恒生前海恒利纯债C(015332) - 基金经理

二季度市场回顾　　　　二季度有效融资需求持续不足，4月社融增量远低于预期，为05年以来首次单月负增长，5月靠着政府及企业债券的新增发行，社融有所好转，但期限结构失衡，居民及企业中长期贷款均同比少增，融资需求偏向短期限，表明经济内生动力不足。低迷的预期叠加手工补息被禁导致M1降幅较大，4月以来企业及机关团体存款大量转向非银理财，进一步加剧了资产荒情况。　　　　5月和6月中国制造业PMI处于收缩区间，各个分项数据来看，内需仍在低位徘徊。随着去年一季度高基数影响逐渐消退，二季度出口增速改善，并且出口价格贡献明显强于数量，外需仍强于内需。美国短期内降息需求偏弱，海外通胀预期或将进一步拉动国内出口增速。　　　　　　三季度经济市场展望　　　　经济　　　　从高频数据来看，经济内生动力一般，全社会融资需求偏弱，居民及实体企业贷款期限结构偏短。上半年政府债发行进度39%，远远落后于过去两年同期的82.6%和62.5%。银行资金大量涌入非银机构，导致二级市场信用债需求激增，叠加供给的客观不足，短期内资产荒情况难有大的改观。　　　　目前外需强于内需，海外的持续通胀或利好出口数据，但地产后时代的内需不足仍将对基本面造成较大拖累，在货币环境较为宽松的环境中，有效刺激还需依赖财政端的发力，目前政府债尚有60%发行缺口，随着7月三中全会的召开，下半年基本面或有所改善。　　　　债券市场　　　　目前城投债发行审批仍较严，多为借新还旧，城投债新增受限。随着517地产新政逐步落实，一线城市销售同环比均有所改善，但是后续乏力，结果来看更多的是以价换量，地产基本盘未来难有超预期表现。债市拐点尚不明确，目前内外需均较为低迷，若想预期有大的改善，仍要依靠财政端提供有效刺激。未来央行会积极参与国债二级交易来调节市场情绪，同时实现精准灵活的流动性管理，未来二级市场波动或将常态化，波段套利策略或有机会。　　　　资产荒短期内或将持续，利差压缩较大，信用下沉追求票息策略性价比一般，建议拉长久期，通过放大波段收益赚取资本利得。

一季度市场回顾　　　　整体来看，2024年一季度经济基本盘相对平稳，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7%，较去年12月增速环比提高0.2个百分点。社会消费品零售总额同比增长5.5%。2月CPI同比0.7%，前值-0.8%。PPI同比-2.7%，前值-2.5%，市场预期-2.5%。2月CPI同比超预期反弹主要原因系春节较去年错位影响，旅游出行相关消费对CPI形成较强提振。食品分项价格涨幅较大，非食品方面汽油价格随原油价格反弹，服务业价格环比反弹，强于季节性规律，CPI或已阶段性触底。　　　　排除春节错位影响，1-2月社融、信贷规模增速尚可，但结构上仍存在分化，居民中长期信贷同比全面多减，企业债、政府债同比少增。主要系地产下行趋势仍未见底，1-2月房地产开发投资同比下行9%，新房销售面积、金额同比下降20.5%和29.3%。目前来看对公贷款仍维持较高景气度，企业承接了大部分银行信贷的供给，未来PPI增速或逐步企稳，迎来拐点。长期来看支撑社融增量仍靠政府债发行以及企业融资。　　　　二季度经济市场展望　　　　经济　　　　从一季度高频数据来看，宏观经济基本面仍处于修复阶段，地产下行预期未有明显改善，预计未来地产投资同比下降幅度在10%左右，销售额方面或存在一定季节性变化调整，但下行趋势不变，地产前期积累的泡沫、风险出清仍需一段时间。　　　　当前专项债发行节奏偏慢，重点化债省份工作将聚焦于存量债务化解置换，新增项目或大幅减少，对全年基建投资增速产生一定拖累效应。目前专项债项目审批节奏来看，财政端刺激力度仍有所保留，相较海外仍有发力空间，不排除二季度有加速发行的可能。出于稳汇率考虑，今年MLF尚未调降，但债券市场已提前交易降息预期，随着美联储大概率逐步转鸽，人民币汇率贬值压力将有所缓解，若MLF最终调降落地，预期落地，债市短期或有一定调整。在基本面明确转向快速上行趋势前，债市仍以看多为主。　　　　债券市场　　　　当前收益曲线十分平坦，期限利差压缩严重，票面收益策略基本失效，甚至出现成本收益倒挂。当前经济缓慢复苏，拐点尚未明确，利率债长端交易活跃，收益率波动幅度相对较大，建议波段交易以赚取资本利得。　　　　随着各地城投化债进一步落实，城投债信用利差性价比逐渐降低，城投债注册发行审批趋严，增量有限，资产荒将进一步压缩信用利差，城投债性价比大不如从前，考虑到政策化债节奏，配置建议以短久期为主，可适当信用下沉。

2023年市场回顾　　　　2023年一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场好于预期。但底层更多逻辑是疫情管控政策优化后的情绪集中释放。随后2023年二季度经济高频数据较2023年一季度明显走弱，整个2023年二季度都呈现下行趋势。债券市场在经历了2022年年底大跌后收益率在逐步回归修复，过度赎回的理财规模也逐渐企稳，市场流动性较为充足，资产荒现象贯穿整个2023年二季度，企业及个人均对投资保持谨慎观望态度，信贷需求走弱进一步减少了信用债资产的供给，市场流动性宽松的背景下，金融机构加杠杆意愿很强，资产荒现象进一步加剧，久期及信用利差持续收窄。2023年二季度4月、5月市场的降息预期愈发明确，债市收益率持续下行直至2023年6月13日央行降息落地，因前期市场已充分消化降息预期，收益率短暂下行后企稳回升。　　　　2023年三季度7月社融远低预期，一是经济边际改善缓慢，二是2023年二季度信贷需求提前透支导致后续储备不足。PPI同比、环比均为负，但降幅均较上月收窄，CPI环比由降转涨，同比降幅收窄，需求弱于供给，但缺口出现边际改善。国内外制造业产需均较弱，国际大宗商品价格整体下行，2023年1-6月，国内PPI连续6个月同比降幅扩大，2023年7月降幅收窄，完成筑底。 随着2023年8月降息、9月降准先后落地，各地陆续出台房地产松绑政策，2023年三季度高频数据出现明显改善。社融结构失衡，增量主要依赖政府债券支撑，居民及企业中长期贷款增长乏力。经济基本盘在经历了三季度的触底反弹后，2023年四季度并未延续反弹上行趋势，全国制造业PMI连续三个月位于收缩区间，CPI、PPI显示国内经济内生动力偏弱，需求不足。社融增量虽经历了三季度的筑底，2023年四季度整体表现较为平稳，但结构未有明显改善，政府发债占社融比例越来越高，居民及企业信贷实质上在不断收缩。地产行业带来的GDP缺口由基建及高端制造业填补，实现全年经济增速目标。

三季度市场回顾　　　　三季度7月社融远低预期，一是经济边际改善缓慢，二是二季度信贷需求提前透支导致后续储备不足。PPI同比、环比均为负，但降幅均较上月收窄，CPI环比由降转涨，同比降幅收窄，需求虽弱于供给，但缺口开始边际改善。国内外制造业产需均较弱，国际大宗商品价格整体下行，1-6月，国内PPI连续6个月同比降幅扩大，7月降幅收窄，我们认为PPI大概率完成触底，随后将逐步传导至CPI。　　　　随着8月降息、9月降准先后落地，各地陆续出台房地产松绑政策，8月高频数据均出现明显改善，市场对7月的阶段性底部已达成共识，但对基本面后续弹性及持续程度仍较为谨慎，对当前政策刺激力度信心仍有一定分化。9月中旬降准落地，幅度及节奏均符合市场预期，一定程度上缓解了8月以来资金面持续偏紧的局面，估算本次降准将释放长期资金规模5000亿左右，银行资金成本进一步降低。8月社融虽然超预期，但结构失衡，增量主要依赖政府债券支撑，居民及企业中长期贷款增长乏力，9月为保社融数据，政府债供给较为集中，市场资金面显著收紧。　　　　9月官方制造业PMI为50.2，连续第四个月回升，重回荣枯线以上，预期50.1、前值49.7；非制造业PMI为51.7，预期51.6、前值51，今年以来持续处于扩张区间。从分项指数来看，生产指数、新订单指数环比改善且处于扩张区间，制造业供需情况改善，但新出口订单指数仍处于萎缩区间，出口仍较为乏力。9月官方非制造业PMI持续位于扩张区间，但非制造业新订单指数已连续5个月位于荣枯线以下，表明非制造业需求仍有较大改善空间。　　　　目前城中村改造被市场重点讨论，带来一定程度想象空间，但我们认为实际效果大概率是对投资层面的拉动。在销售端，中指研究院数据显示9月楼市整体成交同环比均下降，一线城市受认房不认贷影响成交环比小幅回升，二三四线城市成交跌幅进一步扩大。除非决策层面有重大转变，房地产行业将长期低位运行。　　　　四季度经济市场展望　　　　经济　　　　目前来看，四季度债券供给处于历史较低分位，需要警惕资产荒可能导致的收益率下行进而可能引发净值波动，不排除理财赎回引起基金赎回的负反馈可能性，但鉴于去年的教训，机构大多重视产品的流动性管理，我们预计收益率上行即使出现也多是阶段性、小规模的。　　　　高频数据来看，国内经济基本面7月已是阶段性底部，但后续弹性及持续程度仍不明朗，市场虽对底部形成共识，但对当前政策刺激力度信心仍有一定分化。我们对未来居民企业信贷增量情况保持谨慎，CPI显示内需压力仍然处于高位，实体经济后续动能不足。为稳定市场、推动基本面持续改善，四季度或有可能出现增加政府债供给、降息等刺激政策，具体仍需观望当前政策后续实际效果。　　　　债券市场　　　　三季度利率债供给较为集中，高峰过后，四季度资金供需或将有所缓解，基本面来看，全年增速目标大概率实现，四季度基本面市场预期较强，但不排除现实情况弱于预期，长端收益率或出现先扬后抑，可考虑寻求波段收益。　　　　城投债风险长期存在，随着地产行业风险逐渐出清，未来不排除城投信仰被打破，弱区域低层级主体将逐步回归市场化，在不触发系统性风险的前提下，部分城投或出现市场化违约，城投债投资应规避信用下沉，针对高等级主体可适当拉长久期获取额外收益。　　　　海外加息终点无法最终确定，联储表态暧昧，鸽派鹰派轮番上演，但短期内联储继续加息的迫切性一般，市场更多关注何时进入降息通道，最新高频数据显示美国经济动能依然较为强劲，劳动力市场需求旺盛，不排除联储未来长期维持现有利率水平。