中欧周期景气混合发起A(014608) - 基金经理

上半年国内宏观经济处于窄幅波动状态，逆周期政策较为克制，经济结构调整的阵痛期尚未过去。美联储上修经济预测后，全球市场对联储降息预期下调，新移民提供的劳动供给和政府赤字率上调提供总需求，成为美国经济韧性的重要支撑。本组合的核心仓位继续超配上游资源（铜金油铝煤），辅助仓位适当配置稳定高分红的电力燃气等。  展望三季度，全球大选年的不确定性在增强，可能的关税政策或对中国出口产业链造成扰动，同时加剧美国国内二次通胀风险。国内经济继续承受转型压力，稳汇率目标下货币刺激空间或相对有限，财政发力有一定空间。国内地产链下行最快的阶段或已过去，海外美国市场可能进入地产上行周期，整体利好制造业以及供给受限的上游资源品。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。  我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速可能只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性，有的通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长；有的通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。  近期商品回吐期货逼空涨幅，重回温和价格区间，对下游需求反而是促进且不会强烈刺激供给周期的重启。我们维持商品目前仍处于供给强约束的向上大周期的判断，典型公司中性业绩预测对应的估值并没有出现泡沫，前期的商品和股价调整是消化交易拥挤的布局机会。

相比2023年一季度的强预期、弱现实，2024年一季度的宏观呈现弱现实、弱预期。国内方面，外需条件出现向好迹象，国内大循环有待进一步提振。海外方面，美国软着陆逐步兑现，非农数据略超预期。在数据和联储引导下，市场定价基准情形下或将于24年6月首次降息。一些领先指标指向美国地产周期有望重新进入上行周期。本组合的核心仓位重点配置上游资源（铜金油铝煤），辅助仓位适当配置制造业出海。    展望二季度，中美需求共振进入蜜月期，制造业由于出口拉动继续保持高景气，海外美国市场进入地产上行周期，国内地产链逐步企稳，整体利好制造业以及供给受限的上游资源品。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。    我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距，预计市场还会有价值发现的过程。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性。    铜：全球铜矿供应具备强约束以及电气化带来需求弹性。老矿山的铜矿干扰率被低估，成为造成近几年铜矿供应紧张的因素之一。2024年美国铜需求由于地产向上进入上升周期，全球铜需求新增的应用场景包括电气化、绿色转型和AI应用。基准情况下2024-2026年或是脆弱的供需紧平衡，如果巴拿马铜矿停产超预期，短缺可能提前在2024年体现。    黄金：宏观波动加大，通胀中枢较高时候黄金配置价值高。黄金主要是对法定货币信用的对冲，过去20年的数据表明，美国实际利率越低，越有利于黄金的上涨。而俄乌冲突后金价摆脱了实际利率的束缚走出独立行情，近几年央行成为重要的买家，是对动荡世界中法定货币的对冲。人民币黄金一枝独秀，2022年后涨幅超越COMEX金价，作为全球定价的实物资产具备超强配置价值。    油：OPEC+减产控价能力强。供给端美国、俄罗斯、中东处于紧平衡状态。库存井对美国原油的边际增量趋缓，俄罗斯产能出现衰退，OPEC+沙特减产控价能力强，沙特财政平衡的油价在80美金。2023年中国需求增长贡献接近七成的原油需求增量，2024年中美存在共振可能。    煤炭：短期煤炭价格承压，成本刚性支撑较强。近期建筑用钢降幅较大拖累焦煤需求。2021年煤炭资本开支快速增加，但并不等于新建矿井的投资大幅增加，一方面是智能矿山配套投资，另一方面是现有生产井工煤矿加大准备和开拓井道工程。相同规模固定资产投资总额形成的新增产能减少。预计未来焦煤上涨弹性来自中国制造出口超预期、印度基建超预期以及可能的供应中断。    行业内优秀公司通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长，以铜为例，过去一年中国企业贡献了全球新增产量的一半以上。优质公司通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。

回顾去年，市场指数呈现出先扬后抑的走势，同时市场风格的结构性分化较大，上半年以通信、传媒、计算机为代表的TMT行业受益于全球AI技术爆发的催化，下半年高分红和价值风格具有相对收益，市场指数回调到历史估值的底部区间。但我们相信“均值回归”的规律依然存在。从宽基指数的估值相对位置来看，无论是市盈率还是市净率，都在比较低位的区间。经济周期是驱动市场周期的内在动力，上市公司的盈利拐点（用整体法计算的净利润同比增速的拐点）有望在2023年第4季度的财报中确认。其次，市场的情绪周期也在低位。投资者情绪就像钟摆，引发市场的估值从过高到过低的两个端点来回摆动。每当钟摆接近极端点的时候，极度悲观或者乐观的情绪无以为继，钟摆的运动方向发生反转。此时的市场上，风险规避类的投资策略占优，对公司业绩预期过于谨慎，而周期反转的力量也蕴含其中，可以更加乐观起来。  本基金将国证周期100指数作为参考基准，从中观行业景气分析并进行行业景气度比较，并通过量化指标优选周期景气行业及其中的优质标的。我们目前看好养殖和黄金板块。养殖板块中的猪养殖行业依然存在供给去化的趋势，同时头部上市企业的运营优势在成本端逐步得到体现。黄金板块受益于海外降息预期，同时具备避险价值，板块里具备扩张弹性的企业值得重视。

回顾三季度，随着一系列宏观调控政策不断落地，实体部门逐渐回暖，制造业PMI连续3个月改善，并在9月到达扩张区间，国内企业生产经营活动回升向好。非制造业PMI连续处于荣枯线上方，反映了消费和服务业的景气复苏延续。传统顺周期方面，购买首套房贷款“认房不用认贷”政策推出后，二手房成交量略微转暖，但还未传导到房地产销售和新开工数据上，因此上游资源品需求不足，PPI相对较弱，有利于中游制造业复苏和战略新兴产业的表现。展望未来一个季度，我们对经济进一步企稳向好保有信心。本基金将国证周期 100 指数作为参考基准，从中观行业景气分析并进行行业景气度比较，并通过量化指标优选周期景气行业及其中的优质标的。在三季度里，由于传统顺周期需求数据较弱，而股价波动主要在反映稳增长政策预期的变化，我们对上游资源板块当前任然较为谨慎。黄金虽然也属于上游资源品，但供给存在显著瓶颈，避险属性和金融属性凸显，有望受益于海外降息预期。养殖板块继续存在供给去化的趋势，但是短期存在价格波动，但股价的赔率空间更加有吸引力了。因此我们基本维持了对于养殖板块的配置，并增加了商用车、黄金板块的持仓。