博时远见回报混合A(015030) - 基金经理

24年一季度，国内的经济基本延续了23年生产强而需求弱的趋势，出口有明显改善迹象，但制造业投资仍保持高位。一季度市场风格整体也与23年类似，高股息、上游资源和AI主题表现较优，地产、医药、计算机等居后。本基金一季度保持中性仓位，继续执行现金流选股思路，继续重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的电信和电力运营商等。在制造业方向重点考察行业竞争格局和资本开支，增持了面板、汽玻和家电等，而对估值优势不大且在持续投入期的新产业采取偏保守的态度。报告期内基金跑赢基准。

2023年国内经济表现与年初的复苏预期有很大差异。全年地产继续大幅下降，消费缓慢复苏总体疲弱，出口略降。但另一方面，国内工业数据表现较强，工业增加值、用电量、资源消耗等各项数据都非常强劲，几乎看不出地产的负面影响，这与上一轮14年前后地产的调整有极大的不同。从2020年疫情至今的累计数据看，工业增加值、制造业投资和发电量等也显著强于社零和地产销售。疫情后国内经济一直呈现出很明显的需求弱而生产强的特征，23年经济延续了这一趋势。从全球范围来看，中国虽然内需低迷，但上游材料如煤铜铝等的消耗增量占全球增量比例高达90%以上。而美欧日制造业产出都出现下降，即使经济表现最强的美国，发电量和铜铝消耗等都出现明显的萎缩，疫情后世界经济再分配的影响还在继续，中国承担着更多的生产分工。虽然美国在努力重塑全球供应链，中国对美欧出口份额出现下降，但对墨西哥、俄罗斯及其他一带一路国家份额明显增长，全球贸易份额保持在历史高位且更偏向中前端和高端。虽然产出数据强劲，但23年中国制造业显然面临了更大的挑战。全年制造业投资继续保持高位，且不光是新能源半导体等新兴产业，随着22年能耗限制政策的松绑，中游化工、机械等行业扩产也明显加速。另一方面，海外去库周期下出口回落，内需疲弱，供需错配导致国内工业企业的产能利用率和利润率连续两年下降，包括一些典型的高景气产业如光伏电动车等也开始面临着极为激烈的市场竞争。居民收入预期下降，消费出现降级趋势，减少买房而开始存钱，进而影响资产价格和国内需求。在全球面临通胀挑战时，国内却有较明显持续的通缩压力。23年资本市场表现不佳，更多也是经济“内卷”加剧的结果，跌幅居前的板块是新能源为代表的内卷制造业、地产链及高端消费。而上游的资源品由于工业需求强劲而供给端约束更多，即“不卷”，价格和盈利保持高位，板块表现也相对较好。23年另一个值得载入史册的事件是人工智能（AI）的突破与进化。大语言模型（LLM）横空出世，可以理解和生成自然语言文本，并从文本逐渐向图片、视频等多模态演变。AI的突破赋予自动驾驶、机器人、元宇宙等等新产业更大的可能性，同时也可能对传统的办公、编程、医疗等等行业带来全新的可能，因此引发全球科技巨头的军备竞赛，A股也涌现出较强的主题行情，TMT板块整体涨幅居前。但由于行业发展的不确定性，以及国内技术相比海外整体有较明显差距，TMT板块行情波动也较大。本基金23年在逐步理解经济逻辑和产业趋势的基础上，全年整体超配上游资源品特别是能源和有色，以及资本开支趋于下降、自由现金流持续改善的电力和电信运营商等，阶段性参与了AI、汽车、机器人等尚未内卷且有新成长逻辑的新兴产业。全年避开了地产、新能源、高端消费等跌幅较大的板块，全年跑赢基准。

三季度国内经济有所改善，工业数据保持积极，包括工业增加值、用电量，工业品量价等都较坚挺，服务业数据包括餐饮和出行等恢复较好，出口也保持韧性，地产的硬着陆对经济的实际影响低于预期。同时三季度政策面也有明显的加力，包括地产需求端的放开，地方债的处理等。三季度A股市场震荡走弱，对海外高利率和中国长期债务压力的担忧导致外资撤出，国内仍体现出较明显的存量特征。能源和金融受益于基本面好转和政策加力，季度表现较好。TMT由于AI基本面兑现进度低于预期叠产业链格局不清晰，三季度有较明显回撤；新能源长期供需逆转，也继续下跌。本基金三季度继续重点持有上游资源品和央企，仓位整体保持中性。在成长方向积极参与了一些新产业领域的机会。

上半年，国内经济仍面临较大压力，地产在一季度回升之后又很快出现回落，消费和出口数据整体偏弱，市场对经济的预期整体在2月后开始逐步下修，市场也随之震荡回落。上半年市场结构分化巨大，成长方向总体表现较好，包括生成式AI主题下整个TMT板块，以及机器人、电子、高端机械等方向都有阶段性突出的表现。其次是“中特估”相关行业的机会，一方面反应了较强的经营稳定性和抗周期性，也反应了央国企积极的内部改革和经营周期改善。此外在顺周期方向，上游资源品、金融以及部分消费品整体跟随经济预期波动，因其自身的供需和估值等表现出各自的阿尔法。上半年，本基金总体围绕三条投资主线，一是上游资源品，包括铜铝油等大宗商品，需求端受益于经济总体企稳且新兴产业占比提升，供给端增长约束较明显，库存处于低位，且估值较低股息率高，具有很高的投资性价比和潜在估值弹性。二是国央企，部分央企如电信、电力、电网设备企业等主业经营周期向上，在国民经济中的重要性在提升，且绝对估值也较低，同样具有较高的投资价值。三是成长方向，阶段性参与了TMT、机械、电子等方向的核心标的。