创金合信尊睿债券C(014379) - 基金经理

回顾三季度，债市在央行管控曲线、政策扰动以及机构负反馈等因素影响下，利率走势呈现先下后上大幅波动的态势。从7月到8月中旬，央行通过预期管理引导收益率曲线维持斜向上，主要通过借入国债、监管以及卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。进入8月中旬，利率和信用债分化，10年国债收益率下行至最低点2.04%附近，8月中旬非银预防性流动性需求一定程度上引发赎回，公募基金信用债基规模收缩，信用利差持续走阔。9月末，政治局会议确认政策基调发生转向，债券逐步交易政策基调的变化，而非银机构负债端脆弱性接近临界点，中低等级中长端信用债利差走阔风险放大，信用利差大幅走阔。前期组合久期结构为哑铃型，在9月末调整过程中大幅降低长端债券和中等评级信用债的敞口，大幅降低久期和信用敞口。信用债普遍调整20BP以上，调整幅度处于8月份负反馈的临界点的位置，债基和理财出现今年以来最大幅度的回撤，当前央行较早开始关注理财子的赎回情况，相比2022年银行理财的净值稳定性也大幅提高，当前货币环境仍处于宽松周期，预计此次赎回负反馈的程度会低于2022年底。当前中短端中高等级信用债已经开始具有价值，中高等级信用债与OMO政策利率的利差位于近三年较高分位数。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响后，2024年上半年债市收益率持续下行，信用利差明显压缩。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱，出口和制造业投资是需求端增长的重要驱动力，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。地产仍是影响债市重要基本面，5月17日出台系列地产宽松政策，各地方在需求端降低按揭贷款利率和首付比，在供给端收储存量住房作保障房，在地产政策发力后，6月份地产成交边际好转，但仍需观察其持续性以及对价格的传导。在货币政策方面，货币政策保持支持性的货币政策，政策目标着眼于提物价、稳汇率和避免资金沉淀空转，4月初银行禁止“手工补息”背景下，银行存款逐步转移至非银体系内，资金面分层阶段性消失，叠加非银整体杠杆偏低，实体经济缩表的同时，资管规模在持续扩张，使利差在低位运行。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年一季度，债市收益率整体下行，长端久期资产表现短端资产，利率曲线呈现“牛平”结构。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响，债市收益率定价脱离基本面因子，整体处于偏高的位置，长端和中短端的资产都具备较好的赔率。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱导致通缩现象，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。今年两会对于全年经济增长目标定位和财政预算未超市场预期，刺激程度温和。货币政策方面，2023年12月银行开启新一轮调降存款利率，债券市场对于货币政策宽松预期逐渐强化，央行明确提出货币政策空间较大，24年1月降准落地后，资金分层现象逐渐缓解，DR007在政策利率中枢波动，在汇率因素和资金空转的制约下，资金进一步宽松的空间受限。往后看，经济失速的风险降低且处于筑底的阶段。地产销量边际有好转迹象，前期一系列保交楼和放松因城施策满足刚需和改善需求，效果在逐步显现，但更多是“以价换量”，在3月22日国常会提出“进一步优化房地产政策”，后续地产需求端政策可能进一步发力，消费呈好转的迹象，对经济有支撑。货币政策目标在于稳步提升物价，宽松的基调仍在，但海外通胀粘性较强或限制货币政策空间，同时关注收益率曲线的风险，当前债券市场对于降息定价充分，提防降息预期的扭转。后续关注债券供给，当前供给结构主要集中在中长端，对曲线影响会更多在长端资产，也会通过资金波动和曲线传导影响中短端，但出现23年3-4季度多因素共振导致中短端大幅调整的概率较小，不确定专项债和特殊再融资债节奏，关注财政部关于地方债发行节奏的表态。2024年一季度，组合久期处于中性偏高的位置，后续市场进入震荡区间，组合偏左侧关注确定性较高的中短债品种利差交易机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2023年全年呈现“弱现实”与“强预期”以及政策发力节奏博弈的局面，收益率“M”型震荡下行。2023年1-3月，疫情政策调整推动经济修复，同时市场预期经济出现较强的复苏态势，期间资金较紧且波动较大，收益率上行并且在高位波动。3月份两会制定的经济增速目标低于市场预期，随后3月下旬降准落地，宽货币开始发力，但受制于地方债务压力，财政发力仍较谨慎，收益率下行右侧信号明确。2023年二季度，经济修复动能放缓，叠加资金面宽松，收益率持续下行，6月中旬降息落地后，收益率触底反弹，市场开始预期出台“宽信用”稳增长政策，7月底政治局会议对地产形势、化债以及稳增长政策定调超预期，但7月至8月中上旬的政策仍以存量政策为主，10年国债收益率下行至2.53%的年内低位。8月下旬开始，稳增长政策加速落地，地产政策不断加码，随着特殊再融资债的发行叠加1万亿增量特别国债发行，同时监管关注资金空转套利问题，资金紧平衡，多个负面因子叠加，收益率持续向上调整。直至12月政治局会议和中央经济工作会议释放强刺激信号有限，在存款利率下调的带动下，降息和降准的预期推动收益率下行。组合在2023年中，久期保持在中性偏高的水平，在2023年第一、二季度久期在中性偏高的位置且逐步降低城投债的敞口，三季度久期在中性偏低同时增加城投债、降低利率债仓位，11月中下旬增加杠杆和久期。