永赢添添悦6个月持有混合A(014678) - 基金经理

2024年二季度，实体经济层面，经济复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置，融资增速受到拖累。在手工补息监管的背景下，叠加存款利率下行，非银部门负债改善，债市资产荒方向延续。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，降准降息并未落地。挤水分、防空转、关注长债风险是货币政策的阶段性重心。从利率表现来看，除4月末因利空共振形成快速调整，二季度市场收益率整体维持下行。随着经济修复动能转弱，资产荒逻辑继续演绎，债券市场牛市格局延续。受利差空间压缩、央行提示长债风险、非银负债格局优化、超长债启动发行等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行，10年期国债利率下行约10bp，短端中端相较长端下行幅度更大。转债方面，二季度中证转债指数累计收涨0.75%，但是过程围绕经济政策预期和信用风险呈现“一波三折”。分阶段看，4月上旬股票市场在经历连续两个月的反弹后迎来调整，Wind全A最大下跌4.4%，转债市场由于提前压缩估值、整体表现平稳。4月底开始，股票市场进入新一轮地产政策为主的“强预期升温”阶段，同时北上资金强势净流入，大盘表现以核心资产为主的上涨，Wind全A最大反弹近7.9%；转债市场也迎来增量资金配置，同期上涨4.3%。5月下旬地产放松政策落地，股票市场情绪转弱，其中小微盘在退市担忧下再现流动性危机，微盘股指数最大下跌19.2%；转债市场受到部分个券退市风险和外部评级更新带动的信用风险冲击，低价偏债估值大幅波动，中证转债指数最大下跌5.16%。6月底随着评级更新接近尾声、下修潮出现，低价转债估值逐步企稳。报告期内组合加大了利率债和信用债的配置力度，择机优化转债持仓，适时调整组合久期和转债仓位，4-5月转债加仓把握反弹机会，6月降低仓位防御，适当运用杠杆，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。报告期内组合加大了利率债和信用债的配置力度，择机优化转债持仓，适时调整组合久期和转债仓位，1月转债低仓位运作，2-3月加仓把握反弹机会，适当运用杠杆，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场呈现先上后下的走势，转债市场在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。报告期内组合债券部分坚持中高等级信用债配置策略，节奏上根据各时期的市场变化对组合券种结构和组合久期进行了微调，同时积极参与利率债的交易性机会；转债策略上，全年转债仓位前高后低，根据各时期转债整体估值水平及股市预期调整持仓结构，并通过行业分散和适度降低集中度来平衡组合弹性和波动，主要投资于存在预期差修复机会的债性和平衡型可转债，强调正股和转债估值安全边际，积极进行波段交易。我们将继续结合市场点位和经济周期轮动的层面去考虑权益和债券两类资产的配置价值，做好组合管理。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，表现有所分化。受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，经济复苏低于预期，资金面宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、地产政策放松，债市止盈盘和预防性赎回影响，市场走弱，短期限品种收益率上行幅度更大，9月下旬信用债收益率小幅下行。三季度权益市场震荡下行，以沪深300指数为例，7月份上涨4.5%之后，在8、9月份又开始连续回调，最终3季度收益率为-3.98%。这背后的原因一方面是上市公司二季报表现疲软，沪深300二季度净利润增速为-5.9%，市场对经济复苏动力的担忧有所提升。另一方面美元和美债收益率持续走高，外资走向对A股市场形成较大扰动。期间成长风格回调显著，AI主题相关标的跌幅较大。周期风格随稳增长政策预期显著升温，表现相对强势。其中煤炭行业走出独立行情，石油石化（5.79%）、银行（5.20%）、房地产（1.55%）有正收益。三季度产品整体权益仓位进行了灵活调整，整体相对积极，在市场震荡偏弱的走势下，较好的控制了产品回撤。权益投向方面，以上证50及沪深300为主，同时配置红利ETF，阶段性参与成长类风格如TMT行业类ETF的机会。进入9月后新增医药ETF敞口。转债敞口调整灵活，指数高位时兑现了大部分盈利，策略仍以低价为主。债券部分久期变动不大，以利率债、二级资本债为主要配置方向。