易米开泰混合A(015703) - 基金经理

2024年三季度，A股经历了大反转。前期市场持续下跌，红利、价值风格表现抗跌，9月末市场大涨，引爆点就是国新办的发布会以及提前举行的定调会议。降息降准、降低存量房贷利率、创设新的金融工具支持上市公司回购、鼓励长期资金入市、托底房地产市场、改善民营企业经营环境、支持消费、鼓励就业等等，大超预期，并且后续政策落地也非常快，一周内降准、降低存量房贷利率、一线城市地产政策纷纷落地，将A股情绪助推到极致，科创创业板指数整体表现突出。本基金三季度涨超13%，收益归因上，交易贡献了约7.6%，配置贡献了约5.4%，择时贡献了约0.3%。其中交易方面，半导体、光伏、休闲食品贡献较大，通信、医药、轻工制造拖累较多；配置方面，主要是半导体、光伏、休闲食品、电池贡献，环保、医药、轻工制造、公用事业拖累，科创创业板股票权重约80%，是9月末大涨行情的主要贡献点；仓位择时上，基金仓位在60-95%区间波动，季度内大部分时间保持了低仓位，直到9月20日附近开始大幅加仓到高仓位，给组合贡献了正收益。本基金投资策略以绝对收益为目标，择股选择标准是在景气周期上行的行业中，重点关注中期内通过再融资产生ROE增量和利润增量的细分领域龙头，尤其是业绩预期反转的公司，构建精选股票池；择时方面，在股票池内，使用以情绪因子为基础的交易判断量化模型（K策略），通过择时交易来降低组合波动。仓位决策上会更灵活，以应对震荡的市场。三季度，根据上述策略，配置、交易、择时均贡献了正收益。9月末大涨之后，短期情绪已经过热，不过中长期仍在正常区间。接下来A股情绪边际变化，主要影响因素有三个：一是国内政策的落地数量和频率，如果重磅政策持续不断发布，A股的上行趋势就还能持续，但边际影响会减弱，若政策不及预期或符合预期，A股大概率会震荡调整；二是10月季报披露期，如果大部分公司符合预期或超预期，又会给上行行情再加一把燃料；三是美国大选和美联储降息节奏，大选结果和降息的幅度都会对市场情绪造成干扰。对未来，我们认为短期或有调整，但中长期可期。四季度，我们仍坚持谨慎乐观的操作思路，以绝对收益为目标，根据情绪模型动态调整基金仓位，同时放大模型阈值，增加交易操作，力争年度内获得正收益。

2024年上半年，市场风格分化较大。从热门宽基指数半年涨幅上看，红利指数、上证50、沪深300收红，北证50、中证2000这类小盘股指数表现较差。资金整体避险意愿较强。从我们的情绪模型看，市场短期情绪大幅震荡，分别在1月末、4月中旬、6月初、6月末进入极端底部区域，目前已创年内新低，跌破1月末的底，这一轮下行从3月底开始启动，已经持续3个多月。风格上，以红利为代表的价值风格大幅跑赢成长风格，不过5月下旬价值风格也开始大幅向下，而大盘成长始终处于下行通道。不过成长赛道中，仍有人工智能、芯片、消费电子等细分行业有过一波阶段性机会。上半年，本基金组合构建有两个比较鲜明的特征：一季度，组合配置向哑铃型靠拢，哑铃策略的一头是偏上游的资源品，另一头是需求增量的新兴科技领域，如人工智能、人形机器人和氢能等，这些新兴行业未来市场增量空间大，而当前内卷尚不严重。调整的逻辑是基于对中国产业结构的理解，以及资金偏好。中国产业结构以中游制造业为主，这种行业在景气高点时，ROE和估值双升，但随之而来的是资本过度投资导致阶段性供过于求，企业盈利率下行。即使是具有较高科技含量的高端制造业，也难以完全避免这种景气周期波动的影响。而过去两年的逆全球化和美日等国制造业回流，较大程度上加剧了具有全球供应属性的中国制造业景气向下波动。在这种背景下，在弱势的A股中，周期和新兴科技领域机会更大。一季度，市场也基本验证了这一逻辑。5月末，投资策略从哑铃策略向均衡成长策略过渡，同时降低仓位。主要判断及交易逻辑有三点：一是短周期来看，哑铃策略重配的有色板块，阶段性积累了不小的涨幅，接下来有收益兑现的风险；二是长期来看，成长风格目前正在底部积累势能，部分赛道已经有回暖迹象，但风格切换我们预计会需要更长的周期，因此在择股上更偏向业绩反转型企业，同时结合情绪模型逐步置换原有持仓；三是成长风格再平衡，减少原组合中偏概念业绩兑现较弱的个股，替换为业绩确定性更高的个股。主要分成两部分：择股方面，选择标准是在景气周期上行的行业中，重点关注中期内通过再融资产生ROE增量和利润增量的细分领域龙头，尤其是业绩预期反转的公司；择时方面，在精选股票池内，使用基于情绪因子的量化择时模型，做个股交易来不断降低持仓成本。下半年，我们仍会保持谨慎乐观的操作思路，控制仓位，个股选择和交易时，选择基本面确定性更强的个股构建组合，以及当交易信号明确程度较高时进行择时交易。

今年年初，中国股票市场出现超预期下跌，导致下跌的核心原因包括经济预期走弱以及后来的雪球产品敲入和两融平仓压力等市场交易层面的原因，但在随后的管理层一系列整治政策和资金托底的支持下，2月份春节后股票市场出现了明显回升。整个一季度，呈现出较为明显的V型走势。在一季度，本基金的配置进行了较大程度调整，重点增加了在涨价背景下的资源股（特别是金属和能源）配置比重，以及受益于出口复苏的物流交运股。另外，在成长类股票选择上更倾向于AI算力等人工智能基础设施的品种，调减了基本面承压的软件股。本基金的股票选择和行业配置在很大程度上取决于对中国产业结构的理解。中国产业结构是以中游制造业为主（中国的很多科技行业和消费行业也具有很强的制造业属性），这种行业在景气高点时，ROE和估值双升，但随之而来的是资本过度投资导致阶段性供过于求，企业盈利率下行。即使是具有较高科技含量的高端制造业，也难以完全避免这种景气周期波动的影响。而过去两年的逆全球化和美日等国制造业回流，较大程度上加剧了具有全球供应属性的中国制造业景气向下波动。在这种背景下，偏向两头的哑铃型投资或会成为中国股市投资的必然选择。哑铃的一头是偏上游的资源品，资源品供给约束相对较强，这是上游资源品盈利修复的重要原因。哑铃的另一头是需求增量的新兴科技领域，如人工智能、人形机器人和氢能等，这些初始行业未来市场增量空间大，而当前内卷尚不严重。从本基金的投资策略上看，在当前经济和地缘等因素尚未发生明显变化的情况下，哑铃型策略依然可以“让子弹飞一会儿”：一方面，依然看好资源品行业，但资源品行业（金属和能源）可能需要更为精选，精选中我们更关注的是价格和需求因素，而不仅仅是红利分红；另一方面，科技中的“新兴产业”也值得重点挖掘，国家高层提出的新质生产力不仅是科技升级的趋势，也是政策加持的方向。特别是人工智能依然是未来国家竞争的制高点，也是下半年催化较多的重点领域。需要说明的是，我们这里的哑铃型策略与市场上流行的“红利+成长”的哑铃型策略有所不同。在哑铃的一端，我们更注重实物资源品（铜、油、煤和其他小金属等），而不是单纯的分红因素，资源股的潜在弹性明显强于一般红利股；在哑铃的另一端，我们更注重对新质生产力的挖掘，而不是一般意义上的成长股，AI、机器人、卫星互联网和新型半导体都是值得关注的重点领域。当然，在今年下半年，很多传统成长股（如锂电光伏\军工医药等）和半导体成熟产业（政策端主导的大规模国产替代）也可能在市场逐步出清和供需结构改善的情况下，出现新的投资机会，但这需要一个不断跟踪和逐步验证的过程。

本基金的选股思路是优选商业模式良好、长期盈利周期触底回升且未来财务弹性偏强的优质公司。基于这种思路的组合构建会淡化对短期股价表现的关注，组合的BETA值也会略高。本基金的2023年核心持仓集中在半导体、计算机、医药、新能源和高端制造（如汽车），整体风格偏向于成长，投资策略上侧重于GARP 。就2023年而言，这是市场风险偏好大幅回落的一年，也是原有估值体系发生重要变化的一年。之所以如此，一个重要原因是经济预期和现实双弱，另一个重要原因是机构资金（含北向资金）增量大幅萎缩甚至流出。这些导致了机构核心持仓整体（大盘成长）表现一般，这既有部分行业景气下行的原因，更有着核心资产估值压缩的原因。2023年全年来看，表现较好的股票资产主要分布在两端。一端是受到人工智能推动的TMT，但主要是其中的中小型概念股，TMT的优质龙头品种中，除了光模块外基本没有太多机会；另一端是以煤炭石油为代表的红利资源股。从风格而言，2023年全年小盘股相对于大盘股占优，周期和价值类股票相对于成长类股票占优。本基金下半年净值波动略大，与上述风格因素有一定关系。但从时间的角度看，经济复苏（成长行业景气恢复）是大概率事件，成长类资产的估值优势和风险偏好回弹也是大概率事件。对成长类资产而言，2024年基本面和风格面的双重加持有望优于2023年。