易米开泰混合A(015703) - 基金经理

2024年上半年，市场风格分化较大。从热门宽基指数半年涨幅上看，红利指数、上证50、沪深300收红，北证50、中证2000这类小盘股指数表现较差。资金整体避险意愿较强。从我们的情绪模型看，市场短期情绪大幅震荡，分别在1月末、4月中旬、6月初、6月末进入极端底部区域，目前已创年内新低，跌破1月末的底，这一轮下行从3月底开始启动，已经持续3个多月。风格上，以红利为代表的价值风格大幅跑赢成长风格，不过5月下旬价值风格也开始大幅向下，而大盘成长始终处于下行通道。不过成长赛道中，仍有人工智能、芯片、消费电子等细分行业有过一波阶段性机会。上半年，本基金组合构建有两个比较鲜明的特征：一季度，组合配置向哑铃型靠拢，哑铃策略的一头是偏上游的资源品，另一头是需求增量的新兴科技领域，如人工智能、人形机器人和氢能等，这些新兴行业未来市场增量空间大，而当前内卷尚不严重。调整的逻辑是基于对中国产业结构的理解，以及资金偏好。中国产业结构以中游制造业为主，这种行业在景气高点时，ROE和估值双升，但随之而来的是资本过度投资导致阶段性供过于求，企业盈利率下行。即使是具有较高科技含量的高端制造业，也难以完全避免这种景气周期波动的影响。而过去两年的逆全球化和美日等国制造业回流，较大程度上加剧了具有全球供应属性的中国制造业景气向下波动。在这种背景下，在弱势的A股中，周期和新兴科技领域机会更大。一季度，市场也基本验证了这一逻辑。5月末，投资策略从哑铃策略向均衡成长策略过渡，同时降低仓位。主要判断及交易逻辑有三点：一是短周期来看，哑铃策略重配的有色板块，阶段性积累了不小的涨幅，接下来有收益兑现的风险；二是长期来看，成长风格目前正在底部积累势能，部分赛道已经有回暖迹象，但风格切换我们预计会需要更长的周期，因此在择股上更偏向业绩反转型企业，同时结合情绪模型逐步置换原有持仓；三是成长风格再平衡，减少原组合中偏概念业绩兑现较弱的个股，替换为业绩确定性更高的个股。主要分成两部分：择股方面，选择标准是在景气周期上行的行业中，重点关注中期内通过再融资产生ROE增量和利润增量的细分领域龙头，尤其是业绩预期反转的公司；择时方面，在精选股票池内，使用基于情绪因子的量化择时模型，做个股交易来不断降低持仓成本。下半年，我们仍会保持谨慎乐观的操作思路，控制仓位，个股选择和交易时，选择基本面确定性更强的个股构建组合，以及当交易信号明确程度较高时进行择时交易。

今年年初，中国股票市场出现超预期下跌，导致下跌的核心原因包括经济预期走弱以及后来的雪球产品敲入和两融平仓压力等市场交易层面的原因，但在随后的管理层一系列整治政策和资金托底的支持下，2月份春节后股票市场出现了明显回升。整个一季度，呈现出较为明显的V型走势。在一季度，本基金的配置进行了较大程度调整，重点增加了在涨价背景下的资源股（特别是金属和能源）配置比重，以及受益于出口复苏的物流交运股。另外，在成长类股票选择上更倾向于AI算力等人工智能基础设施的品种，调减了基本面承压的软件股。本基金的股票选择和行业配置在很大程度上取决于对中国产业结构的理解。中国产业结构是以中游制造业为主（中国的很多科技行业和消费行业也具有很强的制造业属性），这种行业在景气高点时，ROE和估值双升，但随之而来的是资本过度投资导致阶段性供过于求，企业盈利率下行。即使是具有较高科技含量的高端制造业，也难以完全避免这种景气周期波动的影响。而过去两年的逆全球化和美日等国制造业回流，较大程度上加剧了具有全球供应属性的中国制造业景气向下波动。在这种背景下，偏向两头的哑铃型投资或会成为中国股市投资的必然选择。哑铃的一头是偏上游的资源品，资源品供给约束相对较强，这是上游资源品盈利修复的重要原因。哑铃的另一头是需求增量的新兴科技领域，如人工智能、人形机器人和氢能等，这些初始行业未来市场增量空间大，而当前内卷尚不严重。从本基金的投资策略上看，在当前经济和地缘等因素尚未发生明显变化的情况下，哑铃型策略依然可以“让子弹飞一会儿”：一方面，依然看好资源品行业，但资源品行业（金属和能源）可能需要更为精选，精选中我们更关注的是价格和需求因素，而不仅仅是红利分红；另一方面，科技中的“新兴产业”也值得重点挖掘，国家高层提出的新质生产力不仅是科技升级的趋势，也是政策加持的方向。特别是人工智能依然是未来国家竞争的制高点，也是下半年催化较多的重点领域。需要说明的是，我们这里的哑铃型策略与市场上流行的“红利+成长”的哑铃型策略有所不同。在哑铃的一端，我们更注重实物资源品（铜、油、煤和其他小金属等），而不是单纯的分红因素，资源股的潜在弹性明显强于一般红利股；在哑铃的另一端，我们更注重对新质生产力的挖掘，而不是一般意义上的成长股，AI、机器人、卫星互联网和新型半导体都是值得关注的重点领域。当然，在今年下半年，很多传统成长股（如锂电光伏\军工医药等）和半导体成熟产业（政策端主导的大规模国产替代）也可能在市场逐步出清和供需结构改善的情况下，出现新的投资机会，但这需要一个不断跟踪和逐步验证的过程。

本基金的选股思路是优选商业模式良好、长期盈利周期触底回升且未来财务弹性偏强的优质公司。基于这种思路的组合构建会淡化对短期股价表现的关注，组合的BETA值也会略高。本基金的2023年核心持仓集中在半导体、计算机、医药、新能源和高端制造（如汽车），整体风格偏向于成长，投资策略上侧重于GARP 。就2023年而言，这是市场风险偏好大幅回落的一年，也是原有估值体系发生重要变化的一年。之所以如此，一个重要原因是经济预期和现实双弱，另一个重要原因是机构资金（含北向资金）增量大幅萎缩甚至流出。这些导致了机构核心持仓整体（大盘成长）表现一般，这既有部分行业景气下行的原因，更有着核心资产估值压缩的原因。2023年全年来看，表现较好的股票资产主要分布在两端。一端是受到人工智能推动的TMT，但主要是其中的中小型概念股，TMT的优质龙头品种中，除了光模块外基本没有太多机会；另一端是以煤炭石油为代表的红利资源股。从风格而言，2023年全年小盘股相对于大盘股占优，周期和价值类股票相对于成长类股票占优。本基金下半年净值波动略大，与上述风格因素有一定关系。但从时间的角度看，经济复苏（成长行业景气恢复）是大概率事件，成长类资产的估值优势和风险偏好回弹也是大概率事件。对成长类资产而言，2024年基本面和风格面的双重加持有望优于2023年。

2023年三季度，股票市场延续调整走势。尽管经历了7月份政策推动的短暂反弹行情，但在国内经济基本面依然较弱和外围负面因素的拖累下，整体市场出现了较为明显下跌。而市场内部结构呈现出两个特征：一是成长股的跌幅要大于价值型股票，二是基金重仓股的跌幅要高于非重仓股。三季度，本基金配置略有调整。目前，整体配置均衡，但偏重于成长，重点配置计算机、电子、新能源和部分消费链的公司。尽管我们观察到前三个季度经济数据显示经济复苏偏弱，但全年来看，四季度开始复苏迹象会好于此前，时间是站在经济复苏链条上的。因此，我们在个股选择上更多选择了与经济复苏相关的品种。但的确由于整体持仓中成长股比重略大，基金净值在三季度也出现了一定波动。展望四季度乃至更远，我们发现一些积极因素在不断累计：一是经济数据有企稳态势，特别是9月份之后，PMI重回扩张区间、工业企业利润出现改善、社融增速超预期；二是强势美元和美债利率高企的压力有望逐步缓解，北向资金流出虽然没有停止，但最大冲击期正在过去；三是中美地缘关系改善在今年四季度也会有一定改善契机。不过，四季度市场的季度内波动可能较大，尽管整体行情不悲观，但考虑到季度内事件繁多，短期波动会比较明显。而从更长期的维度看，国内房地产已经经历了接近3年的出清周期，本轮美元货币紧缩周期也接近尾声，国内的产业结构也出现良性升级。尽管在新的国际政治经济格局下，中国资产估值的内部结构会经历调整（这一点在今年表现的非常明显），但周期性复苏的规律不会失效，这也是我们对未来1-3年依然更为乐观的原因。在具体配置上，尽管我们在投资端更多基于个股考虑和长线维度，但在每个季度的边际调整上，我们依然会关注各个行业的长短期变化。我们在配置重点上，更关注当前具备低估值和景气度改善的双重特征的行业和品种。就四季度而言，我们更关注医药、半导体这两个行业。医药行业：医药板块从今年四季度之后的未来4-5个季度中会呈现利润逐级上扬的态势，且目前行业估值和资金配置均处于历史较低的位置。因此，目前是相对较好的配置时点。当然，医药股短期已经累计了一定上涨，但如果医药股在疲弱的三季报披露期间出现下跌，则是一个较好的增配窗口。半导体行业：半导体行业景气周期出现初步的触底迹象，而在今年三四季度手机和汽车新品发布的不断带动下，相应催化剂较多。另外，新技术应用爆发和库存周期的进一步改善也会对半导体行业有一定加持作用。