永赢添添欣12个月持有混合C(014893) - 基金经理

2024年二季度，实体经济方面，经济内生动能略显疲弱，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资低位徘徊，基建投资受地方化债影响动力偏弱，消费缓慢回补但缺乏弹性；亮点是制造业投资在设备更新等政策支持下表现较强，以及出口在外需和基数影响下同比提升。货币金融层面，实体信贷需求相对不足、政府债发行后置，融资增速受到拖累。手工补息监管叠加存款利率下行，非银部门负债改善，债市资产荒延续。政策层面，地产刺激政策陆续出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，挤水分、防空转、关注长债风险是货币政策的阶段性重心。利率方面，除4月末地产政策等利空共振引发的快速调整外，二季度债市收益率整体维持下行。在高频数据持续偏弱的背景下，资产荒逻辑继续演绎，债牛格局延续。受利差空间偏窄、央行提示长债风险、非银负债格局优化、超长债启动发行等因素影响，收益率曲线呈现陡峭化运行，10年期国债利率下行约10bp，中短端相较长端下行幅度更大。信用方面，二季度信用债新增违约展期规模同比下降，环比略有回升，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，二季度广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率曲线整体平坦化下行，等级利差继续压缩，高息资产逐渐稀缺。节奏上，除4月末市场出现一定调整，整体下行趋势较顺畅；5月信用债供给较少而非银资金充裕，资产荒进一步加剧，各利差水平屡创新低；6月下旬以来，随着市场风险偏好走弱，叠加淡化中期政策利率及宽松预期下，利率债走强，信用债部分品种利差被动走阔。权益市场二季度呈现震荡下行的走势，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅(全收益)分别为-1.01%、-5.26%、-9.13%、-6.42%、2.48%。从结构上来看，大盘股表现好于小盘，红利板块表现最优。指数表现承压背后是经济高频数据也有所走弱。制造业PMI数据从5月份重新回到荣枯线以下，而且新订单指数和生产指数均逐级下滑，体现生产和需求两端均偏弱的经济态势，通胀数据也一直在底部盘整没有明显向上改善趋势。政策方面，虽然有一线城市下调首付比例和贷款利率等重磅政策的出台，但是销售端的改善相对有限。从市值风格来看，一季度小市值风格超跌反弹后，于3月底见了高点，之后继续开始回调，这一方面是因为23年底小市值风格交易过于拥挤出现了明显的中期拐点信号，另一方面“新国九条”的推出也加速了市值风格的转变。从行业来看，银行(7.59%)、电力及公用事业(5.31%)、交通运输(2.74%)、煤炭(2.33%)等行业涨幅靠前，而计算机(-14.06%)、商贸零售(-16.21%)、传媒(-19.81%)、消费者服务(-20.38%)等板块表现相对靠后，前者都是属于红利风格为主的板块，后者均属于偏成长风格或者小市值占比较高的行业，说明投资者当前风险偏好依然较低，更加偏好红利风格的确定性。我们认为红利板块的股息率依然具有吸引力，叠加增量资金的持续流入，会继续成为今年的配置主线。另外，新“国九条”加大退市监管力度，预计部分小微市值公司风险会明显抬升，小市值之前的溢价也会有所下降，需要注意小市值的长期估值中枢下移的风险。二季度添添欣运作模式，仍然是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。回顾整个二季度，产品ETF操作集中在上证50、沪深300主要宽基上，同步以红利为底仓，阶段性参与芯片、基建投资机会。ETF持仓随市场整体下行而下跌，给产品造成小幅净值负拖累。债券部分维持久期积极，结构上以受益于化债进度的城投主体为底层，同步增加长久期二级资本债和利率敞口，较好把握了二季度债市行情。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延，头部企业寻求非标展期。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。权益方面，一季度A股市场整体呈现先抑后扬的走势，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅分别为3.10%、-2.63%、-3.87%、-7.57%、8.27%，大盘股表现好于小盘，红利板块表现最优。从市值风格来看，1月底2月初小微盘股快速下跌，部分量化产品的赎回与清盘加剧流动性危机，使得小盘指数中证1000和中证2000均出现明显的下跌，春节以后流动性危机缓解，中证1000也迎来超跌反弹行情，但全季度来看还是沪深300占优。从行业来看，石油石化(12.05%)、家电(10.79%)、银行(10.78%)、煤炭(10.23%)等顺周期行业涨幅靠前，而医药(-11.85%)、电子(-10.18%)、计算机(-8.79%)等成长板块表现相对靠后，这背后一方面的原因是小盘股的快速杀跌明显降低了投资者的风险偏好，另一方面，市场对于红利的确定性追逐以及中字头央企的市值考核也加剧了这种分化。经济层面依然偏弱，1、2月份PMI依旧处于荣枯线以下，3月份才上升到50.8, 通胀数据也依旧在底部徘徊，但出口数据和工业企业利润数据有边际改善的迹象。政策方面，年初的超预期降准和非对称降息也体系政策维稳经济的决心，目前进入政策效果观察期，央行和市场均需时间确认宽松对于经济和需求的刺激效果。站在当前来看，经济依然处于磨底阶段，地产销售持续低迷，CPI、PPI等通胀指标短期内也很难见大幅修复，因此A股盈利短期内很难出现明显修复，应该更看重结构性投资机会。当前红利板块的股息率依然具有吸引力，叠加保险配置资金的持续流入，会继续成为今年的配置主线。另外，供需偏紧的铜和具备避险属性的黄金等大宗商品未来也可能会有投资机会。添添欣一季度在大类资产配置获得了较多超额收益，实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。产品通过ETF灵活操作，在经历春节前市场大幅承压的情况下，回撤控制优异。节前一周灵敏捕捉市场变化，通过买入上证50ETF、沪深300ETF，后续切换中证500ETF及中证1000ETF，较好的把握了市场反弹行情。同时通过行业轮动模型，阶段性参与传媒ETF、通讯ETF、光伏ETF机会。整体一季度ETF操作给组合增厚了较多收益。产品债券部分，久期保持积极进攻状态，较好的把握一季度债市行情。

宏观方面，2023年经济全年波浪式修复，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，消费和出口全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债券收益率全年震荡下行，曲线趋近平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率迎来顺畅下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，债市调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场先涨后跌，转债在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。权益方面，2023年权益市场依然偏弱，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指收益率分别为-11.4%、-7.4%、-6.4%、-19.4%，小盘指数表现好于大盘。行业方面，以红利为主的相关行业表现最优，稳定风格指数录得收益率2.1%，而成长和消费风格指数表现相对较弱。从全年的节奏来看，A股市场年初疫情放开叠加经济基本面数据不错迎来一波上涨行情，属于“强预期、强现实”的阶段，之后4月份PMI数据不及预期，国内经济修复偏弱，转为“强预期、弱现实”阶段，市场开始出现回调。7月末政治局会议表态提升投资者信心，多重政策叠加下A股投资情绪得到修复。之后受美债收益率上行、外资持续流出、以及经济基本面偏弱的影响，投资者信心持续不足，A股继续回调，最终使得多数宽基指数的估值都回到历史低位。回顾23年操作，全年产品大类资产配置获得了较高超额收益，实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票及债券相对的风险收益性价比。产品投资策略追求确定性，全年权益平均仓位维持在极低水平，阶段性通过ETF投资方式参与总量修复及高景气行业投资机会。一季度末参与通讯、芯片、科创50ETF机会并实现获利；二季度持续以小仓位ETF参与市场波段机会，将回撤控制在较低水平。7月初提升仓位，参与上证50及沪深300总量反弹机会。其后继续以小仓位参与波段机会。全年产品利率债交易贡献了较多收益，其余底仓变动不大，以受益于化债主体标的城投主体搭配二级资本债。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，表现有所分化。受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，经济复苏低于预期，资金面宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、地产政策放松，债市止盈盘和预防性赎回影响，市场走弱，短期限品种收益率上行幅度更大，9月下旬信用债收益率小幅下行。三季度权益市场震荡下行，以沪深300指数为例，7月份上涨4.5%之后，在8、9月份又开始连续回调，最终3季度收益率为-3.98%。这背后的原因一方面是上市公司二季报表现疲软，沪深300二季度净利润增速为-5.9%，市场对经济复苏动力的担忧有所提升。另一方面美元和美债收益率持续走高，外资走向对A股市场形成较大扰动。期间成长风格回调显著，AI主题相关标的跌幅较大。周期风格随稳增长政策预期显著升温，表现相对强势。其中煤炭行业走出独立行情，石油石化（5.79%）、银行（5.20%）、房地产（1.55%）有正收益。组合操作仍以把握确定性机会为主要方向，权益仓位维持在较低水平，通过ETF投资方式小仓位参与行业优选投资机会。债券部分信用债底仓维持中短久期，同时积极参与利率波段机会。在市场整体震荡偏弱的走势下，实现了较好的绝对收益。结构方面进行了微调，将部分对二级资本债置换为受益于化债进度的城投主体。