摩根转型动力混合C(015074) - 基金经理

2024年二季度，宏观经济整体较为平淡。各地持续放松地产政策，二手房销售量有所好转。居民消费较弱，4月、5月的CPI均为0.3%。财政留有余力，选择固本培元。货币精准滴灌，利率波动向下。制造业的出口侧颇具结构性亮点，我国出色的产品竞争力在国际市场获得认可。全球经济难言乐观，贸易保护大行其道，政治军事变幻莫测，惟以AI为代表的新科技浪潮日新月异，人类仍在不断突破自我。本季度宽基指数中，沪深300指数下跌2.14%，创业板下跌7.14%，中证500下跌6.5%，风格上红利指数上涨1.06%表现最佳。本基金提升了高分红行业和个股的配置比重，如水电、火电，增持了业绩显著受益于全球算力投资提升的硬件个股，以及受益于端侧AI发展的消费电子行业；我们对资源股进行了一定幅度的减持。展望后市，我们继续重视红利和科技行业。由于边际消费倾向偏弱，利率的降低仍然是理性的政策选择；国内产业投资回报率下降，能够提供稳定较高分红收益率的资产会更弥足珍贵。因此，红利型股票定价的现金流贴现模型中，分母、分子均存在正面变化。红利资产仍具备较好的投资机会，但我们也必须充分分析红利的可持续性和稳定性。另一方面，我们也清楚的看到，历史上带领人类走出一次次经济瓶颈期的，无不是科技的创新突破，真正实现突破的新兴科技，会带来投资收益率的非线性增长。我们认为人工智能很有可能担负起本次的重任，因此我们也重点关注能够真正受益于人工智能快速发展的算力相关硬件制造商。

2024年一季度，市场出现剧烈的震荡，春节前除上证50指数和红利指数外，所有指数呈现单边下跌的趋势，尤其是以中小市值个股和成长股为主要成分的指数，跌幅更为巨大。春节前数日，随着政策的逐步开展，市场流动性风险得到解决，指数在春节后强力反弹至三月初，随后开始震荡。整个一季度，资源股、高股息个股表现持续良好，成长股当中，受益于AI算力高速发展的光通信、服务器行业亦表现靓丽。我们的持仓个股在一月份受到市场下跌的显著影响。本季度我们综合考虑个股的成长性、竞争力、估值水平和波动风险，增加了资源品和高股息品种的配置比重，增加了对光通信为代表的科技行业的配置比重，增加了制造业的配置比重，降低了大消费的配置。市场在春节前的大幅下跌反映出对经济的预期。我们认为经过这一轮下跌-反弹之后，市场的有利因素在增加，不利因素在减少。首先，宏观经济并非想象中这般悲观。虽然房地产的开工仍然较弱，但制造业、出口导向型行业反馈良好，最近一期的PMI亦超预期上行；其次，经历过大幅下跌之后，不少优质公司的估值底部被探明，目前估值仍然具备吸引力；第三，市场中的高杠杆资金得到一定程度的释放，利于后市的平稳运行。展望后市，我们认为宏观经济的复苏将持续，虽然在路径上仍然会有反复，如果后续经济的复苏被持续验证，那么我们所面临的是从2021年以来第一个经济持续向上的完整年份。在这个过程中，估值较低、业绩能够持续增长的公司将得到持续的估值修复。另一方面，高股息个股亦是平衡组合成长性和风险的重要选择。而从中长期维度，我们坚定的认为科技的发展是我国经济的长期驱动力，以AI、新能源为代表的科技成长型行业中的优质个股仍然具备相当好的投资机会。

2023年市场各大指数均下跌。全年上证综指下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，创业板指下跌19.41%。2023年初，长达3年的疫情结束，市场对未来的复苏充满憧憬，但在春节后，复苏的预期被宏观、微观经济的数据逐步证伪，市场于2季度见顶后一路波动向下。随着宏观经济不断走弱，市场各大指数也在年底附近录得年内低点。在这个整体缺乏挣钱效应的市场当中，主要的亮点来自于TMT板块。上半年，在海外AI大模型的带动下，国内的光模块、算力、人工智能（AI）应用、游戏板块显著上涨，但在7月份之后大幅下跌，股价波动极大；下半年尤其是9月后，在华为新款手机发布的带动下，以消费电子、智能驾驶为代表的硬件科技亦出现明显的上涨。除了部分业绩高增长的科技公司外，大部分的TMT公司上涨体现出主题炒作的色彩，尤其是微盘股的炒作蔚然成风，可持续性难言乐观。另一亮点是具备资源属性的央国企，以及低估值高股息个股，其上涨的持续性，以及股价的波动性都能给股票的持有者带来良好的体验。如果我们把目光回顾得更远，我们会发现这类资产早在2021、2022年，就开始为投资者提供良好的投资体验。大部分其余板块表现较差，尤其是2021、2022年表现亮眼的新能源相关行业，全年几乎是单边下跌。此外大部分和宏观经济关联紧密的行业亦都出现下跌。A股是否已经出现了投资的范式转变？回顾过往，我们所熟知的价值成长投资模式孕育在2016年，成长于2017年，2018年经历调整，2019年被大部分投资人接受，2020年加速，2021年演变为赛道投资直至2022年的高潮。如果说今时不同往日，究竟变化在哪里？我们认为，最大的变化在于宏观经济增长中枢的变化，全球发展模式的变化，以及资金成本的变化。当宏观经济放缓，并改变人们对未来的增长预期后，人们的生活方式、消费方式都会出现改变，从而改变相关公司的成长速度；当全球经济变得比以往更为割裂，冲突更多时，全球战略资源的定价、国与国之间合作的模式也会有持续的改变；当全球资金成本大幅抬升，投资者对于公司的定价分析，则会更集中在相对较短的未来。作为理性的投资者，我们一定不能用线性的眼光由历史推导未来，我们必须从事实出发，接受宏观经济和全球市场发生的深刻变化，用唯物辩证法来指导我们的工作，把握投资中的主要矛盾。

今年第三季度宏观经济较前期有所改善。财政及货币政策逐步发力，房地产政策进一步差异化放松，宏观经济逐步走出最疲弱的阶段，采购经理人指数（PMI）开始改善。尽管曙光初现，但仍然存在几个目前还较难得出结论的问题。第一，居民边际消费意愿能否恢复到2020年之前；第二，宏观经济的长期增长率底线是否已经触达；第三，过去几年经受重大变化的全球化及国际贸易是否能改善。市场对这些长期的问题的短期看法显然是悲观的，因此，本季度的指数表现较差，行业结构较上一季度亦有显著的变化。本季度的一个突出特点，就是高股息个股的表现显著优于其他，而高景气度、高成长行业、个股大多表现不佳。我们此前所重仓的人工智能（AI）相关的公司以及光伏企业在本季度出现较为明显的回调，对业绩表现带来了不利的影响。虽然目前的宏观经济、全球贸易仍然有诸多不利的因素，但我们对未来的市场仍然持谨慎乐观的态度。国内宏观经济或已经度过最差的阶段，复苏虽然较弱但正在持续发生，未来的财政、货币政策预计仍有空间。对于长期的问题，我们认为解决的根本一方面在于科技的发展，制造业的全球竞争力的提升，另一方面在于持续的改革释放制度的红利。我国的企业尤其是制造业企业，在过去的数十年间已经涌现出一批技术壁垒高、产品质量好，初步具备全球竞争力的企业；我国的国内市场仍然具备较大的消费潜力；而人口的老龄化则带来了相关产业的良好发展机遇；更重要的一点，我国的人民具备勤劳的传统、持续提升的教育水平，只要我们的制度红利能够持续释放，我国的经济发展具备相当大的空间。这些方向上，不乏性价比持续提升的高竞争力优质企业，他们的成长性有望持续得到验证。因此，我们继续看好以人工智能、算力为代表的科技行业，三季度的回调提升了相关优秀企业的投资性价比。部分高景气度行业如新能源汽车，本季度体现出更高的成长性。同时，我们看到部分行业如电子、医药在经历了前期的不景气、以及政策的负面影响后，基本面正在逐步改善，估值亦处于历史上较低的分位，投资机会更为明确。我们将会在这些具有性价比的方向中优中选优，争取为持有人创造超额收益。