尚正正鑫混合发起C(014616) - 基金经理

2024年三季度，国民经济保持稳中略降态势，增长动力保持稳定，增长速度略有下行，工业增加值持续小幅回落。主要是受到房地产市场调整的影响，消费与借贷意愿较低，通缩压力加大，核心CPI增速进一步下跌，货币信贷增速偏慢，M1进一步负增长，M2增速也逐级回落，新增社融规模较上年同期保持负增长，社融存量增速持续下降，全社会去杠杆特征较为明显。但是在政策方面，期末出现重大积极变化，管理层连续释放重大经济利好信号，推动全社会预期向积极方向迅速转向。本报告期间，股市在7月初的短期上行后，呈持续下跌走势，直到9月底受重大政策利好推动，市场快速上涨收复失地，带来较高的季度收益。从各指数来看，上证指数较上期末上涨12.44%，深证成指上涨19%，沪深300上涨16.07%，恒生指数上涨19.27%。债券市场则呈振荡分化走势，特别是利率债与信用债之间走势呈相反变化。7-8月中受降息预期及 “资产荒”影响，债券收益率出现不同程度下行，但之后降息兑现，资金成本并未显著下降，且央行介入打破市场一致预期，推动利率持续上行，直到9月再度因宽松预期而下行；在9月底预期再次兑现、并伴随重大政策拐点及资金偏紧，利率又一次在宽松后不降反升，各品种利率均大幅波动。整个报告期间来看，相对于上期末，1年期国债利率下行17BP，1年期国开债下行4BP、3年期国债下行约23BP、3年期国开下行约6BP、10年期国债下行约5BP、10年期国开下行约5BP；但3年期AAA级产业类信用债收益率上行19BP、3年期AAA级城投类信用债收益率上行13BP。组合权益持仓遵循一贯的投资理念，以持有商业模式优秀、竞争格局友好、具备较强定价能力、有稳定增长预期且估值合理的优质龙头公司为主，持仓结构相对稳定，主要分布在食品饮料、煤炭、新能源车、互联网传媒等行业。期间，逢低增配了部分消费电子、检测行业品种，权益仓位一度接近组合上限。季末随着市场的快速上涨，适度进行了部分品种的止盈和调整，但仍然维持了高于基准的权益仓位，结构上更向优质龙头公司集中。可转债投资方面，从追求绝对收益出发，考虑到经过较大幅度下跌，部分转债已经表现出较强的债性，且收益率明显高于其对应的信用债，因而逐步增加该类偏债型、高等级转债的仓位。纯债投资方面，继续坚持票息策略的稳健定位，总体上继续保持中短期信用债为主的持仓，严控组合信用风险与流动性风险，在相对可控的基础上追求取得较好的持有期收益。

2024年上半年经济总体呈现高开低走、逐季回落走势。一季度经济总体表现超过预期，单季度增速达到5.3%，也超过去年四季度0.1个百分点，主要动力来自于国外需求。一季度对外货物与服务净出口一改去年四季度-0.16个百分点的拖累，拉动当季经济增长0.77个百分点，成为一季度“三驾马车”当中最强增长引擎；国内需求对GDP的拉动作用在一季度虽然较去年四季度有所下降，但降幅相对较为有限，特别是春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，构成一季度经济增长超预期的有力保障。但是，进入二季度之后，国内外需求均有所回落，导致经济增长动力不足，单季度增速降至4.7%。消费支出、货物与服务净出口对经济增长的拉动分别较一季度下降1.72个百分点和0.14个百分点，仅投资支出拉动高于一季度约1.25个百分点。综合来看，上半年经济增长5%，实现年初预期目标。本报告期间，在经济基本面偏弱的大背景下，管理层在财政政策上取向积极，在货币政策上取向稳健，在产业政策上偏重高科技，积极稳妥推动经济转型，有力保障上半年经济平稳运行。但就股票市场而言，总体上受基本面、政策面、内外部环境等多重因素影响，情绪波动较大，上半年总体呈冲高回落走势，月度表现为“N”型走势，从上半年来看各指数基本维持小幅上涨或下跌，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300上涨2.14%，恒生指数本期上涨3.94%。就债券市场来看，央行总体上维持了相对宽松的货币金融环境。2月降准一次，存款类机构质押回购加权利率保持稳定，围绕公开市场操作政策利率波动，银行间市场资金相对较为充裕，但是信贷投放增速、社融增速与货币供应量总体呈下降趋势，表明全社会加杠杆意愿较弱。在此条件下，银行被动加大债券类资产投资，而债券供给增长也较为有限、特别是地方政府专项债发行进度偏慢，因此产生较大资产配置缺口，导致债券市场收益率趋势性下行。从整个期间来看，1年期国债利率下行54BP，1年期国开债下行46BP、3年期国债下行约50BP、3年期国开下行约48BP、10年期国债下行约36BP、10年期国开下行约39BP；30年国债下行40BP，20年国开债下行43BP。3年期AAA级产业类信用债收益率下行57BP、5年期AAA级产业类信用债收益率下行64BP。组合在债券投资方面，一是在纯债投资上继续坚持稳健风格取向定位，自去年底即加大力度增持债券，提升组合久期与杠杆率，增强组合进取能力；持仓品种总体以中短期限、AAA及AA+等高资质信用债为主，严格控制持仓品种信用风险，注重防止流动性风险，积极挖掘具有一定溢价的高性价比个券，以争取在波动相对平稳的基础上取得较好的持有期收益。上半年总体风格定位偏稳健，经风险与最大回撤调整后的收益效果较好。二是在转债投资上，期间内抓住偏债型转债价格偏低的时间窗口，进行了一次较大规模的加仓，之后考虑到转债价格普涨导致估值偏贵，因而将仓位降低到零，有效规避了之后的调整。股票投资方面，继续坚持基本面选股的投资框架，优选并持有商业模式清晰、竞争格局占优、定价能力较强、有一定增长预期且估值合理甚至偏低的优质龙头公司，以期分享公司持续盈利增长带来的中长期回报。具体操作上，一季度利用市场情绪波动的机会，逢低提升了传媒、新能源车等大盘成长风格的配置比例；进入二季度则对部分上涨品种进行了止盈、同时逢低增持了部分消费股，总体仓位略有下降，但仍高于组合基准权益仓位占比。具体行业上，主要分布在食品饮料、煤炭、新能源车、互联网传媒等行业，持仓结构相对稳定，力求兼顾组合的稳健性与成长性。

2024年一季度，受国内外需求回升拉动，经济在去年的高基数下继续保持逐步复苏态势，总体增速略高于预期。国内消费、投资、出口均出现回升向好势头。春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，海外对中国制造业产品需求旺盛，对外出口订单大幅提升。但是，仍然存在部分行业特别是房地产相关产业较为疲弱，新房销售仍在探底，地产开工与竣工大幅下滑，调查失业率有所上升，物价水平处于弱正值区间，特别是PPI仍处于通缩状态。宏观政策上继续加大对经济的托底作用，财政政策稳中有升，两会后将进入发力阶段；货币政策继续保持稳健宽松，如1月24日超预期降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，为经济企稳回升提供有利的金融货币环境。从本报告期整体来看，股票市场先抑后扬，但各指数有所分化。上证指数较上年末上涨2.93%，深证成指下跌0.43%，沪深300上涨3.60%，恒生指数下跌2.95%。债券市场则呈现牛市行情，收益率出现不同程度的下行，1年期国债利率下行39BP，3年期国债利率下行约31BP，10年期国债下行约27BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行21BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行18BP。股票投资方面，继续坚持以价值分析的选股框架，保持仓位的基本稳定，继续以拥有清晰的商业模式、占优的竞争格局、较强的定价能力、有一定增长预期且估值合理、偏低的优质龙头公司为主，持仓结构进行了适度调整，大盘成长风格所占比例有所上升，均衡分布在食品饮料、煤炭、新能源车、互联网、电子、光伏等行业，力求兼顾组合的稳健性与成长性。债券投资方面，在谨慎判断的基础上，坚持稳健策略取向，于去年12即开始着手进行加仓操作，增持部分中短期信用债，提升组合久期与杠杆率，在今年一季度取得较好的持有期收益。但久期策略采用相对谨慎，错过长久期特别是超长期利率债收益率下行带来的资本利得，这是主要需要总结的地方。但未来长端利率可能已经进入振荡阶段，已经不宜追加长债仓位，继续坚守中短久期信用债的票息策略与杠杆策略，后续根据市场情况再考虑长债的机会。

2023年经济活动逐步恢复，经济增长步入修复轨道。一季度市场对经济增长预期乐观，信贷投放力度超预期，央行于3月份降准一次，股市持续反弹，债券收益率也随之上行；进入二季度后信贷需求转弱，经济增长动能放缓，市场情绪再度转向悲观，宽松政策预期上升，央行于6月份降息一次，股市在4月左右开始结束反弹之后下行，债券收益率则相应走低。三季度中央定调地产政策转向与化解地方债务风险，央行于8月、9月降息降准各一次，并强调防止资金空转，银行间资金面边际向公开市场操作利率收敛，股市继续下跌，带动债券收益率出现较大幅度回升。四季度股市情绪仍然保持悲观，指数继续下跌，债券市场则在12月恢复稳定，回升后的债券收益率再度吸引配置资金关注，收益率重新反转下行。从本报告期整体来看，股票市场以下跌走势为主，上证指数较上年末下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，沪深300下跌11.38%，恒生指数下跌13.82%。债券市场则呈现小牛市格局，收益率出现不同程度的下行，1年期国债利率下行6BP，3年期国债利率下行约12BP，10年期国债下行约28BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行46BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行51BP。基于权益资产静态估值水平相比债券资产的长期回报显得更有吸引力，报告期内本基金一直维持超过业绩比较基准的权益资产超配比例。结构方面，坚守既定的投资标准和能力圈原则，不追逐市场热点和主题风格；总体持仓相对稳定，仅适度进行了部分调整，报告期末权益配置比例逆市略有增加。具体品种，仍以持有商业模式和竞争格局清晰、现金流丰厚、中高股息率、具有强定价能力、有一定增长预期且估值合理甚至低估的优质龙头公司为主，均衡分布在食品饮料、煤炭、金融服务等价值红利风格和生物医药、新能源车、光伏、工业自动化、工程机械等大盘成长风格，力求兼顾组合的稳健性和成长性。超配的权益比例和大盘成长风格所处的逆风期，导致本组合出现了超过基准的业绩波动。本组合债券投资采用以中短久期、票息收益为主的信用债策略，风格保持相对稳健。在第一季度考虑到经济复苏前景偏乐观等相对不利债券的因素，维持相对偏防守的久期与杠杆。第二季度在强复苏预期落空的前提下，适度小幅增加组合久期与杠杆。第三季度考虑前期降息预期已经兑现，市场利率已有较大幅度下降，因而减持部分杠杆，提升组合防守性。第四季度收益率再度回升，组合着重考虑配置价值与配置需求，进入12月后再度提升仓位。