中欧多元价值三年持有混合C(014405) - 基金经理

二季度中国经济表现的状态是有效需求潜力待释放，企业盈利略有下降。我们具体分几个部门来阐述。  首先是居民部门。2023年我国制造业就业人员约2.1亿人，服务业就业人员约3.6亿人，其中绝大部分为一线员工（统计局定义为社会生产服务和生活服务人员、生产制造及有关人员），制造业和服务业就业总人数估计约5亿人左右，这部分人群是我国就业人口的主力。2023年服务业和制造业一线员工平均年工资分别为75,216元和75,463元。并且过去几年一直保持高于GDP增速的工资涨幅，就业率非常充分。和高端服务业集中在一线大城市不同，这些职位分布在各级城市，物价相对低廉，购房购车压力都不大。当前40%的储蓄率是后续巨大的需求潜力。  市场认为这部分就业者失业率高，经济负担重，期待财政刺激提供需求或效仿美国直接给居民发钱。实际情况恰恰相反，工作生活在非一线城市的服务业和制造业的一线员工普遍感受是经济压力不大，相较而言购房购车压力相对不大，对子女的教育也远不如超一线城市父母焦虑。这导致上述人群储蓄率较高，消费潜力没有得到释放的重要原因是越来越久的工作时间。根据统计局数据，制造业员工每周工作时间超过48小时的员工比例从2013年的42%提升到了2022年的58%，每天工作十小时，一周工作六天，并且要定期白夜班轮换是当前制造业从业人员的常态。未来除了薪资外，缩减工作时间，改善工作环境需要成为改善一线员工工作状态的重点。  其次是企业部门。2018年以来，中国制造业公司的ROE逐年下降，利润率也逐渐降低。由于新建产能速度大于需求增速，产能利用率逐渐降低，毛利率呈下降趋势，此外企业不断增加研发投入，管理费用逐渐上升。由于融资成本逐渐降低，企业财务费用逐渐下降，但仍难抵负面因素，利润率逐渐下降的状态。2023年制造业上市公司人力成本占比约9.2%，平均利润率4.5%，在生产成本的压力下，企业也倾向于增加员工的工作时间，维持本来就偏低的利润率。  最后是地方政府。过去地方政府的税收中，增值税占比约40%-50%。在土地出让金收入不断下行后，增值税成为地方税收最重要来源，将更多的财政和政策资源用于鼓励企业扩产投资，是中国产能长期偏松的制度性原因之一。在当前时点，企业盈利和投资回报率处于过去十年来的低位，工人工作时长也很难继续延长，企业继续扩产的意愿或将降低。或导致和产值相关的增值税增速下行。  当前的情况下，调整或许势在必行，从过去关注产值、规模，转变为关注需求、企业利润，通过财税改革，降低增值税在地方政府收入中的比例，提高企业所得税等直接税在财政收入的比例，引导地方政府更多关注如何释放当地需求，如何提升企业利润。企业的竞争格局逐步改善，也更有能力降低员工工作时长，应对人力成本上升的挑战，员工的工作环境得到改善，消费也可以得到更好的释放。在这样的转型过程中，守住底线，防范风险，先立后破，当前产能过剩企业盈利下降，资产价格缩水、居民消费不足、地方政府财政压力等制约经济继续前行的负面因素有望逐渐得以解决。  当前时点，组合以制造业中具备成本、技术优势的龙头公司、服务业中具备产品独特性和可以降低流通成本的渠道品牌公司为主。如果市场对中国需求长期低迷，企业盈利长期下滑的担忧得以解除，人民币资产整体的估值可能都会得到修复。企业盈利的改善和需求的释放会是一个长期过程，其中在当前已经保持客观盈利水平的各行业领先企业和当前供需已经处于紧平衡的细分行业可能最先受益。

2024年一季度以来，长债利率继续下降，类债的红利资产和代表技术革命的AI产业链表现较好。这种结构代表了市场对现实和未来的担忧。市场看到的现状是内部需求增长放缓，外部需求面临贸易壁垒的挑战，叠加产能过剩，未来可能存在通缩风险。    在这种背景下，具有稳定收益的红利资产和代表新技术革命的泛主题类资产形成了一种哑铃式结构，成为市场首选。与此同时，作为当前经济中流砥柱的众多制造业和服务业公司的估值依然承压。在前几期的季报中，我也阐述了一种不同的可能，即由研发驱动的制造业转型升级，进而带动服务业增长，从而弥补地产、基建等传统行业动力的减弱。    自去年下半年以来，我们可以看到一些微观层面上的迹象，比如中国品牌在超高端汽车上销量的突破，以及越来越多的制造业公司开始以技术授权的模式在海外与客户建厂。今年更多的宏观数据可以帮助我们看到更清晰的全貌。例如，2月份CPI同比上涨0.7%，回升明显；3月份PMI重回50以上的扩张区间。在基建没有明显发力，地产还在下滑的当下，服务业和制造业如果能持续回暖，那么这种动力来自于何处？    目前对市场的悲观预期可能会逐渐得到修复，转型成功的可能性在投资者心中的概率可能会不断上调。后续我们会继续从微观和宏观不同角度，持续观察并印证这些趋势。    当前组合会继续提升公司质量，在估值接近的情况下，不断对比筛选质量、壁垒、内在价值更高的公司，用更高的质量和内在价值来抵御宏观上的不确定性。

2023年，一批高研发投入、生产成本具备比较优势、产品力具备全球竞争力的制造业公司面临国内竞争加剧、需求放缓等因素，市场担忧其未来盈利能力会因此下降，从而导致其估值不断下降。组合在这一过程中不断减持估值持续提升的上游资源和医药行业的资产，同时不断增加对制造业优质资产的投资。  2024年，预计制造业利润率将会迎来几年来的低点。随着上市公司逐步披露季报，依然可以保持稳定利润率的公司，将会证明自己的成本、研发优势，在盈利能力的维度穿越行业整体的波动周期，估值也应回到各自的合理水平。

一、依靠投资驱动的经济快速发展时代已经过去，未来经济增长模式要转向高质量发展  1、以投资为主的经济增长发展到现在，高质量就业岗位增速已经落后于GDP增速。  假设上市公司员工数量增速可以代表全社会高质量就业岗位的趋势，我们分析过去20年经济增长是否带来了高质量的就业机会。2022年底，A股5,000多家上市公司共提供了约3,000万个岗位，人均薪酬约19万，上市公司员工薪酬增速与全国就业人员的工资增速和GDP的增速大致吻合。  但是从高质量就业岗位数量来看，分为几个阶段：2013年前，上市公司员工数量增长快于GDP增长，经济增长确实带来了更多的优质就业机会。但2013年之后，员工数量增长慢于GDP增长。2019年之后上市公司员工增速只有2%左右，经济增长对高质量就业的数量提升作用开始减弱。  2、新时代高质量的经济发展是生产力和生产效率的提高，而不再是单纯资本和产能的堆积。  高质量的增长主要来自于制造业生产力和生产效率的提高，用更少的资源制造出更多的产品，驱动需求的增长。企业由此产生新的投资需求，员工获得更高的收入，进而带来服务业的繁荣。  一方面，制造业发展是我们的立国之本。中国作为制造业强国，A股的制造业上市公司数量占比超过70%，提供的就业岗位人数与服务业相当，都在900万人左右。  回顾过去，我们经历了几次员工数量发展的更迭——  2013年之前，制造业每一次员工数量扩张一到两年后，服务业会迎来一波快速增长，体现为制造业发展对服务业的拉动效应。  2014年之后，中国移动互联网行业快速发展，如果将境外上市的互联网公司纳入统计，2014年-2017年服务业公司员工数量的增长已超过制造业。科技红利和服务业发展对经济增长拉动作用显著。  2018年之后，随着投资拉动经济逐步减弱，制造业员工增长进一步走低，同时服务业的岗位增速也开始下降。  另一方面，制造业发展进入新阶段，即不能再单纯依靠需求的快速爆发和产能投放，需要进入高质量发展。  我们整理了过去历年不同盈利水平的制造业企业发现，企业投资回报率高，会有更强烈的扩产、招工的需求。2004年-2018年，每年较为景气的制造业上市公司，其盈利能力稳定维持在高位。但从2018年开始，盈利能力出现下滑。  企业获得高ROE的途径主要来自两方面：第一，需求增长、供给不足带来的高盈利，考验企业的资源配置能力；第二，提供独特的产品、服务获得高盈利，考验企业文化和研发能力。   过去我们经历了城镇化率提升，桌面和移动互联网的流量增长以及制造业海外扩张，大部分公司都有机会获得阶段性的供需错配带来的高回报。但当前已经进入分水岭，需求增速放缓。要突破当前的瓶颈，取决于我们能否有批量的能在全球范围内提供低成本、高质量甚至是独特产品的公司，带领中国的制造业乃至服务业继续升级，使高质量的就业岗位继续提升。    二、企业家的选择：不断增加研发人员数量，增加研发投入，通过技术领先和成本优势，抢占全球更大市场份额。  越是有核心竞争力的公司，在困境中企业家的韧性越强。微观来看，企业会在不断加深自身商业壁垒的同时，在海外市场积极寻找突围方案。在近五年制造业ROE下降的过程中，企业的研发投入反而达到新高。  2022年上市的制造业公司研发费用总计投入超过1万亿元人民币，其中研发人员薪酬占比最高。尤其2018年以来，在上市公司总员工数量增速几乎停滞的情况下，研发人员的数量却在快速增长。另外，研发人员薪酬在研发投入中占比最高，增速也最快。值得注意的是，研发开支排名前5%的公司，研发投入占56%，雇佣了占比44%的研发人员，薪酬开支占全部公司的51%。制造业研发可大致分为两种，一种是产品型的研发，针对客户的个性化需求，这类研发是对工程能力的考验，核心价值是降低客户的成本。另一种是创新型研发，在新工艺、新技术上寻求突破，为市场提供先进的产品。这样的产品可以有更高的利润率，这也是中国经济突破瓶颈的关键。产品型研发一直是中国企业的强项，而在创新型研发上中国已经出现了一批在全球处于技术领先的公司。例如最近半年来部分欧美公司在新能源领域纷纷寻求中国公司的技术授权，获取电芯制造、无人驾驶等技术。  基于以上，我们可以有这样几个结论：  第一，制造业上市公司整体虽然在经历着盈利能力的下行，但仍在持续加大研发投入，增加研发人员的数量。我们认为研发开支的上升更能反映在逆境中企业家的韧性和选择。  第二，我们已经出现了以新能源为代表的技术在全球领先的行业和企业。除了头部的公司外，还有几千家制造业企业在持续增加研发投入，虽然很多中小型企业短期内还无法成为中国经济的中流砥柱，但长期看也都将是未来的火苗。  第三，今年以来我们面临的压力主要来自于我们具备技术优势的高端制造业，由于产业政策、财政补贴等影响，在欧美市场的空间受到了压缩。一旦在标志性的市场和客户，具体的项目能够确定落地，前期的研发投入是否可以转化为商业前景的疑问即可得到市场最终的确认。    三、 从世界制造中心转化为世界制造业的研发中心  支撑企业家做出这样选择的核心因素是，中国制造业企业的核心优势已经从过去的制造成本进阶为研发成本优势。  虽然国内研发人员的薪酬在过去持续提升，但当下平均薪酬仍然低于发达国家，考虑到工作效率等因素，国内研发人员的综合成本更低，且研发人员积累众多，即我们经常说的工程师红利。  此后的竞争就转化为创新性研发的竞争。国内的巨大市场可以给予企业高于竞争对手的收入规模，人员成本的优势可以让企业雇佣数倍于对手的研发人员。  此外，由于产业链齐全，从上游材料、设备厂商到下游客户，在新技术研发、工艺调试时互相响应、配合也可以更为高效。整个产业链互相促进，可以使每个环节的研发效率保持领先。在数量、效率的双重作用下，技术最终会领先市场。产业政策、财政补贴只能弥补短期的成本劣势，真正长期的竞争力来自产品是否具备了技术领先的稀缺性。  当前市场的估值中，对于企业研发投入、无形资产成为未来收入利润增长的假设较为保守，而这恰是中国未来的经济增长核心动力。我们的组合当前主要投资于高研发投入、具备全球竞争力的制造业、医药等行业的公司。  除此之外，我管理的可以投资港股的产品继续重点持有零售渠道品牌公司。如果存在一个可以把消费者和供应商的利益置于首位的渠道品牌，充分获得消费者的信任，便可以将众多腰部优质商品以更低成本介绍给消费者，让更多的优质工厂可以用更低的成本触及消费者。