区间时已经蕴含了相当的风险补偿溢价；另一方面在经济提质降速阶段，需要客观认识到总需求向上的弹性可能在相当长时间里都比较有限，因此前几年资本开支高增的行业均有较大概率面临供给释放而需求不及预期的错配，行业竞争或将加剧。整个三季度，整体组合保持较高的稳定仓位，持仓仍然集中在供给侧有约束、高ROE、低估值的上游行业和公司，在细分行业里根据供需动态变化做了相应微调。本季度市场经历了波澜壮阔的起伏，而本基金表现平淡，主要是持仓和本季度表现最好的创业板和科创板风格差异较大。但我们认为在市场波动率较大的背景下，投资操作更应该秉持稳健和独立的专业态度。9月24日政治局会议定调各项经济政策之后，展望未来，国内CPI和PPI有望企稳回升，当前组合集中在受益于通胀且估值较低的行业和公司。

2024年上半年市场经历了类似“M”形的波动，最终上证指数上半年微跌0.25%，但是期间振幅达到了18.12%；沪深300指数略微上涨0.89%，期间振幅17.33%。红利指数是上半年涨幅最好的市场类指数，上涨11.29%；中证1000在市场类指数里表现垫底，下跌16.84%，表征了过去几年受到追捧的小盘因子在今年上半年体现了较大的负贝塔。从中信行业指数看，上半年表现最好的五个行业为银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业，上涨幅度分别为19.19%、12.79%、11.36%、10.77%、9.99%；表现最差的5个行业则是医药、传媒、商贸零售、计算机和消费者服务，跌幅均达到20%及以上。我们认为A股市场上半年表现一波三折主要有以下几个原因：一是虽然一线城市如京、沪、广、深跟进“517”地产新政，先后发布相关地产政策措施，对房地产行业企稳起到了重大作用，但是新房销售等关注度非常高的数据仍然相对低迷；二是欧美对我国的贸易摩擦有升级迹象，使得市场对外需的韧性和持续性产生担忧；三是消费者信心一直在谨慎区间徘徊，高端消费疲软的现象愈发明显，资本市场对之前非常偏爱的高回报率和高品牌壁垒的部分投资标的产生了疑虑；四是部分产业的产能过剩问题导致产品价格持续低于成本，使得股票市场也开始担忧相关行业和公司的资产负债表风险。上述问题其实都根源于需求不足的核心矛盾。我们认为在经济提质降速阶段，需要客观认识到总需求向上的弹性可能在相当长时间里都比较有限。因此前几年资本开支高增的行业均有较大概率面临供给释放而需求不及预期的错配，行业竞争或将加剧，利润率和ROE可能有一定下行压力。从国际金融角度看，美国当前处于贸易和财政双赤字状态，国债利息支出占财政收入比例已经超过20%，再通胀长期压力已经逐渐显现，这对于前些年资本开支不足的上游大宗商品的价格表现提供了支撑。上半年整体组合仍然集中在供给侧有约束、高ROE、低估值的上游行业和公司，在细分行业里根据供需动态变化做了相应微调。

2024年1季度市场经历了较大波动，上证指数的振幅达到了15.29%,在2、3月份修复行情后，最终上证指数上涨2.26%，创业板指下跌 3.87%，沪深300指数上涨3.1%，万得全A指数下跌2.85%。红利指数成为表现最亮眼的市场指数，在一季度上涨了10.12%。从行业看，2024年1季度表现最好的三个行业是石油石化、家电、银行，分别上涨12.05%、10.79%和10.78%，表现最差的三个行业是是医药、电子和房地产，分别下跌11.85%、10.18%和9.34%。截止一季度末，A股涨幅在全球大类资产中仍然靠后。我们认为这背后主要有三个原因：一是国内新房销售未能如市场预期出现企稳迹象，根据克而瑞地产研究数据显示，2024年1-3月百强房企（公司可比口径）累计销售金额同比下降48.4%；二是美国2月CPI、PPI接连超出预期，非农就业人数新增27.5万人，亦高于市场预期的20万人，美元指数在3月中下旬开始明显反弹，对新兴市场的资产表现形成压制；三是过去几年中小盘股票的成交量占比过大，雪球、高频量化等类似产品规模快速增长，在特定时点加剧了市场交易结构的恶化。　　虽然股票市场整体表现平淡，但我们认为一些投资机会逐渐清晰凸显。从宏观数据看，2024年1-2月规模以上工业企业营收同比增加4.5%，好于2023年全年的增长率1.1%，利润总额同比增长10.2%，也好于2023年全年同比下降2.3%；3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，上升到荣枯线之上，高于市场普遍预计的50.3。这些高频数据显示在经济转型、去地产和去债务化的过程中，以制造业为主导的经济结构的韧性开始逐渐显现，经济运行中的实物流量恢复超出市场普遍认知。从2023年下半年开始，我们就意识到在需求偏弱的背景下，中游制造业的产能过剩问题导致企业竞争加剧，利润率和 ROE 都有下行压力，因此逐渐把整体组合向供给侧有约束、高 ROE、低估值的上游行业和公司做集中。在2024年1季度，虽然美元在其他国家货币走弱的支撑下仍然维持强势，但原油、铜、黄金等美元计价的国际大宗商品的价格上涨明显，这引起了全球金融市场的广泛关注，毕竟美国净储蓄为负的问题始终未解决，美元购买力下降的确认只是时间问题，我们认为上游资源行业在供需框架分析之外，货币和金融的因素也会有利于上游商品价格在较长时间内趋势向好。

2023年中国经济整体处于疫后恢复期，GDP全年增长5.2%，实现了年初定下的5%左右的增速目标，无论从经济运行的节奏看还是经济增长动力切换看，能够达到这个目标实属不易。从节奏看，一季度经济脉冲式反弹，二季度表现低于市场预期，三季度逐步恢复，四季度总需求疲弱压力显现。从经济增长动力看，过去中国经济的两个重要引擎——房地产投资和出口出现负增长，分别同比下降9.6%和下降4.6%，但是高技术制造业投资和广义基建投资分别实现9.9%和8.2%的高增。从宏观角度看，造成金融市场表现低迷、微观主体信心不振的主要原因是价格因素——2023年名义GDP增速为4.6%，低于实际GDP5.2%的增速，不少领域都存在以价换量的现象。从微观角度看，已经公布的全部A股公司1-3Q累计营收同比增长2.2%，累计净利润同比下降2.9%，全A（非金融）公司1-3Q累计营收同比增长2.4%，累计净利润同比下降5.7%，显示了上市公司的净利润率普遍承压。　　2023年全年A股市场表现不佳，沪深300指数全年下跌11.4%，创业板指全年下跌19.4%，万得全A指数全年下跌5.2%。从行业看，全年表现最好的三大行业分别是通信（上涨24.78%）、传媒（上涨19.84%）、煤炭（上涨13.39%），全年表现最差的三大行业分别是电力设备新能源（下跌24.65%）、房地产（下跌24.8%）、消费者服务（下跌41.58%）。在2023年开年之初，由于对经济复苏以及消费场景低基数效应的强烈信心，我们保持了较高的配置比例在经济顺周期相关板块，2季度根据高频数据和草根调研的情况，我们对经济复苏的路径和过程做了更加客观的修正，期间适当降低了股票仓位，将更大的配置比例放到了低估值类行业和板块上，试图增加组合的防御性。在下半年，一方面我们观察到在需求低迷背景下，上游大宗原材料的价格出人意料地维持在历史高位区间，另一方面在自下而上的研究里发现，很多新兴制造行业在过去数年时间里普遍获得了一级市场和二级市场的普遍青睐和追捧，供给侧产能快速增加，在当前需求转向疲弱之后，企业竞争加剧，利润率和ROE都有下行压力。因此我们更加关注对供给侧的研究，把整体组合进一步集中在了供给侧过去长期增加较少、高ROE、低估值的公司和行业上。