交银先进制造混合C(014963) - 基金经理

2024年第二季度，市场整体处于回调趋势中。结构上来看，成长股回调较多，价值股尤其是大盘价值有非常显著的超额（主要来自红利指数）。与之映射的是国债利率迭创新低，市场风险偏好显著下降，顺周期和成长板块有明显回撤。　　类似的市场情形在2022年三月至四月、2023三季度以及2024一季度都出现过，每一次都演绎了市场交易微观结构的“脆弱性”，同时又在随后的大反弹中演绎价值回归。我们在2024二季度之初降低了组合仓位，等待成长股流动性波动带来的买入机会，此类机会目前已经明显看到。　　在研究方面，我们依然在三个方面开展投研工作：1）保持跟踪新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，并围绕着安全和数据要素布局新发展方向；尤其增加人工智能实质受益方向的重点研究；2）跟踪并更新在历史上积累下来优秀的企业和企业家的动向；3）继续拓展覆盖面。从一年甚至更长的时间维度看，我们还是会把更多的精力分配给各种细分成长型行业的研究上，提升组合的储备力量和深度。　　市场机遇方面，高频数据显示地产销量尤其是二手房已经呈现出见底迹象，政府的一些救助措施在起作用，市场风险偏好已经具备修复基础。具备内生成长力和发展空间的标的，正在越来越有吸引力。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2024年一季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。美国经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升至4.3%。市场在春节前发生大幅回撤，尤其是成长股和小市值公司股价大规模回撤，我们在这一阶段进行了一定程度的逆向操作，使得组合阶段性波动有所加大。但是在春节后，市场流动性逐步恢复正常，风险偏好有所抬升，这部分成长股仓位也取得很好的回报。　　结构上看，能源、科技、制造、生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。光、储、电动车估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。军工行业的发展经历了一年外生因素干扰，已经有些许企稳迹象，相信会酝酿反转。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

价值可以不变，但是评估价值的标尺可以不断变化。“增值空间-增值确定性-现有价值评估-分红和回购-现金”，以上从左至右依次反映了“牛市-熊市”衡量价值的标尺，规律是越来越短视，越来越注重安全。从牛市到熊市，区别最大的就是价值测量的标尺的变化（或者说审美观的变化），这往往比企业自身经营和竞争力的情况变化大很多也快很多。　　2023年无疑是熊市，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌-19.41%。很遗憾，我们没有能够幸免，标尺的快速变化，又遇到了重仓行业“黑天鹅”事件，组合表现不尽如人意。　　2023年我们大幅减仓新能源，在三月以后对经济持观望态度，减仓了疫情受损股。但用以抵御经济下行的行业选择了军工（2018年大部分时间都表现出强韧性，2023年三月两会公布军费增速7.1%超预期），三季度开始行业订单和企业估值都受到了影响，防御性板块反而影响了组合表现。　　2023年，我们的投资框架受到前所未有的考验，以预期回报率为导向的标的选择，遇到：1）熊市中投资人“短视”行为，不愿为一、两年后的赔率买单，如果熊市时间稍微拉长，组合会产生比较大的回撤。我们之前的预期回报率体系是假设“长期正确的事情就是明天正确的事情”，这暗含的假设是“自然概率”；然而，支配每一段时间发生事情的是“条件概率”（比如在牛市的条件下，回报率是多少）。我们需要赋予短期因素更多权重，让组合更有“梯度”。回顾过去一年，我们很多持仓下跌的公司都在“变胖”，或有新产品推出，或有大客户导入，或有市场份额提升，尽管这些变化没有反映在定价上，我们认为这只是时间问题。　　回顾2023年，国内经济复苏非常波折。二月以后，一线城市房价再次下跌，带动顺周期和蓝筹板块承压。AI、公共事业（类债）、大宗商品（美元定价+美国经济驱动）成为超额收益来源。随着风险偏好的下降从三季度开始，AI也失去了赚钱效应，市场全面进入防御状态，红利、回购、即期现金创造（最好是赚外汇）等成了评估优秀股票的要件，市场明确进入了开篇描述的熊市状态。但是十二月经济工作会议之后，北京、上海加码地产放松政策，二手房销售已经展现出企稳放量。美国财政宽松见顶，经济出现疲态，通胀压力降低，美债利率快速下行，海外资金流压力最大的时候已经过去。

2023年三季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。海外方面，美国财政扩张效应仍在，经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升到4.8%。国内方面，七月政治局会议定调稳增长发力，地产市场和资本市场成为最重要抓手，一、二线地产政策明显松动，城中村改造政策呼之欲出。同时央行进行降准，十年国债利率持平在2.6-2.7%。三季度，汇率基本走平。资金面依然低迷，新发基金依然低位徘徊，日成交量基本与二季度持平在8000亿元左右。　　我们认为目前市场具备较好的投资机会。从估值来看，沪深300的PE估值在20%分位的低位，PB估值8%分位，但是风险溢价已经到了1倍标准差以上。过去十几年中，这个风险溢价只在2013年初和2018年年底至2019年年初达到过。　　市场交易的主要矛盾是中国经济前景和中美关系。但是中国经济具备向上潜力。当下我们认为稳住地产价格尤其是一、二线地产价格，是经济企稳的关键。2004年全球统计数据，存量房地产价值约相当于GDP的400-500%，是比重最大的可变价格资产，远超股票和债券。如果地产价格出现两位数下滑，即便假设个位数百分比的财富效应系数，经济也会受到明显冲击，反之则会形成较强的拉动。三季度，我们已经看到政治局会议后，一、二线城市一连串的政策加码。十月，黄金周的销售情况已经初见成效，但是预期依然比较疲弱。我们认为政策加码还在路上。因此我们整体加大了对顺周期板块的配置，尤其是供给端受限或集中逻辑的标的，他们分散在地产开发商、地产产业链以及航空等领域。　　从更长周期来看，我们要从GDP国家转成GNP国家，历史上几乎所有完成这种转型的国家，都要直接或间接具备全球军力投放能力。相比较而言，我们国家的军工发展路还很长。这是我们依然重仓该板块的重要原因。我们认为行业还会重新进入快速增长阶段。　　从结构上来看，能源、科技、制造以及生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。特别的，光、储、电动车今年饱受同质供给过剩之苦，估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。