金鹰远见优选混合C类(014514) - 基金经理

经历了2-4月份的市场反弹，5月下旬以来A股市场开始震荡向下调整，先是5月PMI数据回落表明经济复苏进度仍然较慢，随后多家上市公司被ST使得小微盘股再次大幅下跌，市场情绪被明显压制，宽基指数之间的分化程度显著加剧，大盘指数总体表现明显好于小微盘指数。受到反腐、补税、消费税改革等各方面预期的影响，市场对内需的预期变弱，消费股在二季度领跌；贸易摩擦的加剧，叠加美国总统选举共和党胜选的预期加强，出海链条也出现了明显调整。上述一些影响市场的变量我们没有办法提前预判，而且一开始都是以传闻的形式出现，且很难跟踪，这也意味着我们只能就这些变化作出应对。上个季度提到我们对宏观基本面不悲观，大的逻辑是认为在政策不出现明显收紧的情况下，经济下行空间已经较小，通缩的压力一季度也开始略有缓解，宏观面大概率会有弱复苏，有利于出口链和供给侧收缩的行业，顺周期资产也会有估值修复。但受到上述的负面冲击影响，我们发现5月份以来经济预期又开始转弱，我们相关的持仓（比如家电和机械）也出现了明显的调整，虽然到目前为止我们认为经济走弱的幅度并没有大到让市场再往下探多深，但由于这个下行趋势短期未见明显变化，我们也适度降低了部分顺周期持仓，特别是二季报可能改善比较有限的领域，包括了医药、商社、食品饮料、轻工、部分通用设备等持仓，4月份以来增加了消费电子、半导体设备、船舶和电网设备等弱周期行业；港股方面降低了创新药和科技的持仓，增加了红利和非银行业的资产，这两个板块的低估值优势在港股当中尤为明显。

一季度以来，A股在年初对政策预期极度悲观的情况下大幅调整，甚至出现明显的流动性缺失带来的中小市值股票踩踏，随着二月份以来市场流动性的注入，股市定价逐步回归理性，股市开启了持续的超跌反弹，前期跌幅较大的中小市值品种反弹较为明显。在经济出现明确企稳迹象之前，我们年初以来维持相对均衡的配置策略，主要布局几方面：①可能较早受益于国内外经济企稳且格局较好的顺周期品种，比如食品饮料、家电、造船、有色、互联网等；②产业周期向上或者见底的成长领域：AI和创新药；③低估值红利：石油石化、煤炭和纺服。随着3月份以来经济企稳信号逐步增强，我们降低了红利相关的持仓，并且增加了顺周期以提高组合的进攻性。我们维持对下一阶段股市比较积极的判断。股市历史上在四月份容易出现调整，最主要是因为年初春季躁动催生很多股票的大涨，这种上涨往往是源于年初信用冲量或者两会相关各种受益主题，它往往是存在一定抢跑性质的，而进入到四月份传统的定期报告期，这些股票基本面复苏的真伪一般会得到验证，如果基本面复苏节奏没有市场预期那么快，这些股票在四月份往往就会进入调整阶段。所以接下来股市走势如何，最核心的问题是基本面企稳甚至复苏的逻辑是否得以兑现，我们可能需要淡化对政策层面的博弈。去年股市之所以表现弱势很大程度上是源自于在地产和出口双双下滑，地方政府债务出清的背景下，政策持续低于预期，反观今年，①货币政策更为宽松，体现在重启PSL、降准降息等；②去年三大工程、地产放松、扩赤字等政策的效果正逐步体现；③外需逐步改善，出口增速从去年12月的2.2%回升至今年1-2月的7.1%。这一系列的变化可能并不会带来经济的强复苏，但经济大概率不会比去年更差。春节后我们确实也逐步观测到中微观上的一些积极变化。①二月份的PMI经过季调后的情况反映开年以来经济基本面较去年底略有改善；三月份的PMI进一步印证了经济企稳的假设。②二手房市场节后环比持续改善，带看量的数据甚至比去年同期略有改善。③1-2月全社会用电量数据从去年12月的10%进一步回升至11%（第二产业回升力度尤为明显），而且是在去年初基数明显抬高的情况下出现的加速，这一指标反映出来的经济复苏力度比工业增加值反映出来的复苏力度更明显，反映了经济状况远没有市场原本预期的那么悲观。④CPI从1月份的-0.8%回升至0.7%，环比明显跑赢季节性，这也意味着往后几个月，CPI大概率将回到0以上，PPI跌幅也有望大幅收窄。⑤中观数据看，春节后线下消费同比持续改善，白酒动销、酒店、航空复苏持续。名义经济增长与上市公司利润增速以及A股走势有明显的正相关性，在通缩的环境下，我们测算去年四季度名义GDP的增速已经回落至3.4%近年来新低，而随着通缩压力的缓解，今年一季度名义GDP将大概率回到4%以上，这也意味着A股戴维斯双杀的风险已经解除。下一阶段，我们也将根据我们观察到的经济数据变化，而选择是否继续加大对顺周期领域的配置，但整体看，我们对经济的看法更为乐观。

股市和经济基本面出现明显违背，目前的市场已经超调。2023年四季度以来，市场再次出现大幅调整，我们认为更多的是由场内绝对收益资金止盈叠加外资持续卖出导致的，而这种持续卖出的背后原因可能并非单纯来自于对经济基本面的担忧。从我们持续跟踪的宏观晴雨指数，以及实体经济高频中微观指标来看，无论是工业开工率、地产、出行还是货运数据都没有出现低于季节性波动的情况，在工业库存已经处于历史底部位置的情况下，2023年7月份以来宏观经济整体较为平稳，年内经济的底部在7月份已经出现了，下半年工业企业利润增速持续改善。我们认为市场现阶段担忧更多的并非企业当期的利润，而是在宏观政策不够积极明朗，企业经营预期不够稳定的情况下，上市公司中长期的增长是否可持续，而这种长期问题短期化的行为造成了市场踩踏、超跌。（或者从某种程度上是市场的下跌加剧了现阶段市场的悲观，从而不断加剧了踩踏过程，而这种下跌的缘由存在较大非理性成分）。这体现在市场风格上，相比于机构持仓较重的优质龙头白马，低估值高股息以及散户游资持仓集中的偏主题的个股表现更为强势，因为后者的驱动更多事件性的或者本身不受长期经济好坏影响。市场估值杀到14年以来的新低，这种市场的非理性其实在每一轮市场临近底部的时候都会出现，而本轮底部持续时间更长更主要还是与政策对冲的时间和力度弱于预期有关，加大了市场明年的担忧。回顾今年的投资工作，经济重回信用扩张比原先预期要弱，体现在我们的一些顺周期持仓承受较大的回撤。此外，2023年我们在防守上选择了医药这一弱周期行业作为主要配置方向，但三季度受医疗反腐的影响，这一部分仓位承受较大的回撤。上述问题在未来一段时间可能还将持续面临，所幸的是，这些悲观预期也已经比较充分反应在估值上，我们仍将不断加强组合配置的灵活性，从而应对可能面临的不确定性。

尽管政策早已明显转向，经济数据三季度以来也陆续出现明显见底迹象，市场悲观情绪依然明显，政策底和经济底的陆续确认历史上往往意味着股市底部已经不远，短期情绪偏弱本质是因为市场缺乏新增资金，引入资本市场资金的政策力度较弱，同时外资持续外流都延后了市场见底的时间。场内缺乏新增资金的结果就是市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化，此外，我们观察到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为。市场情绪之所以持续走弱本质还是因为信心缺乏，很多短期问题和长期问题混在一起容易导致大家看不清经济后续复苏的持续性，于是容易导致悲观情绪蔓延。市场担忧很多结构性的问题，在悲观的情绪下被过度放大，比如地产崩盘后，地产链上的企业比如欧派和美的是否还有业务；医疗反腐后，医药行业的商业模式是否会有颠覆性变化。这也导致了市场波动明显比预期大得多。回头看的话，虽然市场轮动加快赚钱难度加大，但随着政策和基本面企稳共振，三季度顺周期品种整体相对收益明显，比如煤炭钢铁石油石化等上游行业，比如非银、银行和地产等大金融，又比如食品饮料、家电、汽车、零售和纺服等消费都有明显的超额收益。而受到反腐的影响，医药和军工等领域表现则明显低于预期，我们中期报告提到的很多偏主题的领域比如AI、数字经济和中药等也出现了明显的回调，随着顺周期版块的反弹，虹吸效应对主题领域打击严重，脱离基本面单边拉估值的行情最终还是宣告结束。组合操作上，由于看到基本面数据的走弱，我们在二季度增加了具备防守属性的医药股和半导体的持仓。三季度随着政治局会议后活跃资本市场和地产刺激政策的出台，我们8月份开始逐步降低了上述相关持仓，并且增加了港股互联网、化工、有色、家电和建材等顺周期持仓，但由于切换的节奏较慢，个别未兑现的创新药品种在医药反腐冲击下，依然遭受了比较明显的调整。近两年股票市场波动较大本质上与交易型资金占比过大有关，这也就极度需要依赖基金经理加大组合的交易频率，回顾过去一段时间的操作，不足之处依然在于在交易上不够大开大合，也导致遇到风险时会发现总是逃不掉大雷。展望后市，全国性地产政策的边际宽松已经开始显现出一定的效果，货币政策宽松也已经逐步传导至信用端，后续预计更大的财政扩张也正在路上，随着更多政策的持续落地，终端需求的复苏将带动企业盈利的改善，我们自己持续跟踪的金鹰宏观晴雨指数也已经开始出现明显改善，预示着股市机会或已经明显大于风险。四季度我们将持续跟踪托底政策的落地，以决定是否增加顺周期资产的持仓，短期在经济复苏依然不明确的情况下，弱周期品种的关注领域主要在调整较多的创新医药、器械和CXO上。短期市场会走得那么纠结主要还是因为缺乏耐心和信心，市场需要看到经济的强复苏去巩固信心，如果没有强复苏，那市场可能就容易持续处于磨底阶段。因为本轮政策并非强刺激，虽然经济改善动能已经在持续积聚，但宏观指标之间的反复和冲突会容易导致市场波动加大，需要我们加大耐心。然而，在目前股市估值已经足够低估的情况下，我们维持积极的态度不变，股市的反弹只是时间的问题。