汇添富新兴消费股票D(015195) - 基金经理

二季度市场出现了小幅度调整。以大盘蓝筹股为主的沪深300下跌了2.14%，红利指数上涨1.06%。但成长类资产、中小盘资产跌幅较大。行业涨幅居前的行业包括银行、公用事业、电子、煤炭和交运，都取得了正收益。跌幅居前的行业包括传媒、商业、社服、计算机、轻工。低估值、稳健增长、高分红行业表现较好。以消费为代表的内需相关行业，科技行业等表现较弱。港股市场在二季度表现相对强一些。恒生指数和恒生科技都有正收益。这与港股市场估值更低、分红率更高有关。上涨的主线也以低估值、高分红、央国企为主，互联网在腾讯、美团带领下有阶段性较强表现，但港股的可选消费也表现比较疲软。二季度市场整体机会较少，市场主线围绕低估值、稳健类资产展开。原因有四个：第一、从全球货币环境看，美联储降息预期不断推迟，美元表现坚挺，对风险类资产有一定的抑制，尤其高估值资产、成长类资产对此比较敏感。第二、国内宏观环境仍处在调整阶段。房地产市场的压力仍在，整体内需相对较弱。白酒、汽车、商业、社服等相关的消费类行业在持续调整。第三、新能源为代表的制造业存在产能过剩的持续压力，盈利水平在持续下降，相关的上下游产业链持续承压。第四、国债利率处在低位，国内货币宽松的预期较强，稳健类资产、高分红资产、资源类资产享受确定性溢价。市场的风格分化进一步加大。二季度消费类资产有较大的压力，我们采取的应对策略：第一、行业相对均衡。我们在白酒、汽车、家电、农业、医疗美容等行业进行相对分散的配置；第二、个股精选。在大的消费压力下，个股分化加大。以汽车为例，整体汽车行业有压力，但是通过出海寻找第二增长曲线，或者产品结构优化的公司具有明显的阿尔法。我们通过精选个股，努力寻找有阿尔法的个股来提升收益。

一季度市场在波动中整体上行。以春节前后为拐点，市场走出了先跌后涨的走势。全季度看，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%。从行业看，涨幅居前的行业包括银行、石油石化、煤炭、家电等，涨幅都超过了10%。下跌较多的行业包括医药、计算机、电子等，风格还是明显偏向大盘、价值、红利风格。市场在一季度有三点有利因素支持市场的整体好转。第一、海外看，全球的风险偏好逐步提升。海外主流市场出现普遍上涨、以黄金、铜、石油等为代表的大宗商品也持续上行。全球海外经济比之前的谨慎预期要好，市场对经济前景转为相对乐观。同时，以人工智能、创新药为代表的产业趋势非常强劲，以英伟达、微软、诺和诺德为代表的权重股出现显著上涨。新一轮产业革命方兴未艾，尤其人工智能产业对全球产业格局影响深远。第二、国内看，从PMI、工业增加值、发电量等数据看，经济的韧性超出预期。尽管房地产市场的调整对经济整体构成压力，但以制造业等为代表的行业韧性，汽车、家电、电力设备等加大出海扩大市场，新质生产力的新兴产业发展较快，经济整体出现边际向好的趋势。第三、资本市场的改革有力提振投资者预期。包括推动企业加大分红，平衡融资端和投资端的节奏，加大对市场的规范治理等，这些建设措施中长期有利于资本市场良性发展。我们从组合构建来看，我们在消费行业各个细分行业做了相对均衡布局。包括白酒、家电、汽车、农业、传媒等。我们看到消费类核心资产受各种短期因素影响，估值出现了明显的低估，这些细分行业里的龙头企业存在较大的价值重估空间。我们在之前的报告中，反复提到这些优质资产，从中长期看，他们具有持续经营的能力、具有优异的财务表现，具备穿越周期逆势提升竞争力的能力。只不过受短期景气或者市场风格影响，估值出现了明显的低估，我们对这些资产强烈看好，他们的价值回归只是时间问题。在本报告期，这些优质资产逐步走出了资产重估的走势，但是这个过程远没有结束。从构建行业看，我们主要布局了四个方向，第一、以白酒为代表的食品饮料资产，具有增长稳健、估值明显低估、商业模式优异的特点，我们在明显低估的位置，持续加大对白酒的布局。第二、以白色家电为代表的高分红、低估值、竞争能力突出的的核心资产。第三、逆势布局的周期属性资产，以农业为代表。第四、细分行业里的成长性机会。包括汽车里电动化、智能化、加大出海的细分成长机会，人工智能产业对传媒、计算机等内容消费等相关产业的高成长机会。

2023年市场整体呈现调整的态势。节奏上，一季度市场对疫情后经济的恢复比较乐观，市场表现较好。后面三个季度，投资者不断调整预期，市场出现了一定程度的调整。从指数看，上证指数全年下跌3.7%，沪深300下跌11.38%。涨幅居前的行业包括通信、传媒、计算机、电子、石油石化和煤炭，跌幅居前的行业包括美容护理、商贸零售、房地产、电力设备和建筑材料。在居前的行业里，一类是与人工智能板块相关的科技行业，但是在短期内出现大幅上涨后，出现很长时间的持续调整，赚钱效应并不显著。另一类是涨幅相对稳健的石油石化、煤炭等红利类资产，有较强的赚钱效应。2023年市场的风格出现了显著的分化，出现了所谓的杠铃型特征。也就是高分红、低波动、大盘价值类的资产表现突出，微盘股、小盘成长类资产表现也很突出。而处于市值中间的消费、高端制造、医药等大盘成长类资产持续调整。这种市场格局的深刻变化和过去十年的市场风格出现了显著的差异。这背后有深刻的经济结构原因和市场结构原因。第一、经济从追求中高速增长转向高质量增长，产业结构发生深刻变化。包括房地产市场的深刻调整、地方债务软约束打破、消费增速放缓等等，这导致许多传统的成长类资产，包括品牌消费、房地产产业链、与地方政府举债高度相关的产品链等都受到了冲击。当这些资产面临成长换挡时，估值体系也面临重构，投资者从看重成长增速转向看重低估值和经营稳健。第二、不少新兴产业、高端制造业面临着供需的再平衡。新能源汽车、光伏、半导体设计等为代表的高端制造业，本身需求增长从高速转向中高速。但是前几年不少企业在融到大量资金后进行了积极的扩产，供给端上升得更快。供需格局反而在恶化，体现为盈利能力的下降，导致这类资产的持续调整。第三、市场资金缺乏新增量，主要还是一个存量博弈格局。最大的新增资金来自以保险为代表的机构投资者以及部分基于量化策略为主的产品。前者追求低波动、稳健、高分红，后者基于各种因子的量化策略。这些加大了市场风格转化。从全年投资策略看，我们重点投资了两大类资产。一类是消费资产里，经营最稳健，盈利质量最高的资产。包括白酒、家电里的核心龙头股票。这类资产经历了很长的经营周期，具有较强的抗风险性。而且在遇到压力时，能够积极应对。最典型的比如家电龙头，在内需增速下降时，通过扩品类、扩市场的方法保持增长。尤其海外业务出现了爆发性增长。这种通过市场扩大来抵御需求下滑风险的资产在家电、汽车、轻工等可选消费里广泛的存在。我们从全球角度看，全球的这些消费、医药、科技龙头，在国内市场遇到瓶颈后，都是通过国际化和全球化来保持第二增长曲线的。我们在不少可选消费、医疗设备、高端制造等领域都看到这种加快出海的趋势。这类资产在短期增速出现放缓时，估值也出现了快速的下滑。从价值角度来看，提供了较大的安全垫的保护。而随着海外业务的扩张，公司重新迎来第二增长曲线，往往出现盈利和估值双升的戴维斯双击阶段。对于这类资产，首先需要有足够的洞察力和选择能力，挑出增长能够穿越周期，迎来第二增长曲线的龙头，然后在市场对他们短期经营放缓出现足够悲观时，需要做出逆向投资。我们对这一类资产加大了投资力度。但是如何保证平衡估值和增长，如何把握仓位节奏，是需要精益求精的。第二类资产，未来经济增长新动能的成长类资产。从全球角度看，人工智能、智能驾驶、创新药等处在创新加快的阶段。这种创新大爆发会带来很多新的细分行业的爆发性增长机会，也会对许多高端制造、科技的龙头企业带来弯道超车的机会。但是难度在于，这种短期的爆发增长有不稳定性，估值体系也并不稳定。对这类资产的把握，需要理解成长阶段、市场空间、如何定价、如何控制仓位等，因此也是需要下足够深入产业链调研、产业链分析的。

三季度A股市场维持震荡和调整的态势，行业的表现分化进一步加剧。低估值、高分红资产表现相对较好，包括非银金融、能源、钢铁和银行等有正收益，新能源、传媒、通信、计算机、军工等成长类资产有较大幅度调整，市场整体风险偏好较低。三季度市场环境相对复杂。一方面，国内总需求仍处在一个偏弱的态势，在一系列支持性的房地产政策出台后，房地产市场的反应比较平淡，总需求的有效回升仍需进一步的支持。另一方面，刺激性的政策不断出台。包括房地产政策、宽松的货币政策等，但投资者信心的恢复还需要一个过程。海外来看，市场对今年下半年美联储加息结束的预期较强。但是随着就业数据和通胀数据的走强，尤其美债利率进一步走高，市场开始担心高利率维持的时间比预期更长，这对全球风险资产构成压制。从具体的行业看，二季度表现最强的人工智能板块，面临着短期兑现速度比市场预期慢的问题，因此在短期的大幅上涨后在三季度出现了大幅回落，加剧了市场的波动。以光伏和新能源汽车为代表的高端制造业，除了需求增速放缓的压力，供给端过剩的问题开始显现，行业的洗牌还有一个过程。消费整体表现比较平稳，但是大部分消费品，尤其品牌消费、可选消费还是体现出与宏观经济较强的相关性，因此在消费信心出现明显恢复之前，消费类资产更多表现为较低估值的防御属性。以煤炭、石油为代表的能源类资产，一个受益于全球商品表现较强，资源品在通胀环境下相对受益。另一个，这些资产体现出低估值、高分红的稳健属性，成为低风险偏好资产的配置重点，也是三季度表现最好的资产之一。三季度从我们组合管理来看，我们增强了组合的稳健性，降低组合波动性。加大了对以高端白酒、地产酒、品牌中药、传媒龙头股等的配置。这些资产的估值相对偏低，业绩的确定性也较高。同时，我们减持了部分新兴消费类资产，尤其估值偏高、波动性较大的部分资产。