华宝宝隆债券A(015414) - 基金经理

2024年二季度经济环比有所回落，但仍处于弱复苏的状态。受禁止“手工补息”、金融业增加值核算方式变化、融资需求较弱等因素影响，截至5月末，社融余额同比增速为8.4%，较一季度末回落0.3个百分点。5月和6月制造业PMI均为49.5%，连续两个月位于荣枯线以下，且大幅低于3月的50.8%。5月工业增加值同比增速为5.6%，较3月回升1.1个百分点；受基数影响，以美元计，5月出口和进口同比增速分别回升至7.6%和1.8%。1-5月，固定资产投资累计增速4.0%，较一季度回落0.5个百分点，其中：基建（不含电力）、制造业和房地产投资累计同比增速分别为5.7%，9.6%和-10.1%，分别较一季度回落0.8、0.3和0.6个百分点，房地产投资仍为主要拖累。1-5月社会消费品零售总额累计同比为4.1%，较一季度回落0.6个百分点。通胀数据方面，1-5月，CPI累计同比0.1%，较一季度回升0.1个百分点；PPI累计同比-2.4%，较一季度收窄0.3个百分点。政策方面，2023年《政府工作报告》公布的经济增长“5%左右”+通胀目标“3%左右”+就业目标“城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5％左右”整体符合市场预期，并宣布未来几年每年将发行一万亿的超长期特别国债。货币政策方面，二季度央行未进行降准和降息操作，4月中旬监管部门开始叫停“手工补息”。4月末开始，央行屡次提示长端和超长端利率风险。  市场表现方面，二季度政府债发行有所加速，但央行稳中偏松货币政策背景下，流动性保持合理充裕，资金利率维持在较低水平，DR001均值1.78%，较一季度回升7bp，DR007均值1.87%，持平于一季度，在禁止“手工补息”影响下，资金分层现象缓解，DR007和R007的利差大幅压缩。在经济修复斜率放缓，货币政策维持宽松，资金利率低位震荡，禁止“手工补息”，央行喊话以及部分机构配置压力较大等多重因素影响下，债券收益率全面下行。1、3、5、7、10和30年国债收益率分别下行18bp、24bp、22bp、21bp、8bp和3bp，1、3、5、7和10年国开债收益率分别下行15bp、24bp、24bp、24bp和12bp。1年期AAA-同业存单下行28bp，1、2和3年AAA-商业银行金融债收益率分别下行27bp、34bp和35bp。  报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

一季度经济整体延续复苏态势，生产和投资提速，社零符合预期，恢复力度温和偏弱，出口超预期，金融数据有所回落，物价在偏弱区间运行。生产方面，1-2月工业增加值和服务业生产指数分别同比增长7.0%和5.8%；需求方面，1-2月制造业、基建投资（狭义）增速分别为9.4%和6.3%，房地产投资同比-9.0%，地产销售仍然一般，竣工增速也有所下行，地产修复较为缓慢。受基数影响，1-2月，社零同比增长5.5%，较去年全年回落1.7个百分点。1-2月，出口同比增长7.1%，超市场预期。2月CPI回升至0.7%，主要受春节错位影响，后续可持续性有待观察；PPI继续处于低位。一季度制造业PMI均值为49.7%，较去年四季度回升0.4个百分点，其中3月PMI回升至荣枯线以上（50.8%）。1-2月新增社融8.06万亿，同比少增1.1万亿，主要拖累在人民币贷款和政府债券融资，社融余额同比增速回落至9.0%。从政策来看，政府工作报告延续了中央经济工作会议的总基调，整体仍以稳为主、以进促稳：5%的经济增速目标+3%的赤字率水平+3.9万亿的专项债规模+1万亿超长期特别国债整体符合预期，更强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展。货币政策和流动性方面，1月24日，央行超预期降准0.5个百分点，同时分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；2月20日，5年LPR非对称调降25bp，创历史新高。一季度，资金面整体较为平稳，央行在月中、月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。从资金利率来看，一季度资金利率逐月小幅上行，DR001和DR007均值分别为1.71%和1.89%，DR007相对于政策利率处于偏高的水平。  一季度以来，债券收益率全面下行，各种利差持续压缩，1年、3年、5年和10年国开债收益率分别下行36bp、17bp、22bp和27bp，10年和30年国债分别下行27bp和37bp。1年AAA-存单下行17bp，1年、2年和3年AAA-商金债分别下行19bp、22bp和26bp。主要原因在于：1）市场对于经济高质量发展的预期较为一致；2）虽然资金利率未下行，但资金面整体维持在充裕的水平，资金利率波动不大；3）一季度贷款、利率债同比少增，机构配置压力较大，叠加风险偏好有所下降，供需有所失衡。  报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2023年经济波浪式运行的特征比较明显，其背后的逻辑在于，积压需求释放，政策阶段性发力，但经济内生动能较弱。一季度，疫情快速达峰，政策阶段性发力，经济快速修复，一季度GDP两年复合增速达到4.7%。二季度，两会政府工作报告将全年经济增速目标定在5%左右，略低于预期；习总书记讲话指出“不要有大干快上的冲动” ；随着积压需求释放结束，经济动能有所放缓，二季度GDP两年复合增速回落至3.3%。三季度，7月底政治局会议之后，稳增长政策逐渐发力，叠加暑期服务消费火热，经济环比明显改善，三季度GDP两年复合增速回升至4.4%。四季度，在全年完成5%目标概率较大情况下，政策蓄力为主，发力有限，四季度GDP两年复合增速回落至4.0%。从影响经济的各个因素来看，房地产仍为经济的主要拖累，除竣工外，2023年房地产其他数据均表现疲弱：房地产开发投资同比-9.6%，回落0.4个百分点；销售面积同比-8.5%；房地产开发企业到位资金同比-13.6%；新开工、施工、竣工面积同比-20.4%、-7.2%、17.0%；100大中城市土地成交面积同比-18.9%。基建和制造业投资维持韧性，其中广义、狭义基建投资同比分别为8.2%和5.9%，两年复合增速9.9%和7.6%；制造业投资同比6.5%，两年复合增速7.8%。低基数支撑社零读数，但实际消费动能较弱，2023年，社会消费品零售总额同比7.2%，两年平均3.4%。2023年，中国出口同比-4.6%，对经济形成拖累，两年平均增速0.4%。  2023年，债券收益率呈现M型走势，整体节奏与经济基本面变化基本匹配。年初至2月末，疫后经济快速修复，基本面复苏预期升温，资金利率回归到中性水平，债券收益率平坦化上行，1月国债收益率上行至2.93%的年内高点。3月初至8月中旬，积压需求释放结束，经济修复动能有所减弱；两会定调5%左右的全年经济增速目标；存款利率调降，3月降准，6月和8月两次降息，资金紧张局面缓解，流动性转松，资产荒背景下，机构配置需求强劲，债券收益率全面下行。8月中旬至11月下旬，宽信用政策加速推进，逐渐成为扰动债市的主线，经济环比改善，虽然央行在9月进行了年内第二次降准，但政府债券集中发行，资金面维持紧平衡，债券收益率持续上行。11月下旬至年末，中央经济工作会议未释放强刺激信号，经济数据环比走弱，资金面边际转松，存款利率下调，降息预期上升，共同推动年末债市走牛。全年来看，资金利率有所上行，R001和R007均值分别为1.75%和2.23%，分别较2022年上行20bp和28bp；债券收益率曲线整体呈平坦化下行：1年国债下行2bp，10年和30年国债分别下行28bp和37bp；1年、3年、5年和10年国开债分别下行3bp、20bp、35bp和31bp；1年AAA-同业存单下行2bp至2.41%；1年、2年和3年AAA-商金债分别下行12bp、23bp和17bp。  报告期内，本基金规模有所上升，主要投资于政金债、商金债和二级资本债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

2023年三季度，债券收益率先下后上，呈现V型走势，其中短端上行幅度较大，收益率曲线平坦化：1年国债收益率上行30bp至2.17%，10年国债上行4bp至2.68%，30年国债持平于3.0%；1、3和5年国开债收益率分别上行16bp、8bp和4bp，10年国开债收益率下行3bp至2.74%；1年AAA-存单收益率上行14bp至2.45%；1、2和3年AAA-商金债收益率分别上行16bp、12bp和7bp。复盘三季度债市走势，可以主要分为四个阶段。  第一阶段：7月1日-7月24日，经济基本面走弱叠加稳增长政策预期降温驱动收益率下行。7月上旬公布的6月金融数据超市场预期，但居民中长期贷款仍偏弱。进入7月中旬，统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期。市场对稳增长政策预期降温，叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量增强，驱动债券收益率震荡下行。  第二阶段：7月25日-7月31日，稳增长政策加码预期升温叠加月末资金面偏紧，带动债券收益率快速上行。7月24日中共中央政治局召开会议，对经济下行的担忧有所上升，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台的预期升温：房地产方面提出“强调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”；地方政府债务方面指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；资本市场方面，由之前的“维护资本市场合理运行”变为“要活跃资本市场，提振投资者信心”。  第三阶段：8月1日-8月21日，基本面继续走弱叠加超预期降息，10年期国债收益率下探至年内低点。8月初资金面转松，债市情绪有所修复，上旬和中旬陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，债券收益率继续下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率下调10bp，1年期MLF利率下调15bp，超市场预期，而8月20日5年期LPR未调降也超预期，使得10年期国债收益率快速下行至2.54%的年内低点。  第四阶段：8月22日-9月28日，资金面收紧，叠加稳增长政策密集出台，经济数据边际修复，债市大幅调整。资金面收敛是导致债市调整的直接因素。8月15日降息之后，受地方债发行放量，信贷边际改善，人民币汇率面临一定贬值压力背景下，资金面边际收敛。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐性债务，这也给债市带来利空扰动。此外，经济基本面的平稳回升，也对债市构成小幅利空。8月大部分经济数据环比有所改善，9月PMI回升至荣枯线以上（50.2%），预计9月金融和经济数据或将继续改善。  报告期内，本基金规模保持稳定，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。