睿远稳进配置两年持有混合C(014363) - 基金经理

2024年二季度，整体经济运行较为平稳，从需求侧来看基本延续了一季度的特点：整体来看出口需求韧性强于内需，全球制造业PMI的波动回升叠加海外库存去化周期的结束，对于出口需求形成了托举力量，同时中国制造业低成本的优势也在越来越多领域体现；内需方面，地产需求整体上延续了偏弱趋势，但随着政策支持力度进一步加大以及基数的快速回落，地产销售端的同比降幅有所收窄，房地产去库存的政策思路后续的节奏和力度将是地产景气度能否企稳重要的观察点。消费延续了服务消费强于实物消费的结构性特征，整体消费动能依然不强。投资端来看，基建增速有所回落，地产投资依旧低迷，在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资一枝独秀。市场表现方面，资源品和“高股息”资产表现延续了相对占优的趋势，其中银行、公用事业、电子、煤炭和交通运输占据了一级行业涨幅前五名。资产配置上，在二季度股债市场波动率均环比一季度有所收窄的情况下，本基金整体调整幅度较小，对于权益类资产的调整一方面体现在对于持仓标的适当提升了集中度，从而进一步聚焦在确定性相对较高的核心标的，另一方面是延续了一季度的操作，对于部分股价变化较大的标的根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，在转债市场由于市场风格转变带来阶段性冲击的过程中受影响较小。其中长期持有的部分金融转债随着正股的上涨逐步接近满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，二季度债市继续小幅走强，在“资产荒”的背景下信用利差进一步压缩至历史低位，由于央行自3月以来持续关注并提示债市风险，因此结构上呈现出国开债等政策金融债的表现好于国债、信用债的表现好于利率债、中短期限国债好于长期限国债的特征。考虑到预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在二季度适度降低了债券资产的杠杆和久期。当前，国内实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束，中长期来看债券资产依旧具有不错的配置价值。在经历了近几年内外部环境的快速变化后，市场对于风险的定价已经越来越显性化，这在股债之间的相对估值以及股票内部各板块的估值差异中都得到了较为明确的体现。投资本身就是在追求具有吸引力回报的同时承受不确定性，单纯的回避风险和单纯追求收益一样具有片面性，部分优质龙头企业近两年已经用实际行动证明了在宏观压力下快速调整、适应并且持续进化的能力，并且经风险调整后的预期回报率已经具备足够吸引力，这也让我们坚定了持有的信心和耐心。

宏观经济方面，在2023年下半年以来国内整体经济动能逐步呈现出企稳特征的基础上，2024年一季度经济运行与市场预期均较为平稳，地产、消费和制造业三大板块之间呈现出新旧过渡的特征，其中，2024年以来全球制造业PMI连续3个月环比上行并处于荣枯线之上，显示全球制造业景气周期呈现出底部企稳向上的特征。受益于此，年初以来外需牵引着制造业生产、出口及投资等各环节均呈现出逐步企稳向上趋势；消费方面，2023年来各个主要假期旅游消费数据的逐步修复的趋势持续得到验证，清明假期旅游人均消费支出更是首次恢复至2019年水平，居民消费的韧性依旧是终端需求较为稳定而持续的推动力量；但也不容忽视的是，年初以来地产链依旧延续了下行趋势。市场表现方面，雪球、两融、DMA等因素带来的流动性冲击构成了1-2月市场波动的主要来源，资源品和“高股息”资产表现相对占优，其中银行、石油石化和煤炭占据了一级行业涨幅前三名。本基金的资产配置上，股票方面，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时，根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位相较去年末小幅提升；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，后续随着宽货币政策逐步向宽信用传导，利率债供给压力的增加或者地产和基建数据的改善都可能导致中长端债券品种的波动有所放大，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。当前，国内实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束。尽管二季度前后将迎来特别国债的发行，其发行方式的选择可能会对市场形成阶段性冲击，但债券供给一般不改变趋势，中长期来看债券资产依旧具有不错的配置价值。展望后市，全球制造业从收缩区间逐步向扩张区间切换的迹象越发显著，外需对于我国出口的拉动也已经得到初步验证。内需方面，在一季度预算内政府债券发行速度偏低的情况下，二季度可能将逐步向正常季节性靠拢，从而使得财政对于经济动能的牵引程度有所加强，“债券发行-财政支出-实物工作量”的传导链条对于内需的拉动同样值得关注。

相比于2022年国内疫情冲击叠加海外流动性超预期收紧对资本市场盈利和估值端的双重拖累，2023年宏观环境有所改善。一方面，疫情冲击的消退为国内经济修复创造了良好的开端，一季度生产端和消费端都迎来了明显的修复。但在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，二季度经济修复的环比动能有所回落，需求端的超预期走弱带动生产端对于通过去库存的形式进行再平衡，而去库存的行为则进一步加速了周期品价格的调整。三季度以来，众多经济指标陆续呈现底部波动回升的迹象。同时，政策层面也对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题，给出了积极的政策基调并积极落实推动相关政策密集出台，呵护经济逐步企稳回升。全年来看，伴随着有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难和挑战，2023年国内经济走在波动前行的复苏进程中。基于以上宏观背景，经济动能底部回升但仍有阶段性反复的状态使得市场风险偏好仍处低位，国内权益市场表现偏弱；而国内债券市场则呈现出一定的跷跷板效应，利率水平波动下行。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金全年基本延续了较高的权益仓位运行，并根据动态性价比变化在季度之间做小幅调整。在持仓风格上，本基金延续了成立以来相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在价值和成长风格的配置上做了一定的再平衡。行业层面，本基金对于2023年需求韧性较强并为组合带来明显超额收益的汽车板块，以及供需格局恶化较为明显的电力设备板块的仓位有所降低，同时适度增加了低估值高分红公司以及成长确定性高的公司的配置。转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，从替代债券并取得稳健回报的角度出发，本基金2023年依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，并在市场阶段性较为低迷的时候适度参与了部分弹性较高且估值较为合理的品种。全年来看，本产品的转债持仓在起到了较好的防守效果的同时，部分公用事业类转债也已经开始“开花结果”，为组合贡献了不错的收益。纯债方面，基于我们对于国内宏观经济较为细致的研究分析，在年初经济迎来补偿性修复阶段，本基金将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平。后续随着二季度实体经济释放出边际走弱信号以及三季度越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，本基金灵活利用长债分别增加和缩短了组合的久期，获得了不错的回报。四季度的机会主要出现在11月下旬到12月上旬，考虑到国内实际利率水平依然较高，债券具备不错的配置价值，这一阶段的利率上行为本基金提供了较好的配置机会，抓住机会提升了组合的杠杆和久期。

虽然二季度经济修复动能环比一季度有所回落，但6月以来商品价格的企稳回升和汽车、家电等大宗耐用消费品的韧性均显示出经济正逐步发生着积极变化。三季度以来，PPI/CPI、出口、社融、社零、库存等越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，验证了经济在量价共振下实现内生性企稳回升的期待。政策层面，7月政治局会议针对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题给出了积极的政策基调，8月以来各部委积极落实推动相关政策密集出台，推动市场信心有所回暖。在三季度“经济修复+政策发力”的组合下，市场表现与二季度呈现出类似“镜像”的特征：二季度表现偏弱、与总量经济相关度较高的金融周期板块，在三季度表现靠前，非银金融/煤炭/石油石化在各行业中涨幅前三，而二季度领涨的TMT板块则在三季度有所调整，消费板块中二季度相对弱势的食品饮料/商贸零售在三季度也开始企稳回升。在资产配置上，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金三季度延续了较高的权益仓位，且前十大持股公司并未发生变化。在持仓的行业结构上，综合各板块性价比和经济复苏的向上弹性，三季度本基金适度将部分周期品的仓位调整到基本面稳定性较高的优质消费标的上；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等；纯债方面，随着三季度实体经济释放出边际企稳信号，本基金适当降低了长债配置比例，缩短了组合的久期。展望四季度，考虑到外部环境的复杂性和国内经济恢复性增长动能仍偏弱，未来一个阶段市场仍有望处于政策呵护期，稳增长政策落地推动经济修复、活跃资本市场措施改善市场环境依然值得期待。结合当前权益市场较低的估值水平，我们对于市场中枢的抬升继续保持信心和耐心。债券方面，考虑到本轮经济复苏更多来自于内生动能修复而并非强刺激下，因此经济动能向上弹性不宜过度高估，在流动性整体保持适度宽松且通胀暂不构成货币政策边际约束的预期下，债券具备配置价值。